当北美也开始玩国产替代后，国内算力链更应该自信起来

随着8月7日收盘后寒武纪(688256.SH)披露2026半年报，8月10日寒武纪股价放量大跌6.33%，反弹趋势戛然而止。

7月底，摩根士丹利曾发布2026半年度前瞻测算，由于供应链调研显示思元580/590交付慢于预期，故将2026Q2营业收入预测下调2%至38亿元。摩根士丹利认为，供应链执行仍是短期最大约束，短缺主要来自生产爬坡、HBM供应紧张、系统级交付节奏，而非终端需求走弱。

根据财报，寒武纪2026Q2实现营业收入31.11亿元，低于摩根士丹利下调后的营业收入38亿元，成为股价下跌的直接导火索。

图片说明：寒武纪2026Q2营业收入不达预期、净利润符合预期，数据来源于摩根士丹利

寒武纪的二季度业绩，真的miss了吗？

表面上看，寒武纪2026Q2营业收入Miss是客观事实，但考虑到在6月30日这一时点，寒武纪在存货中有账面价值4.65亿元的发出商品，即已发货但客户尚未收到的商品，按照二季度56.10%的毛利率反算，这部分存货可以转化为4.65 / (1 – 56.10%) = 10.59亿元的营业收入。如果把这部分收入加回去，将显著beat摩根士丹利的预期。

换句话说，因为营业收入确认节奏的问题，导致2026Q2营业收入Miss，这本身说明不了任何问题。

图片说明：6月30日时点，发出商品4.65亿元，数据来源于寒武纪

此外，根据寒武纪的现金流量表，2026Q2通过销售商品、提供劳务收到的现金为42.93亿元，减去31.11亿元的营业收入，净额为11.82亿元，因此可以合理推测：上述4.65亿元的发出商品，已经实现了全额回款，只是发出商品仍在物流途中，客户暂时还没有确认收货。

图片说明：2026Q2寒武纪销售商品实现现金流入42.93亿元，数据来源于Wind

当然，在上图中，格外刺眼的还有-5.23亿元的经营活动净现金流，主要系40.78亿元的购买商品支出，这导致2026Q2寒武纪的存货环比增加37.51亿元达到82.48亿元，预付款环比增加10.17亿元达到29.14亿元。

乐观的投资者会认为，寒武纪在二季度大量备货，不仅是主动囤积HBM、提前锁定产能的战略之举，更是先进制程产能和良率提升、大规模放量的前奏；而悲观的投资者会认为，未来随便一个存货贬值计提就把过去几年赚的钱全部核销掉了。

然而，考虑到寒武纪的存货构成中，库存商品仅0.85亿元，几乎可以排除滞销积压风险。此外，根据寒武纪7月29日发布的《限制性股票激励计划（草案）》，2026~2028三年时间累计营业收入不低于1000亿元的考核目标，估值之家认为，应当以更加乐观的视角，来看待2026Q2寒武纪存货和预付款的大幅增加，国产算力的卡点在供给侧而非需求侧，寒武纪更像是有的放矢，而非盲目扩张。

图片说明：寒武纪股权激励考核要求，数据来源于寒武纪

华尔街对于国产替代的热情，远高于陆家嘴

作为上市公司中的国产算力龙头，一旦寒武纪的股价表现欠佳，就会压制整个国产算力产业链的估值上限。

例如，中芯国际(0981.HK)目前总市值仅726亿美元，高盛和摩根士丹利对2026年EBITDA预测值64.19亿美元和57.27亿美元，取中间值60亿美元，中芯国际的总市值/EBITDA仅有12倍，相比于台积电的25倍，相差高达100%。

图片说明：中芯国际2026年EBITDA预测值（美元），数据来源于Wind

当然，国产算力的问题在于：总是被大量只喜欢看静态市盈率的投资者、偏好低估值的“价值投资者”诟病估值太高。例如，在雪球论坛上，寒武纪半年报点评中，被点赞最多的前5个评论，全部都是清一色的阴阳怪气。

图片说明：雪球上的“价值投资者”们，非常厌恶国产算力，数据来源于雪球

然而，同样是国产算力的逻辑，华尔街却非常愿意给予那些有国产替代预期的公司，比A股更高的估值。例如，Lumentum、Coherent、应用光电等等，哪一个不是上百倍市盈率，哪一个不是“易中天”的手下败将呢？哪一个不是经常在earnings call中画大饼、同时业绩又经常miss呢？

图片说明：同样是国产替代逻辑，美股反弹幅度更大、信心更足，数据来源于Wind

事实上，在光模块头上悬着FCC达摩克利斯之剑的当下，在美国商务部对GPU出口管控措施升级的当下，在华尔街大肆炒作国产替代逻辑的当下，A股市场更应当给与国产算力足够的正向反馈，把市场信心调动起来，相信DeepSeek创始人梁文峰讲的：“国产AI芯⽚替代目前面临着历史性的机遇”。

图片说明：美国商务部工业与安全局升级审查中国AI企业在海外租用算力、远程使用英伟达芯片的路径，数据来源于彭博