610亿市值敲钟，宇树走通了波士顿动力没走通的路

外媒有多“酸”，宇树就有多“香”。

作者 /企鹅

今天，宇树科技在上海证券交易所科创板挂牌。

其证券代码为 688836，A 股也迎来“人形机器人第一股”。距离王兴兴 2016 年在杭州创办这家公司，刚好十年。

它与 DeepSeek等一道，被外界称作“杭州六小龙”。2026 年春晚，宇树的人形机器人更是以“腾云驾雾”的姿态闯入全国人民的视野。

而在 7 月，王兴兴与宇树的载人机甲 GD01 一起登上《时代》杂志封面，标题是《机器人时代来临》，距离上一位登上该刊封面的中国企业家，已经过去八年。中国已有 140 多家公司在制造人形机器人，而在很多人眼里，宇树有机会成为比亚迪之于电动车、大疆之于无人机那样的硬件平台。

王兴兴那一期的《时代》封面，来源：《时代》

同时，“酸味”也如期而至。

《纽约时报》8 月 7 日报道这场 IPO 时，给出的标题是《宇树科技 IPO：会翻跟头的机器人能吸引投资者吗？》，把一家人形机器人出货量全球领先、连续多年盈利的公司，装进了一场杂技表演的取景框，文末还留了一句：功夫表演能展示人形机器人的能力，但能否通向大众市场是另一回事。

而对这个问题，A 股的投资者已经用真金白银给出了回答。

这场 IPO 刷新了科创板的多项纪录，机构与个人投资者的认购热情，也把一个问题推到了台面上：一家成立十年的机器人公司，凭什么支撑约 610 亿元的发行市值，接下来又要如何消化这个数字。

时间拨回宇树成立的 2016 年，当时的行业的“标杆”还在大洋彼岸。

当时全球最出名的足式机器人几乎都出自波士顿动力，它的液压方案因此成了业内的主流路线，连王兴兴读研时的导师，最初想做的也是一台液压机器人。

十年过去，两家的境遇发生了天翻地覆的变化：波士顿动力在今年经历了高管出走、软银清仓和一场迟到三十多年的量产官宣。而当年那个用电机替代液压的学生，把自己的公司带到了敲钟台上。

先行者没能走通的商业化，为什么被后来者走通了？这是宇树 IPO 之外更值得回答的问题。

01.

科创板史上最难中的一只新股

宇树的 IPO，热度远超市场的预期。

发行价 150.80 元一股，发行 4044.64 万股，占发行后总股本的 10%，对应市值约 609.93 亿元。募资总额约 60.99 亿元，比招股书原本计划的 42.02 亿元多出近 19 亿元。多出来的部分来自定价：发行数量没有变，是询价环节的报价把募资规模推到了原计划之上。

这个定价显著高于行业水平。

发行市盈率 219.23 倍，中证机器人行业最近一个月的平均静态市盈率只有 38.56 倍，前者是后者的近六倍。对应 2025 年的静态市销率是 35.89 倍，同样高于可比公司。但机构的报价依然积极，剔除最高报价后，四个询价参考值的最低值是 152.15 元，最终发行价只比它低了 0.89%。也就是说，这个价格不是公司塞给市场的，是多数机构自己报出来的。

个人投资者的热情更为直观。

网上有效申购户数约 978 万户，创下科创板历史新高；最终中签率 0.018%，创下科创板历史新低，大约 5500 个申购的人里才有一个中签。中一签要缴 7.54 万元，按今年新股首日平均 276% 的涨幅算，一签的账面浮盈可能超过 20 万元。

据悉，市场上甚至出现了黄牛，开价每股 410 元收购中签额度，比发行价高出 170%。新股申购环节出现黄牛，在 A 股历史上极为罕见。

战略配售的构成同样传递了信息：社保基金、中国石油集团，还有DeepSeek。据发行结果披露，这家 AI 公司选择了 36 个月的最长锁定期。公司内部，171 名高管和员工拿出 2.7 亿元认购自家股票，王兴兴个人出了 1500 万元。

对上市之后的市值，机构之间的分歧是公开的。

有机构按 2026 年 32 倍市销率测算，给出约 1090 亿元；乐观的业内人士认为可以冲击 2000 亿元；也有机构提示合理中枢可能只有 300 亿元，不排除破发。本质上，这个价格提前折现的是市场对人形机器人万亿级远期空间的预期，而非 2026 年的业绩。

王兴兴的表态一如既往地克制。

2025 年 8 月，他在北京的世界机器人大会上接受采访时表示，这样谈论上市：“某种意义上，你可能认为我一直把公司上市当作一名同学去学习的成长过程，就比如说面对中考、高考。我觉得这是企业迈向更成熟的管理、更成熟的运营的阶段性事件，也是对我们过去9年多时间的一个交代。”

一年之后走到敲钟这步，他又明确表示拒绝股价炒作。上市前两天，宇树发布了新的人形机器人“超人”，原地跳高 2 米，极限速度每秒 12.66 米，整机研发只用了三个多月。发布时点的选择，显然经过了考量。

所以219 倍市盈率，买的是一条什么样的曲线？

按招股书披露，2023 年到 2025 年，宇树的营业收入分别是 1.59 亿元、3.93 亿元和 16.99 亿元，三年翻了十倍出头。

净利润从 2023 年亏损 1114.51 万元，到 2024 年扭亏，赚了 9547.47 万元，再到 2025 年的 2.78 亿元。主营业务毛利率升到了 60% 以上。这次发行公告列出的两家可比公司，优必选和越疆，市盈率分别是负 61 倍和负 134 倍，都还在亏损。按招股书的表述，宇树是全球少数实现盈利的高性能通用机器人公司。

出货量提供了更直接的佐证。四足机器人连续多年全球销量第一，2023 年至 2025 年累计卖出超过 3.3 万台；人形机器人 2025 年出货超过 5500 台，也是全球第一。

这个第一的含金量，放在全球坐标里看更清楚：2025 年全球人形机器人总出货量大约在 1.3 万到 1.6 万台之间，其中约九成来自中国厂商，美国和日本的多数玩家还停留在原型机阶段。宇树一家就占了全球出货量的三分之一以上。

2025年全球人形机器人出货量份额（含轮式类人形产品），来源：Omdia

风险同样写在招股书里。今年一季度，宇树营收 4.23 亿元，同比增长 68.49%，但扣非净利润下滑超过五成；上半年预计营收 10.52 亿到 11.28 亿元，增速回落到 35.62% 至 45.41% 之间，远低于此前 226.78% 的年复合增速。研发和销售费用大笔投入，压住了短期利润。上市初期的流通股只占总股本 7.44%，流通盘稀缺，可能放大股价波动。

估值贵不贵，市场会用时间投票。

02.

波士顿动力：

官宣量产，高管出走

提起宇树，很难绕开波士顿动力。

这家 1992 年从 MIT 拆分出来的公司，比宇树早了 24 年，几乎定义了足式机器人这个领域。但它的商业史，是一部被反复转手的历史。早年靠军方订单生存；2013 年被谷歌收购，谷歌未公布价格，媒体广泛报道的金额约 30 亿美元；2017 年转手软银；2020 年底，深陷亏损的软银同意把它的控股权卖给现代汽车，交易对公司的整体估值约 11 亿美元，现代以 8.8 亿美元拿下 80% 股份，估值只剩谷歌收购时媒体报道价的三分之一左右。

它的第一款商业化产品来得太晚，直到 2020 年 6 月，成立 28 年的波士顿动力才首次公开发售机器狗 Spot，定价 7.45 万美元，约合人民币 53 万元。买家主要是科研机构和极客，叫好不叫座。

2026 年，这家公司的命运又翻了几页。

1 月的 CES 上，波士顿动力正式宣布量产版 Atlas 投产。这台机器人身高 1.9 米，56 个自由度，最大能举 50 公斤，可以自己走到充电站换电池，几乎不间断工作。首批产品发往两个客户：控股股东现代汽车的机器人应用中心，以及新的 AI 合作伙伴谷歌 DeepMind，后者会把 Gemini 机器人模型装进 Atlas。官方说，2026 年的订单已经全部订满。

波士顿动力在 CES 2026 上首次展示新一代 Atlas 产品版，来源：「新物种」拍摄

现代给出的规划更庞大。它宣布在美国投资 260 亿美元，其中包括一座年产能 3 万台的机器人工厂；5 月的投资者会议上，现代进一步宣布将在现代和起亚的工厂部署超过 2.5 万台 Atlas，2028 年起进入佐治亚州的整车工厂，2030 年前参与复杂装配。如果落地，这将是全球最大的一笔人形机器人采购。

但热闹的另一面是动荡。2 月，在公司干了 32 年的 CEO Robert Playter 宣布退休，COO 和首席战略官随后离开，据美国媒体 Semafor 报道，后两人是被董事会推走的；CTO 去了谷歌 DeepMind，CFO 暂代 CEO。

与年产 3 万台的目标相比，Atlas 当下的实际产量只有每月 4 台。这个数字未经公司证实，但它与波士顿动力有限的交付节奏是对得上的：2026 年的全部产能，只够分配给现代和谷歌 DeepMind 两个客户。

6 月，另一只靴子落地。

按 2021 年交易时的对赌条款，波士顿动力四年内未能上市，软银有权把剩余股份原价回售给现代。上市没有发生，软银行权，以五年前锁定的 3.25 亿美元卖掉最后 9.65% 的股份。

波士顿动力就此成为现代的全资子公司，这笔交易的隐含估值约 33.7 亿美元。而据媒体梳理的财务数据，这家公司自创立以来没有一年实现过会计盈利，2022 年到 2025 年累计净亏损约 10 亿美元，2025 年的营收约 1501 亿韩元，折合人民币不到 8 亿元，不及当年亏损的三分之一。

现在，现代已开始筹备它的纳斯达克 IPO，目标窗口是 2028 年。同一个夏天，一家 610 亿市值敲钟，近千万户散户抢购；另一家被原价条款送还给唯一还愿意掏钱的股东。

这不是巧合。

03.

相反选择带来不同命运

复盘这两家公司的历史会发现，它们几乎在每一个关键的岔路口，都选了相反的方向。

第一个岔路口是技术路线。

波士顿动力在 BigDog、Atlas 这些标志性产品上长期坚持液压驱动，力量大、爆发强，但成本高、维护难，渗油问题始终没有根治。

王兴兴走了另一条路，而且起点低得惊人：2009 年读大一时，他用 200 元成本做出了人生第一台双足机器人；2013 年，他想到了用盘式无刷电机直驱的方案；2015 年读研期间，他把改造过的无刷电机、自研的驱动器和自己写的控制算法整合成电驱四足机器人 XDog，整机研发成本只有一两万元，拿下上海机器人设计大赛二等奖和 8 万元奖金，这笔钱成了他的创业本金。

按经济观察报的梳理，他公开电驱方案的时间比波士顿动力早了近一年，这套低成本方案后来被大量机器狗公司沿用，几乎成了全行业的标准答案。

王兴兴 2024 年接受《晚点 LatePost》专访时说：“全球低成本高性能足式机器人就是我开创的方向，这也是为什么我们在海外卖得很不错。我们的产品也是最早做市场化的，并且产品性价比是最高的。”

这是相当自信的表述，行业的走向最终也对应了他的判断：2024 年 4 月，波士顿动力宣布让液压版 Atlas 退役，新一代 Atlas 改用电驱。它在技术上从未落后，只是在“哪条路能造出卖得掉的产品”这件事上，晚了将近十年。

第二个岔路口是成本，宇树画出的是一条持续压价的曲线，而不是一次性的低价。

2019 年，宇树发布第三代机器狗 AlienGo，定价约 40 万元，比售价 7.45 万美元、约合人民币 53 万元的 Spot 便宜近三分之一，拿到了微软、谷歌等客户的订单；2023 年发布的 Go2 把起售价压到 9997 元，大约是 Spot 的五十分之一，机器狗第一次进入万元以内的消费级价位。

人形机器人上是同样的打法：2024 年发布的 G1 定价 9.9 万元，当时同行同类产品的均价在 50 万元左右。

做到这一点靠的是自研电机、减速器、控制器和激光雷达的垂直整合，再叠加中国供应链。王兴兴在接受采访时说过，降价的秘诀就在自研和垂直整合；他还提醒过，自主研发才是降本增效的关键，其次才是大规模量产，单独靠大规模量产是弯路。2024 年 8 月，他对《经济观察报》说过一句更出名的话：“不要跟我比省钱，我会省死你。”

第三个岔路口是做生意的顺序。

波士顿动力从 PETMAN 到 Atlas，一上来做的就是难度最高的人形，商业化遥遥无期；宇树反过来，先做门槛更低、落地更快的四足机器狗，并把产品线拆成两端：面向行业客户的 B 系列机器狗和机械臂，进了电厂巡检、变电站巡检、消防应急这些项目；面向个人的 Go 系列，主打娱乐陪伴和教育编程，到 2024 年，个人消费端已占到宇树产品销量的约三分之一。

现金流做正之后，2023 年它才发布第一款人形机器人 H1，等技术和供应链都攒够了，再切入最难的赛道。王兴兴曾在接受媒体采访时说过，这是个小众行业，他希望把这个行业能赚的钱全赚了。

而这句话，波士顿动力的历任 CEO 大概说不出口。

第四个岔路口是资本结构。

波士顿动力三十多年里先后依附军方、谷歌、软银、现代，每一任东家都有自己的议程，也都改写过公司的方向：为军方服务时，它做 BigDog、LS3 这样的定制项目；2013 年被谷歌收购、纳入 Google X 的登月计划后，它停掉了军方合同，转向不计短期收益的长期研究；软银接手后，又被要求加快商业化，公司规模迅速扩张；到了现代手里，它被对准了自家的汽车工厂。

方向随东家更换而摇摆，命运跟着母公司的财务状况起落。宇树走的是独立融资：2016 年靠一笔小额个人投资起步；2024 年 2 月完成美团、金石投资、源码资本、深创投等参与的近 10 亿元 B2 轮，是当年机器人赛道金额最高的一笔融资；红杉、腾讯等机构也先后入局，上市前最后一轮估值 127 亿元。

到了 IPO 这一步，社保基金和DeepSeek又出现在战略配售名单上。一个被卖，一个上市，被动和主动之间，隔着整个商业模式。

04.

不只是两家公司的胜负

不能忽略的，还有一个更大的背景：这个行业的重心，正在整体向中国倾斜。

拆开一台人形机器人的成本，电机、减速器、执行器、丝杠、传感器这些“身体”部件占了大头，以市场对特斯拉 Optimus 物料成本的拆解为参照，仅核心关节模组一项，占比就接近六成。

而在全球人形机器人价值链的百强公司里，中国企业占了三十多家，且大多集中在“身体”环节；把统计口径放宽到整个亚洲，占比超过七成。

所以谁离这条供应链近，谁就天然拿到了成本入场券。宇树的电驱加自研路线之所以能成立，前提是它身后站着全世界最完整、响应最快的硬件供应链；波士顿动力想借现代的汽车制造能力把价格打下来，本质上是在用一条为整车设计的供应链，追赶一条为机器人生长出来的供应链。

似曾相识的产业曲线。

今天的人形机器人，很像十年前的电动车：整机厂商的价值最高，供应链组件次之，而成本会随着量产规模的扩大快速下探，参照工业机器人和电动车的历史降价曲线，这个过程可能比多数人预想的更快。

有市场预测甚至认为，到 2030 年，搭载开源具身智能的人形机器人价格可以降到 5000 美元。如果这条曲线成立，那么先把量做起来的公司会获得复利：出货带来数据，数据改进模型，模型扩大场景，场景再拉动出货。宇树今天在四足和人形上的双料出货第一，赌的正是这个飞轮。

需求端的逻辑同样站得住。全球范围内劳动年龄人口在萎缩，人力成本在上涨，制造、物流、养老这几个行业的缺口肉眼可见，在理想情况下，机器人可以填补全球近一半甚至更多的劳动力缺口。这是资本愿意为一家年收入 17 亿元的公司支付 610 亿元的底层理由。

但把镜头拉远，也能看到降温的信号。行业出货量的中性预测相对保守2027 年全球人形机器人出货量可能只有七八万台，到 2032 年才到 50 万台量级，比二级市场隐含的预期慢了整整五年。

中国供应链企业规划的年产能已经在 10 万到 100 万台之间，但 2025 年底的一线调研显示，还没有一家确认拿到大规模订单，整个行业处在“未获订单，先建产能”的抢跑状态。

换句话说，今天机器人板块的股价，可能已经提前透支了未来几年的增长。这个判断，对市值 610 亿、市盈率 219 倍的宇树同样适用。

但宇树也远没有到终点。这一点早前王兴兴自己说得最直接。“机器人行业最大的限制，是AI不太够”，AI 模型、训练数据集、场景落地部署，用他的原话讲，“都完全远远不够”。

8 月 19 日的钟声只是中场哨。上半场，商业化的比分已经很清楚；下半场比的是另一件事：谁先让机器人真正有用。

- End -

DeepMind

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