新城控股，意料之外

双轮驱动，穿越周期

撰文 | 苏珊

主编 | 付庆荣

头图来源 | 项目官方

昨日，新城控股半年报如期发布。

虽然营业收入、归母净利润，在房地产下行周期中出现了情理之中的下滑。但另一组数字却让人深感意外：商业运营总收入71.12亿元，同比增长2.4%，半年度首次反超住宅开发主业。

一家民企，十年时间，将商业运营从住宅开发的“配角”推到了“主角”的位置。 在整个行业仍在筑底、开发商集体缩表的背景下，新城控股率先完成了现金流来源的结构性切换——从“卖房回款”转向“经营收租”。

这不是一家企业财务数据的简单此消彼长，而是一个战略命题的答案：当住宅开发的黄金时代一去不返，民营企业靠什么活下去？新城十年前埋下的那颗种子，如今长成了穿越周期的根系。

01

民企第一家

收入结构的历史性反转

2026年上半年，新城控股商业运营总收入为71.12亿元，同比增长2.42%；同期合同销售金额约63.57亿元。这是新城控股半年度商业运营收入首次超过地产开发业务。在头部房企中，这可能是唯一实现这一结构性反转的民企。

更值得注意的是，利润结构。期内，公司物业出租及管理业务毛利达46.67亿元，占总毛利比重已达79.90%，毛利率稳定在71%的高位。这意味着，新城控股开发业务的利润占比已被压缩至两成左右，商业运营扛起了绝大部分盈利重任。在住宅开发毛利率普遍承压的行业背景下，整体毛利率逆势提升6.25个百分点至33.10%，高毛利的商业板块功不可没。

从营收贡献的边缘到利润支柱的中心，新城用十年时间，兑现了“双轮驱动”的战略承诺，率先完成了现金流来源的结构性切换。

2016年的集团战略会议上，新城控股确定了“双轮驱动、战略引领——稳步迈向千亿级房企行列”。其中提到的“双轮驱动”,便是住宅+商业的同步发展。彼时，住宅销售正处黄金时代，商业更像一个长期的伏笔。

五年后，新城控股对双轮驱动战略进行了升级，提出“双轮驱动2.0”战略，强调“稳开发、抓商业”，并明确“轻重并举”（重资产与轻资产并重）的发展路径，以“住宅+商业”双轮驱动作为公司穿越行业周期、实现高质量发展的核心战略，围绕“有回笼的销售、有利润的增长、有品质的产品与服务”稳健运营。2022年是中国房地产行业大转折的元年，也是新城从单一住宅开发主动迈向“住宅+商业”的第 11 年。

站在2026年的夏天，回望过去十年，住宅行业销售规模已从2021年高点持续回落。2022年千亿房企缩水了50%以上，只有20家，且大部分是央企或国企背景的开发商。随之而来，房企集中退市，多家千亿房企进入退市名单。

国内房地产销售总量的减少以及增速回落和下降，不是偶发因素导致，是行业进入衰退周期的表现，是中长期发展趋势。在这场十年洗牌中，能够活到现在的企业已经不多，能够坚持双轮驱动完成收入结构切换的屈指可数。

以内地房企长期学习的新鸿基地产为例，香港开发商普遍采用物业开发与投资混合的经营模式，香港模式强调“以售养租”和“以租养售”的内部现金流平衡，目标是通过持有优质物业资产、获取稳定的租金收益，帮企业实现多元化经营，提高整体抗风险的能力。

这种模式的坚定执行者新鸿基地产由开发到完成租售并举，整整用了30年的时间。而熬过一个又一个冬天的新城控股，在变化如此之大的十年完成转型，可见其决心之坚定，战略之长效。

02

存量时代的运营功力

客流与租金的博弈

商业收入反超固然是里程碑，但新城控股的营收增速从2025年全年的10%回落至上半年的2.4%，也折射出行业共性的压力。商业地产下半场的核心命题，从规模扩张转向了存量提效。

上市房企中，新城是持有运营大型购物中心数量最多的公司，181座广场(2026上半年新开3座——泰安肥城吾悦广场、重庆永川吾悦广场、台州湾吾悦广场）的客流与销售本就是行业景气度的晴雨表。2026 年上半年，吾悦商管稳定经营，181座在营广场、6072万会员、1675万平方米开业面积，构成了商业收入稳定增长的底盘。

但从经营漏斗来看，其数据呈现“快慢指标方向差”。

• 客流是先行指标，最为敏感：上半年吾悦广场客流总量达10.33亿人次，同比增长8.74%，明显高于行业平均的5%左右增速。

• 销售额是同步指标，反映即时消费意愿与购买力：总销售额520亿元，同比增长0.97%，基本持平，但与恒隆、太古里等高端商场两位数的销售额增速相比，下沉市场的消费复苏节奏更平缓。

• 租金作为滞后指标，反映的是上一周期的签约水平：上半年，新城商业运营总收入实现 71.12亿元，完成全年租金目标（145亿）的49.0%，吾悦广场出租率维持98.35%的高位，在行业租金系统性承压的背景下已属不易。据赢商大数据监测，2026上半年12城标杆购物中心首层租金环比微降0.6%。

以上三组数据勾勒出当下新城控股商业板块的清晰脉络：客流增长跑赢行业，销售额稳住基本盘，租金收入在滞后效应下保持正增长，背后则是吾悦广场运营方法论从“空间运营”转向“用户运营”的落地。

//深化“经营五步法”方法论

吾悦商管紧密围绕“建好空间、组对内容、找到品牌、做高销售、分享收益”的经营五步法推进业务，核心转变体现在三个方面：从空间运营转向用户运营，不再只关注物理空间的出租，而是深度经营消费者关系；从招商思维转向经营思维，不再把品牌招进来就结束，而是联合商户共同服务用户、提升销售；从客流营造转向用户服务，将人流真正转化为有价值的消费。

//品牌IP活动驱动客流与销售

上半年，吾悦广场原创IP活动“我爱你·五月”在全国178座广场同步展开。继前两年围绕“吾悦爱陪伴”“吾悦爱健康”之后，今年聚焦“吾悦爱青春”主题，将青年文化与青春场景相融合，精准切入年轻消费群体。这场全国性活动实现了客流与销售的进阶式突破，收获了较好的网络声量与口碑。此外，吾悦商管还与近百名全业态品牌商户举办了一场品牌私享会，展现联合品牌为活动“运营护航”的决心。

//品质升级、运营提效，重塑产品标准

吾悦广场坚持“品质空间”理念，持续优化服务触点与体验细节，并推出“金标吾悦”旗舰产品线，树立商业新标杆。每一座吾悦广场仍基于对市场环境和用户需求的科学解读进行精准定位，结合在地文化释放独有的商业DNA，真正做到“千城千面、城城不同”。

随着行业变化，增量空间有限，未来增长更多需要靠存量提效—这恰恰是用户运营和数字化能力能发挥最大价值的地方。

对此，新城在中期报告中表示：公司持续迭代“新云智能化管理系统”为核心的数字化管控平台，通过数据驱动决策，有效降低管理及运营成本。通过“悦会员”付费会员体系的打造及运营，让消费者因线下商业而“欢喜”，用健康、陪伴、愉悦的情绪价值建立线下的差异化优势。截至报告期末，会员人数达6,072万人，较2025年末增长10.46%，为后续精准运营和消费转化奠定了用户资产基础。

03

REITs破局

从开发商到资管商

如果说商业运营是新城当下穿越周期的“盾”，那么资产证券化就是它主动出击的“矛”。

2026年，新城在资本市场的动作值得关注。2月发行3.55亿美元优先担保票据；6月完成全国首单消费类机构间REITs扩募，扩募规模21.46亿元；7月发行7.5亿元中票票面利率2.8%。超低的票面利率，彰显市场对新城信用和商业资产质量的认可。

更具标志性意义的是，今年3月广发新城吾悦REIT获得交易所受理。如果成功发行，这将意味着新城控股逾1200亿元的吾悦广场资产，有了公开市场的定价标尺和退出通道。

董事长王晓松今年在5月的股东大会上明确表态，公司未来可能会向资管方向进行转变，核心是从过去被动持有和管理资产，转向主动管理、优化和盘活资产，未来亦不排除进行“腾笼换鸟”式的资产置换。不过，他也审慎补充，具体策略和路径，尚需管理层在未来一个季度内讨论后明确。

从2016年首单类REITs到2026年公募REITs申报，新城控股用十年时间构建了覆盖类REITs、CMBS、绿色CMBS、机构间REITs、公募REITs的完整资产证券化产品矩阵。

2025年，新城控股以上海青浦吾悦广场为底层资产，成功挂牌全国首单消费类机构间REITs，这一操作被视为商业地产资产盘活的标志性事件。它不仅直接回应市场对存量物业流动性的长期担忧，更标志着公司从重资产持有者向轻资产管理者的战略跃迁。

3月初广发新城吾悦REIT获得交易所受理，赢商研究中心曾做过。新城控股此次申报让行业看到了下沉市场另一种商业叙事：不是简单的消费降级，也不是粗暴模式复制，而是在深刻理解城市底层逻辑后，以产品代际差锁定核心客群，以规模化运营能力筑高壁垒，最终在一个个看似分散的县级单元里，创造出可观的、持续的经营现金流。

与传统融资相比，资产证券化优势明显。一是流动性显著提升，传统抵押贷款期限短、续贷压力大，而REITs提供长期稳定资金，支持资产长期持有与精细化运营；二是成本持续优化，管有冬在业绩说明会上明确，未来将探索多层级REITs、经营性物业贷置换高息债，拉长融资期限、降低综合成本；三是风险有效分散，REITs将单一物业风险社会化，由专业机构定价、投资者分散承担，同时提升公司资产周转效率；四是估值实现重塑，公允价值计量叠加市场化退出机制，有助于商业资产摆脱抵押品标签，实现价值发现。

2026年上半场的新城控股，站在一个微妙的历史节点上。

它用十年完成了一次收入结构的根本性切换——从“卖房回款”到“经营收租”，从开发商到服务商再到资管商。商业收入反超开发只是一个开始，真正的考验在于：在商业地产存量竞争加剧的下半场，如何维持客流与租金的持续增长；在REITs通道打开后，如何完成从重资产持有到轻资产管理的组织能力蜕变。

十年转型，跨越了一次周期，但故事显然还没有结束。对于行业而言，新城提供了一个观察样本：当一个房企的商业模式从“高周转”切换为“高粘性”，它的价值重估逻辑，也需要被重新书写。

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