睿读丨‌‌绿城中国半年利润最低五千万：632亿现金挡不住盈利引擎熄火

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8月10日盘前，‌绿城中国控股有限公司（03900.HK）‌在港交所挂出盈利警告。今年上半年，公司股东应占利润预计在0.5亿元至1亿元之间。去年同期，这个数字是2.10亿元。

同比降幅52%至76%。

公告给出的原因有三：上半年结转面积及均价同比下降导致收入减少；继续推动长库存去化拉低毛利率；计提一定金额资产减值损失。措辞与去年年报如出一辙——2025年全年，绿城中国归母净利润已经只有0.71亿元，较2024年的15.96亿元缩水‌95.6%‌。

也就是说，这家2025年全口径合同销售额2519亿元、排名行业第二的房企，正在经历利润趋近于零的第二个半年。

利润为何趋近于零

盈利警告中"结转面积及均价同比下降"的表述，指向房地产开发业务的会计特性：当期结算的收入来自一两年前卖出的房子。

2025年全年，绿城中国物业销售收入1471.90亿元，与2024年的1470.17亿元基本持平。但结转面积从635万平方米降至574万平方米，降幅9.7%。均价从每平方米23145元升至25648元，涨了10.8%，靠的是上海外滩兰庭、上海沁兰园、上海留香园、杭州芝澜月华等高单价项目集中结转。量减价增，收入勉强守住。

到了2026年上半年，量的压力进一步显性化。2025年上半年自投合同销售803亿元，今年同期602亿元，少卖了201亿元。这些销售要在今年乃至明年才能转化为结算收入。年报披露，2026年绿城中国预计竣工总建面约546万平方米，较2025年结转的574万平方米再降一截。已售未结1610亿元、权益1071亿元的体量不算小，但合同负债已从2024年末的1470亿元降至1090亿元，一年少了379亿元——这是未来收入的蓄水池，池子在收缩。

毛利率的趋势更不乐观。2025年整体毛利率11.9%，较2024年下降0.9个百分点；物业销售毛利率11.2%，下降0.5个百分点。原因是"积极推动长库存去化，部分货值折损"。翻过年，这一动作仍在继续。2025年上半年整体毛利率13.4%，还略高于2024年同期的13.1%，但全年降到11.9%，意味着下半年结转的项目毛利更薄。

减值是另一个持续吞噬利润的因素。2025年，绿城中国计提非金融资产减值29.01亿元、预期信用减值20.35亿元，合计约‌49.36亿元‌；2024年两项合计约50.64亿元，两年合计约100亿元。非金融资产减值主要是存货跌价——以低于账面成本的价格出清老项目，差额提前确认为损失，2025年全年去化2021年及以前库存约328亿元。信用减值从2024年的10.25亿元翻倍至20.35亿元，主要是应收款项坏账准备。2025年末应收关联方款项677.14亿元，年中一度高达853.39亿元，合作方的资金状况直接影响这些往来款的可回收性。

合联营公司的表现也在恶化。2025年分占合营公司亏损5.98亿元、联营公司亏损5.36亿元，合计亏损11.34亿元，较2024年增加5.01亿元。而2023年这一项还是盈利21.65亿元——两年时间，从盈利逾20亿到亏损逾10亿，摆动幅度超过30亿元。

利润表上还有一个扎眼的结构：少数股东分走了大头。2025年年内利润22.86亿元，少数股东损益22.15亿元，归母净利润仅0.71亿元，少数股东分走‌97%‌。这并非突然形成：2022年少数股东占比69%，2023年53%，2024年61%，到2025年归母利润被压缩到0.71亿元，少数股东损益仍有22.15亿元。根源在于绿城大量项目以合作开发形式运作——2025年新增50个项目平均权益比69%，总土储权益建面占比63.5%。合作项目利润按权益比例分配，但集团层面的行政开支、营销费用等并不按合作比例分摊，全部体现在上市公司报表上。资产负债表上，少数股东权益705.30亿元，归母权益351.84亿元，后者仅占三分之一。

安全垫下的收缩

绿城中国在盈利警告中特意强调了财务安全：短债占比低于25%，现金短债比2倍以上。

截至2025年末，银行存款及现金（含抵押存款）632.38亿元，总有息负债1333.86亿元，一年内到期借款247.44亿元，占总借贷的18.6%，现金短债比2.6倍。加权平均融资成本3.3%，较2024年末的3.7%下降40个基点。这几个数字放在当下的房企阵营里，属于第一梯队。

但安全垫并非没有边际变化。现金从2024年末的729.88亿元降至632.38亿元，一年减少97.5亿元；净负债率从56.6%升至66.4%，上升9.8个百分点，方向向上。到了今年上半年，盈利警告口径变成"短债占比低于25%"和"现金短债比2倍以上"，与2025年末的18.6%和2.6倍相比，两个指标都在小幅走弱。

融资成本下降有数据支撑：2025年境内发行17期债券共148.91亿元，三年期中票利率从3月的4.37%降至9月的3.18%；境外完成约10.06亿美元债务置换，2月发行5亿美元三年期优先票据，票息8.45%——在当时中资地产美元债几近冰封的环境下，这笔发行被视为市场对绿城信用的认可。境外债占比降至14.7%。这些都得益于‌中交集团的信用背书‌。

但利息收入的下降也在侵蚀利润表。2025年其他收入14.76亿元，同比锐减49.7%，仅利息收入一项就少了13.10亿元。2025年绿城不派末期股息，中期也未派息，而2024年末期还派了每股0.3元、合计7.62亿元。董事会的选择很明确：现金优先保安全。

财务端守住底线的同时，销售端在主动收缩。2026年上半年，绿城中国总合同销售947亿元，同比下降22.5%，其中自投602亿元下降25%、代建345亿元下降17.7%。这个降幅低于克而瑞统计的百强房企平均27%的水平，但绝对量的收缩实实在在。6月单月自投均价36938元/平方米，较2025年同期的34746元不降反升6.3%——绿城在主动收缩低能级城市供货、聚焦一二线核心项目。2025年一二线销售占比84%，长三角占比71%，全年回款率101%；2026年可售货值1631亿元中，一二线占比进一步提升至85%。

收缩战线保住了均价和品牌，但也意味着规模让渡。2025年自投1534亿元行业第五，总销售2519亿元行业第二。今年3月业绩会上，绿城自己定下的2026年自投销售目标是1300亿元，较2025年再降约15%。上半年自投602亿元，完成目标的46%。代建是另一块压舱石——绿城管理（09979.HK）2025年新拓代建面积3535万平方米，新拓代建费93.5亿元，市占率连续十年第一，但项目管理分部收入30.66亿元、分部业绩5.31亿元，与开发主业的利润缺口相比，杯水车薪。

中交全面实控

盈利警告公告的签署人是赵晖，头衔是董事会主席、执行董事兼行政总裁。

赵晖的上任时间是2026年7月23日。这一天，绿城中国公告刘成云辞任董事会主席及非执行董事，耿忠强辞任代理行政总裁（仍任执行董事）；赵晖同时出任董事会主席、行政总裁，江峰出任执行董事、执行总裁。7月31日，赵晖又兼任代建平台绿城管理（09979.HK）主席。

赵晖打破了绿城2006年上市以来近20年"主席管战略、总裁管经营"的二元分设格局。他59岁，清华大学水利水电工程博士，教授级高级工程师，历任中交华东区域总部总经理、中交投资总经理、中交房地产集团董事长、中交集团市场开发总监。2025年6月已调任绿城党委书记、执行总裁，对业务有一年的熟悉期。江峰49岁，长期在中交体系从事财务工作，曾任中交财务有限公司总经理——集团内部的资金池和金融平台。

从2015年中交以60.3亿港元入主、持股24%算起，到2019年宋卫平辞任联席主席、2022年增持至约28.88%成为绝对第一大股东，再到2025年张亚东辞任主席、2026年3月郭佳峰退休、2026年7月赵晖一肩挑，中交用了‌11年‌完成从"控股不控权"到全面实控的过渡。刘成云主席任期16个月，耿忠强代理总裁仅4个月，过渡性质明显。

中交的渗透不止于人事。2026年2月，绿城与中交集团订立装饰及安装框架协议；3月，与中交财务订立金融服务框架协议，由中交财务提供结算、存款、贷款、票据承兑及债券认购等服务，期限至2027年底。资金端和业务端的关联交易框架先后落地，中交体系内的协同正从治理层面走向经营层面。

一个多月前的6月17日，香港廉政公署持搜查令进入绿城中国香港主要办公场所，调查一名已离职前董事的腐败指控。绿城次日公告称集团业务运营在所有重要方面维持正常，涉事人员姓名至今未公开。市场将目光投向近两年离任的多位高管，其中包括2025年3月辞任董事会主席、同年5月在香港机场被劝返的张亚东。绿城公告未点名，ICAC方面亦无进一步信息披露。

产品底色尚未褪色。2025年绿城连续第四年位列中指院、克而瑞、亿翰智库三大机构产品力测评榜首，全年斩获122项国内外设计大奖；平均单方建造成本较2024年再降约115元，数字营销成交占比升至21.5%，省下中介费约2.7亿元。降本与提质并行，至少在数据上，中交入主后的成本管控尚未直接冲击产品端。

安全之后呢

绿城中国不是孤例。几乎同一周期，万科也完成了类似的治理转向，深圳地铁作为第一大股东逐步全面接管，核心职业经理人淡出。两家公司融资成本高度接近——万科2025年加权平均融资成本约3.4%，绿城3.3%，均位列混合所有制房企第一梯队。国资入主后的信用红利，路径一致。

行业上行期，混合所有制的优势是"国资背书+市场化活力"，职业经理人冲规模、做产品；行业深度调整后，"活下去"取代规模排名，信用和资金成本比扩张能力重要，国资股东从幕后走到台前。

但安全之后的问题同样现实。绿城2025年归母净利润0.71亿元，2026年上半年预计0.5亿至1亿元，对应当前187亿港元市值，市盈率约‌238倍‌。一家年销售2500亿元的房企，上市公司股东能分到的利润以千万计。高盛4月将绿城目标价下调至10.8港元、维持"买入"，但把2026至2028年纯利预测平均下调34%；摩根士丹利给出7.15港元目标价和"减持"评级，认为盈利复苏路途漫长。

绿城在2025年年报中提出"战略2030"，目标"Top10中的全品质标杆"，六大举措包括锻造关键能力、塑造敏捷组织、提升资源效能、尝试海外拓展（协同中交"一带一路"）、深化数字转型、强化风控管理。耿忠强在3月业绩会上坦言，受长库存去化及资产减值影响，2026年利润仍将承压，但随着老库存逐步出清，归母净利润"肯定会有所改善"。

刘成云在2025年年报主席报告中写道，房地产行业的结构性调整"不是短期波动，而是一场关乎发展逻辑的深刻变革"，"行业缩量下行的态势短期难以逆转"。

8月10日盈利警告发布当天，绿城中国股价收于7.38港元，微涨0.54%，总市值187亿港元。盘中最高7.515港元、最低7.30港元，成交992万股，换手率0.39%。市场似乎对利润下滑已有预期。5月间这只股票一度冲上11.25港元，到8月10日收于7.38港元，两个多月回撤约‌35%‌。