1.6亿元现金买下一款注射液

撰稿｜黄雨柔

2026年8月17日晚，江苏四环生物股份有限公司（000518.SZ，下称“四环生物”）披露《关于签订股权转让意向协议的公告》：公司拟以现金1.6亿元收购江西济鑫生物科技有限公司（以下称“济鑫生物”）持有的吉林省长源药业有限公司（以下称“长源药业”）80%股权，标的100%股权估值暂定2亿元。

交易已获董事会审议通过，但仍处于筹划阶段，需完成尽调、审计与评估后方可签订正式协议，最终能否落地尚有不确定性。

01.

三方角色：一家老牌上市药企、一个民营控股平台、一个单品隐形冠军

要理解这笔交易，先得把三家公司的关系理顺。

四环生物是收购方。公司于1993年在深交所上市，是国内最早一批生物制药企业之一，控股子公司北京四环生物制药有限公司主营重组人促红素（EPO）注射液、注射用人白介素-2（IL-2）和重组人粒细胞集落刺激因子（G-CSF）等生物药。

2025年1月，公司原控股股东所持股份经司法拍卖由福建碧水农业投资有限公司（以下简称“碧水投资”）竞得，成交价3.88亿元，碧水投资成为控股股东，邱为碧成为实际控制人。易主之后，四环生物形成了“生物医药+园林绿化”双主业格局——园林业务由全资子公司江苏晨薇生态园科技有限公司运营，2025年贡献营收1.59亿元。

济鑫生物是转让方，也是长源药业目前的100%控股股东。工商信息显示，济鑫生物由李义海持股87.6%、李鑫持股12.4%，李义海为实际控制人；其对外投资版图中除长源药业外，还通过西藏德容企业管理咨询有限公司100%控股南京恒生制药有限公司。

长源药业是标的公司，成立于2001年，位于长春经济技术开发区生物城内，注册资本3000万元，法定代表人周伟。

公司具备大容量注射剂、片剂、胶囊剂、丸剂、颗粒剂五种剂型的生产能力，年产能分别为大容量注射剂2000万瓶、片剂5亿片、胶囊4亿粒、丸剂1亿丸、颗粒剂2000万袋。

公司拥有中西药批准文号50余个，在产品种8个，核心产品为琥珀酰明胶注射液（商品名“长源雪安”），此外还有脑栓康复胶囊、海丹胶囊、脑肽胶囊（全国独家品种）、痔疮止血丸等。

交易完成后，四环生物从济鑫生物手中受让长源药业80%股权，长源药业将成为四环生物控股子公司并纳入合并报表，济鑫生物保留剩余20%股权。

02.

四环生物的困境：集采压顶下，医药主业需要一条新的现金流曲线

四环生物为什么要买？答案藏在它的财报里。

2025年，四环生物实现营业收入3.44亿元，同比增长69.22%，但归母净利润仍为- 3709.23万元，扣非归母净利润- 4134.84万元——这已经是公司连续第四年亏损。营收增长主要靠园林业务拉动，而医药主业的处境并不乐观。

四环生物主要会计数据和财务指标

在回复深交所2025年年报问询函时，四环生物披露，受集采影响，公司EPO产品平均售价下降4.25%，其中EPO 3000IU中标价从2024年的约22.74元/支降至2025年的约7.02元/支，降幅高达69%；EPO 5000IU中标价从33.62元/瓶降至6.68元/瓶。白介素-2销量同比下降23.59%，G-CSF销量下降10.73%，仅EPO销量微增 6.49%。

更令管理层头疼的是，价格战之外，同类生物药的市场竞争已进入白热化阶段。在EPO、G-CSF等重组蛋白药物领域，国内获批厂商众多，产品同质化严重，即便集采未覆盖的院外市场，价格亦被不断拉低。

在这样的背景下，四环生物需要一个不受集采重创、能稳定贡献现金流的成熟品种来对冲主业压力。长源药业的琥珀酰明胶注射液恰好符合这个画像——它是化药注射剂，目前尚未进入国家集采目录，且长源药业在该细分市场占据绝对主导地位。

03.

长源药业的底牌：一款“现金牛”注射液单品

长源药业值不值1.6亿元现金并购？要看其核心产品琥珀酰明胶注射液。

琥珀酰明胶注射液是一种胶体性血浆代用品，由牛胶原经水解和琥珀酰化修饰制成，临床用于低血容量时的容量补充、血液稀释、体外循环（心肺机、人工肾）预充，以及预防脊髓或硬膜外麻醉后低血压。在围手术期和重症监护场景中，它的角色相当于“临时血容量补丁”——当患者因手术、创伤或休克失血时，用它来快速维持循环稳定，为后续输血或病因治疗争取时间。

在临床胶体选择中，琥珀酰明胶有其明确的定位。与羟乙基淀粉（HES，Hydroxyethyl Starch）相比，琥珀酰明胶急性肾损伤风险显著更低，可用于老年、肾功能不全和脓毒症等高危人群；与人血清白蛋白相比，它不存在血制品来源风险，且成本更低，适合医院常规大容量使用。它的短板是扩容有效时间仅3至4小时，血浆半衰期短，需要持续输注，但在术中术后短期容量管理场景中，这一特点并不构成临床障碍。

从市场格局来看，琥珀酰明胶注射液在中国并非一个充分竞争的赛道，该领域的核心厂商主要包括德国贝朗医疗（B. Braun）和长源药业。Straits Research数据显示，2025年全球明胶多肽血浆扩容剂市场规模约22.4亿美元，预计2034年将增长至30亿美元，年复合增长率约3.3%。增速虽不算惊艳，但需求刚性，竞争格局稳定，参与者有限，这意味着先入者能够持续享有市场红利。

稳定的现金牛资产，稳定的竞争格局——按理说，这样的标的应被持有人长期持有。但济民可信做出了不同的选择。

企查查信息显示，长源药业所属集团为济民可信集团。2025年3月，其股东由江西济民可信医药产业投资有限公司变更为江西济鑫生物科技有限公司——长源药业在被注入李义海家族持股平台后不久，即出现在四环生物的收购清单上。

时间线上的紧凑，透露出一个清晰的信号：济民可信正在战略做“减法”。

自2018年开启转型升级以来，集团已在上海张江设立全球研发中心，聚焦肿瘤、心脑血管、疼痛等创新药领域。长源药业虽拥有稳定的现金流，但其产品以仿制药和中药制剂为主，与集团的创新转型方向并不完全一致。

将这件已经完成使命的资产以合理价格变现，换取现金投入到创新药研发中，是传统药企转型过程中的常见路径。

04.

交易背后的三层增量信息

这笔现金收购体量不大，却透露出三个值得关注的信号。

第一，新实控人的资本路径开始清晰。碧水投资2025年1月以3.88亿元拍下四环生物控股权时，公司正深陷亏损泥潭。邱为碧团队先以园林业务将营收推过3亿元门槛，2026年5月成功摘帽，旋即启动医药资产收购。节奏表明新管理层不满足于“保壳”，而是试图以外延并购重塑医药主业。

琥珀酰明胶与四环生物现有EPO、IL-2、G-CSF同属注射剂赛道，销售队伍和终端覆盖有共享空间。

第二，现金支付而非股份支付，折射双方诉求差异。

对市值约30亿元的四环生物而言，现金收购不稀释股权，且股份支付对卖方吸引力有限；对济鑫生物而言，现金快速变现，保留20%股权则锁定后续增值收益。“现金+留股”在中小市值药企并购中并不鲜见——上市公司拿控股权，卖方留少数股权绑定未来。

第三，细分赛道正在进入政策视野。2025年国家医保谈判中，贝朗医疗的佳乐攀（琥珀酰明胶电解质醋酸钠注射液）申请取消医保支付范围限制，意图让医保支付与说明书适应症全面对齐。进口品种争取更宽松使用条件的动作，意味着这个过去被忽视的细分领域正在获得更多关注。

对长源药业而言，竞品的医保拓展确实构成远期压力，但其过半的存量市场份额、覆盖全国5000余家医院的渠道网络，以及国产替代的价格优势，短期内足以构筑护城河。政策变量的出现，反而让这笔交易的窗口期更具时效性——竞品医保放量尚需时间，此时锁定标的，恰逢其时。

四环生物收购长源药业，很典型地折射出一批老牌上市药企在当前环境下的生存逻辑——原核心品种被集采击穿价格、自研管线远水难解近渴时，收购一个现金流稳定、市占率高、尚未被集采覆盖的成熟品种，成为最务实的选择。

这笔交易尚处于筹划阶段，最终价格、收购比例都可能随尽调结果调整。但无论结果如何，它都为观察“后集采时代”中小药企的并购逻辑提供了一个鲜活的样本：不是所有转型都要追逐创新药的故事，有时候，把一个被忽视的成熟品种握在手里，比讲一个遥远的管线故事更能解决当下的问题。

*封面来源：神笔PRO

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