许家印恒大事件与流动性收缩及消费疲软的关系

文丨关品方

恒大事件尘埃落定，许家印被判处无期徒刑。根据官方公布，恒大合并报表总负债约2.44万亿元（人民币，下同）。财务会计上的概念，负债是企业会计账面的债务总额，不等同于现金全部消失，要区分资金流转、沉没损耗、个人侵占、是否作假、债务转移等概念。许家印犯下八宗罪，笔者现正整理分析，如有知见，容后报道。本文聚焦谈恒大事件和流动性消失及消费疲软的关系。

恒大债务拆解下来，分为：1/有息债务约6124亿元，包括银行、信托、境内外美元债，是实实在在借来的资金；2/合同负债约7210亿元，购房者预交的预售款，钱已经被企业挪用，对应大量未交付楼盘，是数百万家庭的血汗钱；3/应付账款、商业票据超过1万亿元，拖欠建筑、建材、设计等上中下游中小微供应商的工程款，大量中小微企业被拖垮；4/恒大财富理财（俗称P2P）未兑付约340亿元，十余万普通投资者的理财本金损失。

实事求是地说，恒大借入的钱并没有全部凭空消失，去向分为四类，包括：1/已经发生的真实社会支出（转移给社会各方），大量资金用于缴纳土地出让金、工程施工、材料采购、税费、员工薪酬、广告营销；这部分的钱已经先后支付给地方政府、建筑企业、材料商、劳动者，变成社会收入，但因为现金流入不敷出，资金链断裂，恒大破产崩盘后，再没法转化成可交付给业主的房产资产；2/沉没亏损（相当于经济意义上证券市场的市值蒸发亏损）来自盲目多元化扩张：恒大汽车、文旅、体育、健康等业务巨额亏损；巨额利息滚存，高峰期每年利息支出数百亿元；大量土地资产贬值、项目烂尾，资产价值大幅缩水。这一部分属于经营失败造成的社会财富损耗，在真正意义上被消耗掉；3/违规转移与侵占（数百亿元规模）－司法查明，恒大存在财务造假、不合规分红、关联交易、资产向海外转移，许家印通过分红到海外公司、家族成员利益输送，攫取数百亿资产；这部分属于人为掏空企业的损失、落入个人的口袋；是总债务之中的一部分，不是全部2.44万亿都被他个人卷走；4/账面债务差额：资产贬值之后，资产抵不上负债，形成巨大账面缺口。这并不是现金不见了，是资产价值缩水，即使全部套现，也无法足额偿还欠下的各类债权人主体（简称“负资产”）。

以上是笔者以普通语言表述恒大债务的解构。到底有多少社会财富实际损失、蒸发了呢？直接不可逆的真实损失大约数千亿元，包含多元化投资沉没、利息损耗、资产贬值、恒大财富理财本金损失，加上部分无法收回的供应商欠款。恒大收取了预售房款7210亿，2022年国家推出《保交楼专项借款政策》，以“金融16条”完善整套金融配套规则，通过盘活项目资产，尽量把房子交付给购房者，尽可能挽回这部分家庭的权益。这部分的财富并未彻底蒸发。至于金融机构、境外债券投资人的损失，在金融体系内部已消化了一部分。笔者认识一些朋友因为相信恒大“大到不能倒”，购买恒大的高息可换股债券（年回报率一度高达约20%）；更有香港一些发展商大批购入，因而损失惨重，知名不具。最后是大量供应商的商业票据欠款，很多只能打折清偿，中小微民营企业承担沉重损失。

恒大事件虽然不是直接蒸发了2.44万亿现金，但制造巨大的财富贬值效应与信心危机冲击。烂尾业主背负房贷却拿不到房子；供应商坏账造成产业链收缩；理财投资者本金受损。民众和企业财富减少，家庭预防性储蓄上升，企业不敢冒风险投资，压制消费和投资意欲、拖慢资金的流转效率。

国内消费疲软是房地产周期、收入预期、科技应用、物价低企和人口结构多重因素叠加；以恒大危机为代表的房地产企业退潮是极重要的放大器（所谓乘数效应），但不能把宏观流动性压力全部归结于任何一家单独企业。

总而言之，2.44万亿是恒大的总负债，不等于全部现金被卷走。真正不可逆的社会财富损失大约数千亿元。总负债的一部分资金已经进入社会流转；另有部分因投资失败而沉没损耗无法收回；数百亿被违规转移；还有部分债务缺口是资产大幅贬值带来的账面亏损。国家通过保交楼房、破产重整、资产追缴，尽量降低对普通民众的实际伤害。恒大事件的负面影响到如今仍然继续渗透。不过，笔者个人观察，现时总消费的“减速度”已经减慢，总消费正逐步走出低谷。对认购恒大楼花房和购买恒大理财产品的民众而言，恒大爆雷是一个极大的社会教训。

许家印主导的恒大，盲目高杠杆扩张、违法挪用预售资金、恒大财富非法集资等行为，造成重大社会经济危害。它是造成民众消费变得谨慎、社会流动性偏弱的重要触发因素之一，并不是根本的唯一原因，不能把当前的内需问题全部归于单一企业的个人罪责。但恒大危机确实从几个渠道压制消费与流动性。事件直接伤害一部分群体的消费能力。连锁反应下，数百万购房家庭遭遇项目停工，背负房贷却拿不到房子，家庭资产受损。恒大财富爆雷，十余万普通投资者的积蓄无法兑付；大量供应商、建筑、装修相关的中小微企业被拖欠巨额工程款，企业倒闭、劳务人员收入受损。这一部分民众的收入与财富直接缩水，被迫压缩消费开支。事件更打击全社会的消费信心，推高预防性储蓄。恒大暴雷后，房地产的上涨预期逆转。房地产是家庭占比最高的资产，房价预期下行带来“负财富效应”，很多普通家庭即便没有直接踩中恒大的雷，也因为房产贬值、就业不稳而倾向多存钱、少花钱，不敢进行大额消费。市场对房产企业和理财产品的整体信任下降，资金大量沉淀在银行和保险，降低了社会资金的流转效率。加上产业链与金融链的连锁反应，建材、装修、建筑等上中下游行业收缩，带来就业压力；金融机构面对地产风险，收紧相关信贷，企业、个人融资难度上升，出现流动性收缩，资金流速减慢。地方政府的土地财政受楼市调整影响，间接制约地方投资能力，造成地方财政赤字压力。

民众不敢消费、流动性偏弱，有更深层、全局性的客观原因。收入和就业预期是最核心因素。由于科技发展，经济处在转型阶段，部分行业就业压力加大，居民对未来收入不确定，本能反应是增加储蓄、减少消费，这是宏观大环境造成。房地产行业整体周期调整，告别高速扩张，是城镇化发展到新阶段的必然结果。随着高龄化和少子化趋势加剧，社会保障与家庭负担压力转重。教育、养老、医疗等后顾之忧促使居民预防性储蓄；有上亿家庭背负住房按揭，优先还债、压缩消费，形成家庭资产负债缩表的格局。外部政经环境、人口结构变化、人口增速放缓、新冠疫情来袭，过去排浪式大宗消费阶段结束，亦带来消费增速自然回落。

许家印的违法经营，放大、加速了房地产调整带来的冲击，伤害大量普通民众，恶化市场信心，属于重要的“放大器、催化剂”。但当前消费偏弱，是周期转换、收入预期、家庭债务、行业转型、科技跃进等多重因素叠加的综合结果，属于复杂的宏观经济盛衰循环调整。

国家一方面依法对许家印判处重刑，追缴违法所得，推进保交楼以化解恒大遗留下来的风险；另一方面通过提高居民收入、完善社保、鼓励旧换新去库存、优化房产政策、修复居民资产负债表，从根源提振消费意愿与社会流动性，现已渐见成效。客观地说，在国家维持整体安全的环境下，笔者对消费前景持审慎乐观态度。