川恒股份，矿在印钱，酸在失血

昨天讲川投能源，想起也有个“川”字的川恒股份，这家公司跟贵州和四川都有关系。

之前四川有两家公司，一家是做化工的川西化建，另一家是做磷酸盐的恒昌磷酸盐厂，后来这两家合并了，所有在这两家里面各取一个字，就有了“川恒”，全名叫“四川川恒化工有限责任公司”。

后来川恒因为在贵州有磷矿，贵州的磷资源非常丰富，尤其是福泉和瓮安，所以叫亚洲磷都。

川恒在矿区就地建了生产基地，当然要设立子公司，所以在贵州福泉设立了子公司，也就是现在的上市公司川恒股份。

所以川恒股份的母公司在四川，自己本身在贵州，上市公司全称就叫贵州川恒化工，既有川，也有贵，挺有意思的现象，所以当故事提一下。

川恒股份前几天发布了2026年半年报，业绩比较分化。

今年上半年营收40.58亿，同比增长20.76%，归母净利润5.60亿，只增长了4.50%，营收涨两成，利润涨零头，是说他增收增利好呢，还是说他增收不增利好呢？

问题出在毛利率上面，上半年综合毛利率28.5%，去年同期31.2%，掉了2.6个百分点。

别小看这2.6个点，乘以40亿的营收盘子，就是1个亿的毛利没了，公司本身体量比较小，所以影响还是比较大的。

五大产品的毛利率放一起看，分裂比较严重。

矿这边，磷矿石毛利率83.03%，还同比提升了1.82个百分点。

酸那边，磷酸毛利率9.18%，暴跌9.7个百分点，磷酸一铵毛利率34.30%，跌了10.27个百分点。

主要原因是今年的硫磺太贵了，年初3661元/吨，6月份的时候居然突破万元大关，主要是因为中东的硫磺运不出来，俄罗斯又延长了出口禁令，所以短时间内全球都缺。

硫磺这东西应用非常广，它的下游几乎都跟着暴涨，比如硫磺硫磺制酸均价1822元/吨，同比上涨217.91%，你看都翻倍了。

而生产磷酸就要硫酸，所以川恒自己都在说：硫磺涨价对成本的影响较为显著，硫磺价格可能较长时间保持高位，对公司2027年度的利润影响暂时难以准确预计。

连公司自己都不敢预估明年，因为这确实没法评估，地缘局势谁都不能控制。

按照我们的老规矩，不猜测任何商品的价格，但是可以预设几个阶梯，或者计算涨价影响的程度，比如硫磺价格每涨100元/吨，磷肥生产成本大概会增加45元/吨，所以根据预设的不同价格，就大概能知道业务的毛利。

不过川恒有个资源优势，那就是自产矿石，磷矿石开采成本相对稳定，所以卖矿石也可以赚钱，有些公司磷矿要买，硫酸也要买，更难受。

不要以为川恒是一家纯粹的化工企业，他的矿山子公司福麟矿业，上半年营收8.04亿，净利润4.34亿，净利率54%。

川恒七成多的利润是矿山挖出来的，跟其他矿业公司一样，也是印钞机，所以也可以把川恒看成是一家披着化工外衣的资源企业。

那矿为什么这么赚钱呢？整个金属行情就不用说了，磷矿还有稀缺性这个特点。

中国的磷矿很尴尬，储量非常大全球第二，但品位不行，全国磷矿平均品位16.85%，摩洛哥是33%，美国是30%，你看人家的矿一吨顶我们两吨。

我们近90.8%的磷矿是中低品位矿，有经济开采价值的只占总储量22%，所以我们的优质磷矿石香饽饽。

而且政策还在持续收紧，就在今年的6月，新实施的《矿产资源法实施条例》把磷列入36种战略性矿产，探、产、供、储、销全链条统筹管控。

意味着新增产能审批越来越难，存量富矿越挖越少，供给端越来越收缩，正好磷酸铁锂又重新火了，本来都在说三元锂电池，突然磷酸铁锂卷土重来。

所以磷矿石的价格自然就涨了，上半年福麟开采磷矿石171.66万吨，B层矿130.85万吨品质好，留给自家用，A层矿40.81万吨杂质多，就卖掉变现了。

2.18亿的磷矿石外销收入，营业成本只有3700万，这就是83%毛利率的来源。

说到磷酸铁锂电池，川恒的磷酸铁收入4.24亿，同比增长33.19%，但是毛利率只有11.14%，这个比我的预期要低。

今年的磷酸铁锂正极材料出货量同比大增56.7%，行业景气度非常高，川恒只拿到这么点毛利率，看样子竞争非常激烈。

川恒负责这个业务的子公司是恒轩新能源，产能利用率倒是比较高，10万吨/年磷酸铁装置实现产销平衡，但是上半年营收4.60亿，净利润989万，净利率只有2.2%，几乎不赚钱。

而且恒轩新能源在减资，注册资本从8亿减到6.4亿，因为合作方国轩控股认缴3.2亿，实缴只有1.6亿，剩下1.6亿逾期未缴，最后干脆放弃认缴股权了。

于是川恒的持股比例从60%被动升到75%，连产业资本都在磷酸铁行业里收缩，这个赛道的内卷程度，真是让人唏嘘。

说完矿，再说一下我认为市场低估的业务，饲料级磷酸二氢钙。

川恒的二氢钙品牌叫“小太子”，市占率一直都是行业第一，这是川恒当年赖以起家的业务，2013年就成为了亚太地区的巨头。

上半年二氢钙收入12.22亿，同比增长44.80%，占总营收三成，是所有产品里增速最快的主力。

而且在硫酸暴涨的情况下，二氢钙毛利率36.34%，反而提升了3.74个百分点，行业地位高果然价格传导能力就强一些。

二氢钙是生物学效价最高的饲料级磷酸钙盐，鱼虾对其中磷的利用率高达94%到98%，不过水产饲料里添加比例只有1%-3%，所以下游对价格相对没那么敏感，但又必不可少。

所以成本涨了，利用自己有定价权的优势，顺势提价一点，利润就保住了。

顺带看一眼出口，国际收入12.23亿，占比30.14%，毛利率29.20%，比国内市场还高一点，出口主要是有所限制，要不然川恒的业绩要好看很多。

不过没关系，我们分季度来看，二季度已经在好转了。

一季度归母净利1.89亿，二季度3.71亿，环比几乎翻倍，一季度毛利率25.05%，二季度回升到31.36%。

因为产品涨价开始向下游传导，加上二氢钙出口进入旺季，所以硫磺问题对于川恒来说慢慢的不再是核心问题。

川恒股份最大的看点还是家里的矿，现有磷矿石产能300万吨/年，在建的还有三座矿。

老寨子磷矿，180万吨/年采矿工程，预计2028年底建成，光这一座就顶现有产能的六成。

然后鸡公岭磷矿，原计划2027年末完工，现在推迟到2029年末，因为公司在等新矿产资源法下的夹缝资源政策落地，想跟新桥矿二号井的边角资源整体开发。

还有参股的天一矿业老虎洞磷矿，也推迟到2028年底。

不过小坝磷矿技改倒是提前了，原计划2027年6月，现在2026年末就能收尾，产能从50万吨提到80万吨，这就是业绩增量。

然后未来地缘因为高度不确定，川恒股份为了更好的控制成本，干脆自己建硫铁矿制酸装置，贵州和广西各一套，2027年4-5月投产。

到时候公司就有三套装置总共90万吨/年的产能，占总用酸量大概40%，剩下的还是硫磺制酸，不过压力就小一些了。

最后看看分红，2025年度分红9.09亿，分红率72%，这半年又宣布中期分红1.82亿，每10股派3元，按现在的股价算，股息率5.5%左右。

一家资源型的化工公司，15倍估值，5.6%股息，72%分红率，这个组合在A股不算贵。

但是今年股价跌了8.7%，市场在担心的应该还是硫酸成本，然后可能还有矿建延期问题，以及磷矿石价格问题。

短期来看，硫酸价格确实是最大变量，因为硫铁矿制酸2027年投产之前，成本端的缺口毕竟还有那么大。

但是中期来看，2028年前后是验收期，老寨子和老虎洞建成投产，磷矿石产能上一个大台阶，到时候川恒就真正从“一家有矿的化工厂”变成“一家有加工厂的矿业公司”。

这个意义是完全不一样的，而且川恒这种转型和别人还不一样，他这是一场看得见时间表的转型，确定性是很高的，让我们拭目以待。

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