产能利用率下降、大客户依赖 德聚技术的牵绊与看点

独立 稀缺 穿透

更多成长性、发展确定性。

作者：李莉

编辑：可乐

风品：楚逸

来源：铑财——铑财研究院

念念不忘，终有回响。

2023年12月29日，德聚技术科创板的上市申请正式获受理。然2024年5月，公司却以“自身发展战略考虑”为由主动撤回了申请。时隔仅一年，调整方向，选择转战创业板。2026年6月26日，深交所网站披露其申请获受理，7月16日，审核状态已更新为“已问询”，此次保荐机构为中信证券，拟募资规模10.0048亿元。

兜兜转转近三年，此番再战胜算几何、实力“肌肉”练得咋样了呢？

01

高毛利率VS高费用率

盈利快增可持续性追问

LAOCAI

一切基本面说话。招股书披露，德聚技术主营电子专用高分子材料的研发、制造与销售，核心产品为电子胶粘剂。同时围绕客户差异化用胶需求提供定制化应用方案，业务触角已延伸至智能终端、新能源、半导体及通信等多领域。

2023年至2025年（以下简称“报告期内”），公司营收由3.51亿元攀至4.58亿元，累计增幅30.30%。归母净利由4466.50万元跃至1.28亿元，涨幅达186.22%；扣非归母净利亦从4335.45万元大幅增至1.25亿元。

盈利水平表现抢眼，主要源于双重引擎：其一，公司通过对最大经销商深圳美科泰的收购，成功截断了中间流通环节的利润损耗。其二，占营收比重逾65%的智能终端业务，以FPC包封胶为核心，毛利率常年盘踞在86.20%到87.20%的高位，一举将自产产品综合毛利率推升至约77%的高水平。

横向竞品对比，或有更深体会：2025年同业上市公司中，德邦科技毛利率为27.5%，回天新材为23.61%，松井股份为43.1%，华海诚科为26.66%，世华科技为58.11%，行业均值约35.8%，德聚技术优势足够明显。对此公司解释是，彼此在下游客户结构、用胶环节以及终端应用领域均存在实质性差异。

不过，招股书也坦陈了不确定风险：一旦市场竞争烈度升级、新品开发与迭代节奏放缓、产品定价或原料采购成本发生剧烈波动、上下游供需格局遭遇重大变数，乃至与客户间的定价条款出现不利调整，均可能侵蚀当前的高毛利水平，进而对经营业绩构成冲击。

值得注意的是，同期净利率分别约为12%、17.52%和26.86%，与毛利率形成明显落差，意味着费用支出较大。

招股书显示，报告期内德聚技术销售费依次为6923.67万元、7207.54万元、7497.13万元，费用率分别达19.7%、18.73%、16.37%。管理费为5654.8万元、6481.04万元、6253.21万元，费用率16.09%、16.84%、13.66%；研发费为5952.94万元、6936.12万元、6799.27万元，费用率为16.94%、18.02%、14.85%。三者合计占当期营收比高达52.73%、53.59%和44.88%。

可见，在费用管控、精细化水平方面德聚技术仍有短板。若当前的高毛利主要靠高投入的销售费来维系，盈利模式的可持续性难免令人疑虑。高溢价核心单品一旦降价，成本端是否具备充足的调节余地，也需时间观察。

02

贸易业务萎缩 集中依赖烦恼

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深入业务面，德聚技术还面临客户、产品集中度偏高的结构性问题。

从客户构成看，终端服务对象为苹果、特斯拉、华为等产业链龙头企业，直接采购方则主要为东山精密、立讯精密等EMS代工巨头。2023年至2025年，德聚技术前五大客户收入占比分别为51.84%、51.47%和55.28%，占比较高且呈增长态势。

间接供应关系也隐含不确定性。招股书并未明确说明，终端品牌是否拥有指定权，EMS厂商又是否享有自主选择权。一旦终端品牌的采购策略或代工厂的供应商体系发生调整，公司订单的稳定性或将直面考验。

产品集中度同样有审视点。2025年，德聚技术智能终端领域营收占比达65%。其中，约九成收入来自单一元器件包封胶产品。

大客户、大单品双重集中，需警惕衍生隐患。一方面，公司订单直接与终端品牌的出货周期深绑。当前智能手机行业已进入存量竞争阶段。以苹果为例，每年新品的出货量波动及渠道库存调整，都会沿供应链逐级传导，最终波及上游胶粘剂采购环节。另一方面，供货决策权可能掌握在EMS厂商而非终端品牌手中。若代工厂为压缩成本，引入汉高、陶氏等国际竞品，德聚技术的订单份额或将面临流失风险。

贸易业务的萎缩，则从另一维度拉响警报。报告期内，德聚技术电子胶粘剂贸易业务收入由2023年的2628.87万元下降至2025年的663.45万元，降幅74.8%。公司将其解释为“以自产为主”的战略导向。

行业分析师孙业文则指出，贸易业务是企业感知行业竞品动态、捕捉中小客户需求的重要窗口。规模收缩较大，需警惕企业对中小客户群体的触达与把握力降低。这对本就高度集中的客户结构而言，可能进一步降低抗风险力、增加业绩波动性。

03

分红与补流 产能利用率下降冷思

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不算多苛求。2023年至2024年，德聚技术产能利用率分别达到96.64%和101.05%，基本处于满产状态，2025年则骤降至47.89%，近乎腰斩。公司解释称，下滑主要系“停止与部分用胶量较大的新能源领域客户合作”所致。

招股书显示，宁德时代曾为其终端品牌商之一，相关包封补强胶收入亦由2023年的3,695.31万元大幅缩减至2025年的835.23万元，降幅达77.4%。

考量在于，在产能利用率下降背景下，公司却抛出一份扩产方案。本次IPO拟募投的“德聚高端复合功能材料生产项目”，设计年产电子胶粘剂5790.40吨，加上青岛基地年产1314吨的产能，合计新增产能将远超公司2025年自产产品销量546.71吨。随着东莞原有产线同步运行，三大基地叠加扩产，释放出的产能规模不容小觑。是否过于乐观，一旦后续去化不利，折旧成本、盈利反噬等衍生风险又知多少？

招股书也坦言：“若届时市场需求增长不及预期，或公司市场开拓不力，新增产能将面临无法被有效消化的风险。”

进一步审视募资用途，拟1.90亿元用于“补充流动资金”也让人犯些嘀咕。2023年，德聚技术在扣非净利仅约4,340万元的背景下，进行了高达7600万元的现金分红。若加上历史分红，公司累计分红约1亿元。不禁疑问，到底缺不缺钱，募资必要性与资金规划合理性咋样？

04

全链赋能、构造研发壁垒

最大底气与最大看点

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当然，人无完人企无完企。问题牵绊之外，能走到上市关口，德聚技术也有实力积蓄、价值看点的一面。

报告期内，公司持续加码研发投入，既注重资金与人才的双轮驱动，也着力构建长效创新机制。经过多年积累，已形成“交互式”研发与自发性研发协同并进的自研模式，并不断完善团队建设与激励制度。

截至2025年末，德聚技术拥有120名研发人员，研发人员占比26.03%。公司设有多个研发中心，可快速应对市场变化和客户定制化需求。通过“交互式”研发模式，与客户形成紧密的技术协作，继而提升了供销粘性与市场开拓成功率。

具体研发实践中，德聚技术一方面深入洞察客户工艺难点与应用痛点，提供定制化产品和整体解决方案。一方面，依托对电子专用高分子材料技术的深刻理解，主动研判行业技术走向与市场演变趋势，前瞻布局新兴领域的研发课题，持续夯实技术储备。2023年，公司被广东省工业和信息化厅认定为“省级企业技术中心”；2024年，进一步获工信部认定为新一轮第一批国家重点“小巨人”企业。

正是这种以客户需求为导向、兼具前瞻视野的研发理念，奠定了公司市场地位、高毛利的产品结构。作为业务覆盖亚洲、美洲、欧洲的全球化企业，德聚已在东莞、深圳、上海、苏州、南通等国内核心城市，以及韩国、美国、德国等主要下游市场国家设立销售中心，构建起横跨三大洲的销售网络体系。

稳固的客户关系与广泛的应用场景，又为公司产品迭代与品类拓展提供了方向土壤。智能终端领域，德聚技术在原有元器件包封胶基础上，持续迭代升级，并推出了高可靠性环氧胶、耐无铅回流环氧胶、反应型聚氨酯热熔胶等多款电子胶粘剂产品，进一步丰富产品矩阵。

新能源领域，受益于新能源汽车产业高速增长，磁芯粘接胶等产品实现快速放量，成为业绩增长的重要支撑。半导体与通信领域，则聚焦先进封装、高速光模块、AI电源模组等高附加值应用场景，加速产品导入与客户拓展，底部填充胶、导热界面材料、光模块密封胶、AI电源粘接导热胶等产品已实现出货或进入验证测试阶段，为后续业务拓展提供了充足的产品储备。

可以说，从研发到市场、从客户到产品，全链条能力是德聚技术扼守高毛利市场的基本抓手，也是此番上市的最大底气。同时，一个个槽点交织虽增加了IPO挑战，也意味着公司还有诸多价值跃升的空间。

有牵绊有看点，相较最终成败，如何查漏补缺、展示更多成长性、发展确定性，或才是此番上市的最大收获。德聚技术做好准备了么？