十年国债实战：用模型定力对抗短期市场噪音

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直播嘉宾：

涂孟泽 国泰基金研究员

2026-7-31

摘 要

回顾今年上半年的行情，其实在股票高波动的背景下，债市有种悄悄惊艳所有人的感觉，十债买入持有的收益率接近2.5%，但是拿住它并不容易。这场直播我们就想和大家分享一下，如何使用模型定力来对抗短期市场噪音。我们的核心逻辑是：基本面+政策面共振转向，才是债市回调的充分条件。我们需要严格区分“短期噪声”和“真实信号”。什么是噪声？比如资金面阶段性收敛引发的情绪扰动，或者股债跷跷板引起的短期资金分流波动，这些都是噪音，来得快去得也快。那什么是真实信号？基本面上，如果我们看到地产实质性复苏，或者社融超预期、信用切实转宽，这就是改变趋势的信号；政策面上，如果央行开始引导资金中枢抬升，这也是信号。所以，只要基本面（特别是产能和信用）和政策面（央行态度）没有出现共振转向，债市就不具备转熊的充分条件。

我们把当前的主要矛盾设定为“产能过剩”。这背后的逻辑链条是：“需求不足 + 地方无序竞争 = 产能过剩”。这决定了我们仍处于漫长的磨底阶段。低通胀环境+偏弱的名义增长，意味着名义利率仍有下行空间，这依然利好债券。近期市场讨论较多的是央行的隔夜逆回购工具。我们的观点很明确：常规工具属性大于宽松信号。央行更依赖结构性工具，大开大合的宽松政策落地概率下降，精细化调整成为主流。

其实做主观分析最痛苦的是主要矛盾的切换。这正是我们为什么要开发量化模型的原因。我们的模型在今年上半年展现出了一定的定力，对这段债市行情有一定的把握。而这个模型的底层就是均衡的去跟踪影响债市的各方面指标。在不同维度策略间，我们始终保留各层面信号，达到最终模型的均衡稳定。在目前的市场观点下，我们相对还是比较建议十年国债ETF（511260）这种中间偏长的品种。首先它是市场上首个，也是目前唯一跟踪十年期国债指数的ETF，它的底层持仓就是剩余期限在7年到10年的国债，所以说它是匹配我们投资目标的。我们认为还是可以通过量化的形式，全面、均衡地跟踪影响债市的各个方面，用模型的定力去对抗市场的噪声。

正 文

涂孟泽：尊敬的各位投资者大家上午好，我是国泰基金量化研究团队的涂孟泽，主要负责利率债相关研究。今天很高兴有机会跟各位交流一下基于十年国债ETF（511260）的利率择时策略。

回顾今年上半年的行情，其实在股票高波动的背景下，债市有种悄悄惊艳所有人的感觉，十债买入持有的收益率接近2.5%，但是拿住它并不容易。我们的模型在1月20号左右敏锐地捕捉到债券出现了有效突破，发出了明确的看多观点，随后一直保持按兵不动。这场直播我们就想和大家分享一下，如何使用模型定力来对抗短期市场噪音。

我们今天的分享主要分为两大部分。

第一部分是“市场关切与核心逻辑”。在这个部分，我们会先复盘一下历史上的债市回调，和大家探讨一下，如何区分市场中的“真信号”与“假噪音”。接着我们会深入基本面，重点分析一下当前市场非常关注的“产能过剩”问题。然后，我们会回归政策面，特别是央行近期新工具的真实含义。但是我想说，主观分析存在一些内部的掣肘。

第二部分则是“实战模型”。我们会详细介绍，如何通过一套完整的量化模型，来对抗市场噪声，规避主观情绪的干扰，实现更精细化的择时运作。这套模型从去年推出以来，也经历过多次的迭代和打磨，试图依靠全面性、均衡性来对抗市场的短期扰动。

市场关切与核心逻辑

我们先来看第一部分。经历过2024年与2025年的行情后，不少投资者产生了一个疑问：债市是不是和基本面脱钩了？其实不然。我们的核心逻辑是：基本面+政策面共振转向，才是债市回调的充分条件。

单纯的通胀波动对债市的影响其实没那么大；而央行近期推出的隔夜逆回购工具，也暂不构成降息或换锚的信号。做主观分析，最大的痛点在于不知道“主要矛盾”何时会发生切换。这也是我们今天要为大家拆解的核心。

大家平时做债券投资，经常会听到各种市场声音。我们需要严格区分“短期噪声”和“真实信号”。

什么是噪声？比如资金面阶段性收敛引发的情绪扰动，或者股债跷跷板引起的短期资金分流波动，这些都是噪音，来得快去得也快。

那什么是真实信号？基本面上，如果我们看到地产实质性复苏，或者社融超预期、信用切实转宽，这就是改变趋势的信号；政策面上，如果央行开始引导资金中枢抬升，这也是信号。目前来看，CPI与PPI的回暖更多是预期内的，或者说受翘尾因素和噪音干扰较大，我们还没有看到地产、社融这些“信号”发生根本性好转，没有看到基本面回暖和央行态度的转变形成共振。

为什么我们要强调“共振”？大家可以回顾一下历史上回调级别较大的债券熊市。

比如16年底到18年初，是严监管与宽信用交织；20年4月是疫情率先控制，基本面改善；20年下半年是基本面改善叠加监管压降结构性存款。大家会发现，几乎每一次大熊市，都有基本面或政策面的身影，甚至是两者的共振。单纯的噪音，比如某几天资金紧了一下，是很难形成大级别回撤的。所以，只要基本面（特别是产能和信用）和政策面（央行态度）没有出现共振转向，债市就不具备转熊的充分条件。

那么当前的基本面和政策面具体是什么情况呢？我们也回应一下市场的关切。我们把当前的主要矛盾设定为“产能过剩”。这背后的逻辑链条是：“需求不足 + 地方无序竞争 = 产能过剩”。

为什么这么说？我国以增值税为主体的税制，使得地方政府的收入主要来自生产环节，这天然激励地方政府去争夺制造业税基。在过去的GDP锦标赛下，各地争相以税收优惠、财政补贴、低价供地来招商引资。在各地“十五五”规划纲要中，有25个省份提及“具身智能”，29个提及“氢能”。这种同质化布局和重复建设，一定程度上扭曲了行业的进入成本。

结果就是形成了一个自我强化的负反馈：内需不足 -> 企业利润受挤压 -> 降价抢份额 -> 地方政府担心税基流失而加大补贴 -> 产能无法出清 -> 价格进一步承压。这正是当前物价压力大的根源。目前从国家统计局的数据显示，产能利用率仍在下探，拐点缺乏充分证据，这决定了我们仍处于漫长的磨底阶段。国信证券在24年左右做过一个统计，说国别比较下，产能出清大概要12个季度左右。但是由于不同国别的政策导向，产业结构都不同，所以这个统计的方差也很大。现在来看，这轮去产能的周期比大家想象的更长。

既然产能过剩是主要矛盾，那未来会以什么样的路径解决呢？我们看看海外的历史经验。

第一个案例是1873-1896年的美欧长期萧条。这轮产能过剩的成因是新兴产业过度投资，其实和当前有些相似。当时的解决方式是依靠市场力量自发出清，结果耗时约23年，旷日持久。第二个案例是1929年大萧条，产能过剩叠加需求崩溃。罗斯福新政主动干预，从供给侧控制和需求侧刺激双管齐下，较快走出萧条。第三个案例是日本，1970年代通过行政干预组建萧条卡特尔，实现了生产端的较快出清；而1990年代减少干预、市场化出清，结果僵尸企业依赖银行输血，陷入了“失去的三十年”。核心结论是：政府干预比不干预好。中国当前选择的是“政策引导+市场化”路径。之所以不走行政强推路线，是因为本轮过剩产能较新，直接一刀切会误伤先进产能。所以这是一个渐进式的磨底过程，速度应该会慢于2016年的供给侧改革。

正因为产能出清是缓慢的，所以物价回升或许暂时还面临阻力。大家看，虽然今年CPI、PPI是上行的，但是翘尾因素本身就已经预期到了很多。但一方面高频工业品数据边际是回落的，另一方面，剔除翘尾因素和油价超预期因素，我们的整体物价并没有呈现明显回暖趋势。当前产能利用率仍在低位，距离合意水平（约78-80%）还有较大距离。在这种环境下，通胀大幅回升缺乏内生动力。所谓的物价回暖，更多是基数效应和输入性因素，而非供需根本改善。

因此，低通胀环境+偏弱的名义增长，意味着名义利率仍有下行空间，这依然利好债券。

聊完价格，我们再来看看数量层面的信用扩张，也就是社融。在24年之前，社融是决定国债利率最重要的指标之一，但是随着社融的不断下行，好像十债收益率也没有随之下探了。大家会开始怀疑，我还能不能盯着社融做债？我们认为，我们需要意识到社融增速低位运行正从周期性波动演变为结构性新常态。

长期看，经济增长中枢下移，社融增速需匹配名义GDP增速，高增速难持续，还要防范资金空转，因此社融的中枢也要随之下移；地产信用收缩是结构性的、不可逆的，行业就算有所反弹，可能规模也回不到从前；而政策思路也转变为淡化社融增量、盘活存量。

而周期性因素也会压制社融。首先，新旧动能融资存在断层，新兴产业社融目前同比有两位数的增长，但是它的基数太低了，像地产城投存量非常庞大，而且增速下行，这个缺口在短期内是很难弥合；居民企业资产负债表修复偏慢，主动降杠杆行为短期难逆转。所以，社融增速的新中枢大概率会下一个台阶，这是我们需要适应的新常态。

除了上述逻辑，我们觉得在需求侧还有一个可能超预期的因素，就是K型分化的含义。它会进一步拖累总需求。

参考华创证券的观点，现在的K型分化的含义不仅是新旧经济的分化了。其一是劳动密集型产业向资本密集型产业的转移，新兴制造业更依赖设备自动化，导致用工人数没随产业扩张而增加；另一个是高税率行业向低税率行业转移，新兴制造业享受税收优惠，导致税收效应较弱。这就意味着，在经济结构转型中，下沿（就业和税收）的拖累大于上沿（产值和利润）的提振，这对总需求是一个持续的压制。

讲完基本面，接下来看政策面。近期市场讨论较多的是央行的隔夜逆回购工具。我们的观点很明确：常规工具属性大于宽松信号。有这么几个原因。

首先，我们认为工具的本质是补齐短端空白，是从“7天”到“隔夜”的期限完善，因为它的操作方式是固定利率、数量招标，与7天逆回购同为固定利率模式，并非渐进式“降息”；并且隔夜OMO期限仅为1天，对中长期流动性影响也很有限。其次呢，这段时间央行的核心政策利率，也就是7天逆回购利率并未进行调整。我们认为隔夜利率在走廊区间内灵活浮动，是流动性调节手段，是价格型调控框架的技术性优化，不应被解读为降息。隔夜OMO真正代表的可能是利率框架向国际接轨，未来降息方式会更平滑。

所以央行上半年的态度，可以概括为“总量克制、结构发力”。虽然我们经常听到适度宽松的定调，也有很多呵护流动性的观点。但事实上央行上半年降准0次、降息0次，核心政策利率纹丝不动，只做了一些结构性的操作。Q1货币政策报告甚至直接删除了“降准降息”措辞。所以今年今年4-5月资金面其实是“被动宽松”而非“主动宽松”，主要是因为前期投放太多+贷款乏力+大行内卷融出。央行在公开市场多次地量操作，反而是资金面极致宽松的表现，因为这说明大行根本不缺钱，不需要逆回购资金。目前来看，央行更依赖结构性工具，大开大合的宽松政策落地概率下降，精细化调整成为主流。

其实做主观分析最痛苦的是主要矛盾的切换。近年来债市关注点反复切换，从央行超预期收紧流动性，到反内卷引发通胀预期，再到超长债供给扰动，然后又是银行间流动性超预期宽松。跟随市场热点，往往是“噪声多、研究失焦、信号滞后”。

很多叙事是“情绪放大器”，为下跌找理由；而真正的“主要矛盾”往往又是事后总结。比如说今年2-3月的时候，市场主流的叙事为“资金面宽松与基本面的复苏显著背离，因此债市的行情难以持续”；而5-6月大家都认同资金宽松才是上半年真正的主线。但是近期债市的扰动，很多又与基本面预期有关，而不是资金面的扰动。

在实盘操作中，我们不可能当事后诸葛亮，只能“摸着石头过河”。这正是我们为什么要开发量化模型的原因。

我们的模型在今年上半年展现出了一定的定力，对这段债市行情有一定的把握。而这个模型的底层就是均衡的去跟踪影响债市的各方面指标。我们不清楚主要矛盾会出现在哪里，但我们希望尽量把它们都纳入监控之下。

洞悉纷繁——十年国债量化择时

接下来为各位投资者分享一下我们的具体操作。我们是通过一个完整的量化模型，来研判债市变化方向的。

这个框架有两个好处。其一，我们认为债市里择时的重要性越来越高了。作为利率债市场的基准，我们通常将十年国债作为分析的起点。自2018年以来，十年国债ETF（511260）取得了年年正收益的表现。因为债券类资产本身有确定性的票息存在，这会让它有一个长期向上的趋势。

但对利率债有一定了解的投资者都知道，它受宏观经济、政策、市场情绪等多方面影响。现实中，多方有多方的理由、空方有空方的理由。这些力量怎么跟踪？怎么衡量谁强谁弱？如果依赖主观分析，有可能会走入偏听偏信的泥沼。而量化模型是一个可复现、相对理性的择时体系。

对于稳健型投资者，我们根据利率择时模型设计了十年国债与短久期短融券之间的轮动。当阶段性看空十年国债时，就会切换到更平稳的短融券上。效果展示在左下方，在跑赢买入并持有十年国债的前提下，轮动策略每年的波动率和回撤都大幅降低。这个模型是怎么实现的？本着“授人以鱼不如授人以渔”的目标，为大家分享择时框架。

利率债的2个层次与3个时间维度：预期与现实双轮驱动

复盘历史，我们发现利率债同时受到经济现实与经济预期的影响，因为债券有大量配置盘存在。与之对比，股票更偏预期，而与现实弱相关。

具体而言，长期看基本面、中期看政策面、短期看技术面和机构行为。基本面和政策面看的是现实，技术面和机构行为看的是预期。基本面上利率主要由通胀和经济增长决定。右下方图中，我们使用了OECD计算的经济综合指标表征国家景气程度。基本面强时，经济活跃、企业投资多，利率债走势受压制。政策面上，央行通过控制短期利率影响长期利率。中图可见，央行引导短期利率下行（货币宽松）时，长端十年国债往往走出优异走势。最后，债券本身是可交易资产，也有衍生品，所以技术面、交易面信号能帮我们窥探市场情绪与风险偏好。接下来一一拆解。

（一）第一层：基本面

为什么基本面会对利率造成很大影响？市场经济无形的大手作用的结果，通常讲到利率有两个名词：名义利率和实际利率。名义利率就是平常直接看到的利率，比如现在十年国债到期收益率1.7%，名义利率就是1.7%。实际利率则是剔除通胀因素后的名义利率，反映经济体中企业或个人的真实借贷成本。

关注下方PPT思维导图。经济增长可能被当下企业与居民的需求拉动（如消费、生产），也可能被对未来的信心拉动（如企业举债建厂、更新设备，居民贷款买房，本质是将未来现金流提前到现在支出拉动增长），我们比较全面地跟踪这些指标。

回测中，我们发现了长期具有指示意义的指标，适用于中国环境的增长指标。至少从历史看，中国经济主要受未来信心导致的加杠杆行为影响，核心包括社融、固定资产投资和商品房，这都是企业与居民加杠杆的体现。当然，政府财政发力也会引发增长预期，像财政存款这类指标也有指示作用。数据得出的结论符合我们对经济的理解。

（二）第二层：政策面

尽管市场无形大手非常神奇，但它不能解决所有问题，如债务危机、经济泡沫化等市场失灵的表现。目前主流国家都以中央银行的形式对利率进行引导，即货币政策。如左图所示，我国货币政策正处于从数量型向价格型转型的过程。但是这件事不需要太过于纠结，因为数量是手段，而价格才是真正的信号。

在价格型货币政策中，实现利率引导的方式叫利率走廊（右图所示），即设定银行间资金利率上限和下限，央行通过设定政策利率，影响市场基准利率和市场利率在合意区间运行，达到货币政策目标。

政策利率中主要看七天逆回购利率，其变化可窥见央行政策导向。但历史上该利率变动不频繁，每次变动也就是俗称的加息降息，因此缺乏统计上的价值。但我们可以通过市场利率反应反推央行态度，比如DR007主要反映的是银行间资金面的松紧。DR007大部分时间在逆回购利率附近徘徊，体现央行对短期利率的控制。但如果出现明显偏离，如长期高于或低于逆回购利率，说明市场对央行进一步加息或降息产生了预期。

（三）第三层：量价技术面指标

最后讲量价技术面指标。不管基本面、政策面，消息最终总会反映到市场层面，因此我们也可以用技术指标进行辅助判断。做技术的一个核心假定是：我们也许不是市场上最聪明的投资者，但如果跟随这批聪明投资者博弈出的结果做趋势跟随，也是非常具有性价比的。我们从现货、国债期货、以及股票等风险资产收集数据，整理出了六大类量价指标：价格趋势、期现利差、税收利差、风险资产表现、期货与现货价差、机构行为等等。我们发现，其中价格趋势类指标最重要、效果也最好，这再次印证了国债具有趋势性的判断。

策略合成与因子筛选理念

策略的生成过程，也能反复体现我们“追求客观”、“追求稳健”的大逻辑。其中宏观策略的合成就是最典型的例子。在不同维度中，宏观数据非常多，关注GDP、PMI、工业增加值还是社融呢？合成本身统计学细节有很多，但有几个理念想和大家分享一下：

第一，筛选因子时要拒绝当事后诸葛亮。比如说咱们昨天听某个专家说什么什么指标有效，回测发现呢前几年好像确实特别有效，近几年却平平无奇。仅从回测角度，我们可以利用这个指标，让前几年的曲线更好看，但没有任何的投资价值，因为起效时我们还不知道它的存在。所以在时间序列预测上，我们通常要做滚动窗口，也就是每年选出的指标必须只能通过这一年之前的历史信息得到。

第二，对因子评价，要看重稳健性，高于看重收益率。判断择时信号是否有效，量化中指标很多：超额收益、夏普比率、开仓平仓胜率等。但建议不要过度追求历史回测亮眼表现，而聚焦长期稳定，长期有效才有助于未来投资。一个不稳定的指标，我们发现它的时候，它的最高光时刻往往过去了。

最后，我们从基本面、政策面、机构面、技术面多个维度都生成了子策略。那么如何形成最终的打分信号呢？在不同维度策略间，我们就不做滚动筛选了，不会因最近基本面策略表现好，就只关注基本面，而是始终保留各层面信号，达到最终模型的均衡稳定。这就与我们之前提到的“主要矛盾切换”是一致的。主要矛盾往往是在无人问津的时候孕育的，因为只有在不关注的时候，它特别容易超预期。如果咱们以近期表现论英雄，就很有可能错过主要矛盾的切换。

总的来说，我们认为目前债市的短期胜率环境还是不错的，有持仓的投资者可以选择按兵不动。当然，如果央行不进行降息操作，那么十年国债的下行空间也还是比较有限的，中长期我们还是看震荡市。

十年国债ETF（511260）配置价值依然显著

在目前的市场观点下，我们相对还是比较建议十年国债ETF（511260）这种中间偏长的品种。如果要配置，使用十年国债ETF（511260）这样的工具是相对比较合适的。首先它是市场上首个，也是目前唯一跟踪十年期国债指数的ETF，它的底层持仓就是剩余期限在7年到10年的国债，所以说它是匹配我们投资目标的。

可能会有投资者有疑问为什么是7年到10年，而不是确切的10年？举个例子，比方2025年发行的十年国债，应该是2035年到期，到了今天它的名字可能还是被称为十年国债，但是剩余到期日只有7年左右。所以我们看债券一般还是看它的剩余期限，而不是首发时候所具有的期限。因为那个东西是静态的，时间过了之后就没有什么参考意义了。所以七到十年这样一个范围还是能够囊括中长久期的这些比较具有代表性的债券的。

有投资者会问能不能购买场外的主动管理的债券基金？其实主动管理的债券基金跟ETF是各有优势的，ETF最大的优势就是持仓非常的透明，你很明确的知道你自己买的究竟是什么，ETF的底层持仓当中只有对应期限的利率债，没有别的东西。

如果是去买主动的债券基金，这就依赖于投资者对于基金经理的信任或者了解，基金经理当然也会存在风格漂移的问题，会跟您最初的投资目标有所偏离。而且费率也会高于ETF基金。

ETF相较于直接买个券有什么样的优势？其实很简单，概括起来就是方便、省时、省力。省时在哪？如果您要去做个券的交易的，它的交易方式可能是需要进行询价，如果一单没有办法成交，可能需要拆单，相对耗费的时间成本会比较高。但是ETF作为一个在交易所已经上市的标准化品种，它的交易就是一键搞定的。所谓的省力则是如果你要做个券的交易，可能需要专业的交易员团队去盯盘，配合风控、合规的部门等等。但是ETF的下单只需要一个人就能完成，比方说像新券老券之间要去做切换的，就可以交给我们的ETF基金经理以及交易员团队去完成。我们所实现的就是一个非常标准化，相对方便透明的产品。

在择时的角度上，我们目前是比较偏向十年国债这一类中性偏长久期的产品。纯从配置的角度上讲，十年国债也是有独特的优势。我们可以做一个类比，为什么大家在股票市场当中优先会配置像沪深300指数这样的品种？因为它的表现在股票市场当中最好吗？其实并不是，而是因为它是最具有代表性的指数，它的流动性也是市场最好的，并且也是很多股票基金产品的业绩基准。

有一个很有趣的说法，配置就是买了以后亏钱也不会被领导骂的品种。虽然有一些打工人的自嘲，但这确实是基准性产品的一个意义。其实十年国债在债券当中是有类似的地位，我们知道十年国债是目前市场当中交易量最大的单一债券品种，它的规模与流动性是占主导。第二、央行以及权威的媒体都会以十年国债利率作为首要的观测指标，分析利率水平对于经济的影响。实际上这并不是我们国家独特的，而是说在全球都有这样的一个状态。比方说我们去讲美国目前的利率水平，我们的关键期限往往都是看美国的十年国债，可能短期政策会看两年的美债或者短期的联邦基金利率。所以说十年国债利率它是被全球的机构都视为经济周期跟政策预期的晴雨表，大多数投资者也是以十年国债利率的变动情况来表征债券市场的行情。我们在交易层面也具有很多的及时性，能够加杠杆等等这样的优势与特点，能够适配各种类型的投资者。

好的，今天跟大家分享的主要内容就是这些。我再跟大家重申一下目前的观点，我们想说，目前债市的短期胜率环境还是不错的。基本面最大的问题是供给出清缓慢，这会使得物价向上的弹性不足。社融的低位可能不只是周期性的，还是趋势性的。K型分化下，居民收入和税收收入会进一步承压。因此大环境对债是好的。但是25年窄幅震荡以来，主要矛盾的反复切换，也使得择时的难度大大加大。我们经历了这一年的摸爬滚打，也有了一些自己的想法。我们认为还是可以通过量化的形式，全面、均衡地跟踪影响债市的各个方面，用模型的定力去对抗市场的噪声。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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