如果没有了许嵩，太合音乐还剩下什么？

撰文 | 张 宇
编辑 | 杨博丞
题图 | AI生图

近日，综合性音乐集团太合音乐正式向港交所递交招股书，计划登陆港股主板，向“独立华语音乐第一股”发起冲刺。

早在2019年6月，便有知情人士透露，太合音乐已启动A股IPO，不过当时太合音乐并未对此作出回应。同年8月，太合音乐董事长钱实穆首次对外谈及IPO进展，确认“太合音乐IPO进程已有内部时间表”。然而在此之后的七年时间里，太合音乐的上市进程始终没有实质性进展。

就在太合音乐上市计划悬而未决的数年间，腾讯音乐于2018年12月登陆美股，网易云音乐则在2021年12月赴港上市。2022年9月，腾讯音乐又以介绍形式在港交所完成二次上市。而一度被视作中国在线音乐“第三极”的太合音乐，却在这场资本竞速中一再缺席。

此次港股IPO，签约了许嵩、徐佳莹、詹雯婷等头部艺人，同时手握《江南》《一千年以后》《演员》《他一定很爱你》等经典金曲版权的太合音乐，究竟能否闯关成功？

01.

业务结构正在重构

根据弗若斯特沙利文的数据，2025年，全球前五大独立华语音乐内容及服务提供商合计总收入约47亿元，合计市场份额约7.5%。其中太合音乐排名第一，市场份额约2.1%。

招股书显示，太合音乐构建了覆盖音乐版权曲库运营、艺人经纪管理及现场演出业务、票务及其他服务的全产业链商业模式。截至2025年12月31日，其音乐版权曲库包含约862400首音乐录音制品、7200件音乐视听作品及16900件词曲作品，覆盖184个国家的100多个分发渠道。通过太合麦田、海蝶音乐、兵马司等九大音乐厂牌矩阵，累计与约270名艺人合作。

即便坐拥优质音乐内容资产，太合音乐仍陷入了“增利不增收”的困境。

2023年至2025年，太合音乐的营收分别为8.61亿元、14.19亿元和13.00亿元，复合年均增长率为22.9%。2024年，其营收同比大幅增长64.9%，主要得益于疫情管控放开后，演出市场迎来报复性反弹与集中爆发。但步入2025年，营收随即同比下降8.4%，反映出演出市场的短期恢复性增长缺乏持续性，增长势能不足。

但营收的下滑并未拖累净利润表现。2023年至2025年，太合音乐的净利润分别为3385.2万元、5567.2万元和1.20亿元，复合年均增长率高达88.6%。其中2025年净利润更是同比暴增116.2%，显著高于营收增速，出现了“增利不增收”的特殊现象。

这组矛盾的财务数据背后，根源在于太合音乐正在进行一场深刻的业务结构重构，由重资产、高波动的演出业务驱动，向轻资产、稳定性更强的版权业务驱动转型。

图源：太合音乐招股书

按照业务结构划分，太合音乐的营收主要由三大板块构成：音乐版权曲库运营、艺人经纪管理及现场演出业务、票务及其他服务。

艺人经纪管理及现场演出业务是太合音乐当前最大的收入来源。2025年，该业务贡献收入7.07亿元，占营收的比例达54.4%。然而，这一增长引擎也是最大的波动源。2024年，艺人经纪管理及现场演出业务收入尚且有9.19亿元，占营收的比例高达64.8%，2025年该业务收入同比下降23.1%，直接导致营收同比下降8.4%。

与之相对，音乐版权曲库运营则是太合音乐最为稳定的压舱石业务。2023年至2025 年，该业务收入分别为4.71亿元、4.71亿元和5.54亿元，整体增速平缓，但业务确定性突出。版权业务的价值，不仅在于持续稳定的音乐内容授权收入，更体现在极强的抗周期能力。无论演出市场如何起伏波动，流媒体音乐平台、短视频平台以及各类商业场景，始终存在音乐授权需求，经典金曲的长尾变现周期，甚至可以长达数十年。

02.

市场份额第一成色几何？

尽管太合音乐在2025年全球华语音乐内容及服务市场位列第一，但这个“第一”头衔的含金量实则有限。

高度依赖单一头部艺人，是太合音乐不可忽视的经营风险。根据招股书，2023年至2025年，太合音乐前五大供应商采购额分别为1.40亿元、5.12亿元和4.75亿元，占总采购额的比例分别为22.6%、45.4%和47.8%，集中度持续攀升。

值得关注的是供应商B，招股书对其背景描述为“一名主要从事音乐表演、创作及相关活动的艺人”。2023年，太合音乐对该供应商的采购金额为4234.3万元，占总采购额的比例为6.8%。2024年采购额飙升至3.52亿元，占比大幅抬升至31.2%。2025年小幅回落至3.33亿元，但占比进一步攀升至33.5%。连续两年，太合音乐超过三成的采购额都流向了同一位艺人。

图源：许嵩微博

综合招股书披露的线索来看，供应商B的身份高度指向许嵩。2024至2025年，许嵩《呼吸之野》巡演共演出40场，占太合音乐大型演出总场次的43%。也就是说，太合音乐近半数大型演出均来自这一个项目。巡演启动的时间节点，与供应商B采购额自2024年开始大幅飙升高度契合。

这种高度依赖单一头部艺人的业务模式，为太合音乐的经营发展埋下了不小的隐患。一旦该头部艺人出现合约到期、档期调整、口碑风波或是发展规划变更，太合音乐的营收便会遭受直接冲击，抗风险能力十分有限。

刚性的成本结构放大了盈利脆弱性，是太合音乐绕不开的另一大风险。2023年至2025年，太合音乐的营业成本分别为5.33亿元、10.31亿元和9.04亿元，占营收的比例始终维持在六成以上。其中，艺人成本占总成本的比例分别为31.3%、46%和45.8%；音乐内容制作及采购成本占比分别为35.9%、21.1%和27.5%；演出及执行成本占比分别为27.9%、28.8%和22.1%。

受艺人合约、内容采购协议约束，这些核心成本难以随收入同步快速缩减。一旦营收遇冷，高占比的营业成本便会直接挤压利润空间。销售及营销开支同样压缩空间有限，其中超六成由雇员薪酬构成。这部分人力支出具备较强刚性，营收下行时难以快速削减，进一步压缩了太合音乐在行业下行周期的利润缓冲空间。

流动性压力，同样是悬在太合音乐头上的一大风险。2023至2025年，太合音乐的总资产分别为17.39亿元、19.75亿元和19.18亿元；总负债依次为21.85亿元、23.31亿元和21.27亿元，对应资产负债率分别为122.13%、118.01%和110.92%，连续三年处于资不抵债的状态。截至2025年末，太合音乐的负债净额为2.09亿元，流动负债净额高达6.20亿元，短期资金缺口显著。

造成该局面的核心原因，来自历史融资发行的A轮、B轮可转换可赎回优先股，截至2025年末，该金融负债账面余额达16.12亿元，按照会计准则被计入报表金融负债科目。太合音乐在招股书中坦言，上市后该等优先股将自动转为普通股，负债重分类为权益，资不抵债状况有望扭转。但在上市完成之前，高企的财务杠杆仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。若上市失败，公司将面临巨额债务偿还压力，对持续经营构成重大挑战。

03.

AI战略仍停留在试水阶段

太合音乐在招股书中将AI技术赋能列为IPO募资核心用途之一，但截至目前，其AI战略仍处于“外部合作为主、内部工具为辅”的浅层阶段，仅与国内AI企业开展合作，推进AI在音乐制作、发行及生态系统发展中的应用，尚无可商业化的AI音乐产品落地。

当下，AI音乐行业整体尚处在发展早期，市场需求、定价体系以及商业合作模式均未定型，短期很难贡献实质营收。对于太合音乐而言，其AI布局更多扮演传统业务的赋能工具，尚不足以重构现有商业模式，也未能真正打开第二增长曲线。

事实上，AI音乐的商业化路径，远比想象中更为崎岖。

一方面，AI音乐的著作权归属，在全球范围内尚未形成清晰统一的法律定论。国内针对AI生成内容的定性、权利归属以及侵权判定，依旧存在不少规则模糊地带。太合音乐也在招股书中坦言，AIGC在音乐行业的开发及商业化应用仍存在诸多不确定性，例如中国规管AI生成内容的监管规定持续更新、AI生成作品的知识产权归属存在不确定性、利用版权素材训练AI模型可能引发法律责任，以及AI生成内容未必符合观众期待、难以实现商业成功等。

另一方面，AI音乐的商业化路径依旧模糊。太合音乐在招股书中对于AI业务商业化的阐述，仍停留在规划与探索层面，并未给出可量化的收入预期，也没有形成清晰可落地的盈利模型。

AI音乐叙事固然能够打开太合音乐的成长空间，但很难成为其上市估值的核心支撑。太合音乐也清楚，这场迟到七年的IPO，需要向资本市场讲清楚的不只是“华语独立音乐第一股”的规模叙事，还有在AI时代依然具备持续增长潜力的未来故事。只不过，这个未来故事的真实性与说服力，仍有待进一步验证。

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