垃圾发电龙头军信环保三闯港股：每吨上网电量全国第一，九成收入系于长沙市政府

9.94亿元净利润、增长44.9%，和接近20亿元的贸易应收款、200多天的回款周期，这两组数字，写的是军信环保同一枚硬币的正反两面。

正面是妥妥的优等生。2025年净利润近10亿、增速近45%，每吨垃圾平均上网电量居全国首位，海外业务已拓展至吉尔吉斯斯坦与哈萨克斯坦，8月14日又顺利拿到证监会H股发行备案（拟发行不超2.21亿股）。反面则是一道刺眼的隐疾。贸易应收款持续高企、回款周期逐年拉长，公司每赚一笔钱，要等大半年甚至更久才能落袋。

8月13日，这家以长沙为圆心的全产业链环保企业第三次递表港交所，中金、中信联席保荐。前五大客户收入占比仍超九成，则把大客户依赖;的标签贴在更显眼处。

军信证明了自己能赚钱、能出海，但港股要追问的是，当利润越来越多地卡在应收账款里、当收入越来越集中于少数客户，这份增长的质量，到底有多硬。

净利三年增长52%，海外业务刚起步

招股书数据显示，2023-2025年，军信环保营收分别为18.37亿元、24.11亿元、27.31亿元，复合年增长率21.9%。净利润分别为6.53亿元、6.86亿元、9.94亿元，2025年同比增长44.9%，三年增长52.3%。毛利率分别为51.2%、41.5%、55.0%，2025年显著回升；净利率分别为35.5%、28.5%、36.4%，2026年一季度进一步升至41.4%，盈利能力在重资产的环保行业中处于领先水平。招股书披露，若剔除建筑服务收入影响，核心项目经营毛利率更高。

根据弗若斯特沙利文数据，长沙垃圾焚烧发电项目在全国所有固体废物焚烧项目中日处理能力排名第四，按每吨垃圾平均上网电量在全部垃圾焚烧发电公司中排名第一；长沙中转项目在全国垃圾中转处理及转运项目中排名第一，长沙餐厨垃圾项目按日处理能力在全国餐厨垃圾处理项目中排名第三。截至2025年末，公司累计获得授权专利527项，其中发明专利115项。

海外业务是公司的新增长点，公司以中亚地区为突破口，比什凯克绿色环保能源项目一期于2025年12月投产，并已就吉尔吉斯斯坦奥什市、伊塞克湖州及哈萨克斯坦阿拉木图等多个项目签订协议。2025年海外收入1317万元，占比0.5%；2026年一季度海外收入3460万元，占比升至4.7%。中亚地区垃圾焚烧率仍低于10%，存在明确的市场缺口。

贸易应收款高企、回款周期拉长

军信环保最突出的财务隐忧，在于贸易应收款的快速膨胀和客户集中度。

截至2023年末、2024年末、2025年末及2026年3月末，公司贸易应收款项总账面值分别为8.10亿元、18.59亿元、18.20亿元及19.49亿元，2024年因地方政府财政预算收紧、付款延迟而大幅攀升，此后维持高位。

回款周期同步恶化，贸易应收款周转天数从2023年的137.5天拉长至2025年的242.5天，2026年一季度为230.3天。公司解释称主要因地方政府财政支付速度较慢，但即便按行业通常180天的结算周期衡量，其回款周期仍显著高于行业平均水平。

需说明的是，招股书往绩记录期为2023年至2026年一季度，若以更早的A股公开数据追溯，应收款膨胀的绝对倍数会更大。

客户集中度方面，2023-2025年及2026年一季度，前五大客户收入占比分别为99.7%、96.8%、92.5%及90.6%，长期维持在九成以上。其中最大客户为长沙市政府相关机构，收入占比分别为42.4%、34.0%、52.5%及50.0%。客户集中度极高，一旦主要客户财政状况或采购策略发生变化，将对公司收入产生重大影响。

从资产结构看，截至2026年一季度末，公司现金及现金等价物约12.21亿元，资本负债率33.8%，整体负债水平可控。商誉约1.46亿元，主要来自仁和环境收购，规模较小。

公司经营现金流充沛，2023-2025年经营活动现金净额分别为8.69亿元、9.71亿元、17.0亿元，2025年同比增长75.1%。高比例分红是公司另一特征，2023-2025年股息派息率分别达71.8%、94.6%及70.8%，2025年度末期股息合计5.03亿元。

戴道国家族控股近65%，中亚的扩张之路

军信环保前身可追溯至2011年，2022年4月在深交所创业板上市。公司实际控制人为董事长戴道国，通过直接持股及控制军信集团、道信投资，与其岳母李孝春合计控制公司64.92%股权，股权结构高度集中。戴道国在固废处理及绿色能源行业拥有超过15年经验。

公司的核心资产是长沙环保产业园，根据弗若斯特沙利文数据，这是中国同业中最大的环保综合园区之一。园区内项目包括垃圾焚烧发电（日处理能力10,600吨）、渗滤液处理（2,700吨）、污泥处理（1,000吨）、飞灰处理（215吨），通过协同处理生活垃圾、污泥、餐厨垃圾、渗滤液及飞灰提升效率。

2024年11月收购仁和环境后，新增生活垃圾中转处理（日处理能力10,000吨）及餐厨垃圾处理（日处理能力1,200吨），形成覆盖垃圾收集、中转、处理、资源化利用的完整产业链。

此次港股IPO募资将主要用于海外及国内废物综合处理及资源利用项目、技术创新及补充营运资金。公司已获中国证监会备案，拟发行不超过2.21亿股H股。从行业前景看，中国生活垃圾焚烧处理市场预计从2025年的534亿元持续增长，餐厨垃圾处理市场复合增长率14.3%，中亚等新兴市场垃圾焚烧率仍低于10%，存在巨大市场缺口。

对于军信环保而言，第三次递表港股是在业绩稳健增长、海外业务刚刚起步的窗口期，冲刺A+H;两地上市的战略举措。公司拥有行业领先的运营效率、高毛利率和高分红率，基本面在A股拟赴港上市的环保企业中属于较为扎实的标的。

但贸易应收款高企、回款周期远超行业均值、前五大客户收入占比超九成等隐忧，决定了港股市场对其估值定价的审慎态度。从长沙环保产业园到中亚一带一路;，军信环保需要用更健康的现金流和更分散的客户结构来证明其增长的可持续性。(作者 张洪锦，编辑｜秦聪慧）