高盛-宽松时机已至（上）

中国实际GDP增速显著放缓，从一季度的环比5.3%（同比5.0%）回落至二季度的环比3.6%（同比4.3%）。尽管在去年12月的中央经济工作会议上提出提振消费、稳定投资，但在CPI走高的背景下，社会消费品零售总额增速仍从2025年的3.7%下滑至2026年上半年的同比1.3%，固定资产投资（FAI）增速进一步走弱，从2025年的同比-3.8%降至2026年上半年的同比-5.7%。设定的全年4.5%-5%的经济增长目标，数月前看似有望达成，如今下行风险却显著上升。

图表2：第二季度GDP增速放缓

分析：本来一季度经济基本面确实表现出比较明显的触底迹象，但二季度开始情况又开始急转直下，这就是短期宏观的高度不确定性，类似的案例还有口罩解封后的一个季度欣欣向荣，之后就戛然而止，原因目前也没有公认的结论。

这次二季度的下滑我觉得还是有迹可循的，比如美伊战争导致的油价上涨就是一个重要的影响因素，你可能觉得和你关系不大，但石油是工业之母，油价涨了大多数商品的成本也会刚性抬升，一方面是塑料之类的日用品都是石油的副产品，另一方面运费涨了。你本来就没信心消费，现在各种生活用品还集体涨价，那内需自然又受到压制，当然这只是其中一个重要原因，下面高盛会给出其他原因。

是什么导致了第二季度经济增长的大幅放缓？部分原因是政府在第一季度GDP数据强劲之后放缓了财政支出。根据我们的估算，第二季度财政刺激转为负值，对实际GDP增速的贡献从第一季度到第二季度的环比下降了约40%（图1）。伊朗战争导致化工和成品油产量下降，我们估算这是对第二季度增长放缓贡献另一个30%的原因。

剩余的30%可能由其他因素推动，例如恶劣天气以及第一季度春节期间提前消费带来的回补效应，7月台风和洪水持续影响全国多个地区，我们的基准预测中包含的环比增长反弹假设是，第三季度财政刺激将再次转为正值（图2）。

图1：财政刺激在第二季度转负

分析：高盛认为美伊战争对二季度经济转疲软的贡献为30%，另外由于一季度超额完成目标，财政刺激的放缓才是大头，这个因素贡献了40%，这就相当于你骨折刚恢复好就抽掉了拐杖，结果油价上涨把刚恢复好的腿又给打断了。。。不过财政是我们自己可以控制的因素，后续再加大刺激就是了，从这个角度上看三季度也不必太悲观。

其他因素比如恶劣天气，春节提前，台风洪水也贡献了30%，这个我觉得多少有点牵强，中国这么大，哪一年都会有恶劣天气之类的，不过这些因素也不可控，没啥好说的。

过去两年中国经济的分化，出口强劲而内需疲软仍在持续扩大。6月的主要活动指标中，仅出口、发电量和工业增加值的同比增速达到5%以上（图3）。内需方面房地产销售和汽车销售成交量同比分别下降14%和19%。6月房地产、基建和制造业投资同比分别下降24.2%、9.4%和2.8%。

图3：单靠出口驱动的经济

分析：经济领域的分化持续加大是事实，出口强而内需弱的格局已经持续很久了，但是我想说幸好出口强消化了大量产能，不然国内商品更加要过剩，所以说强劲的出口遏制住了通缩趋势。

但这样下去不是办法，外需要看别人脸色，属于不可控因素，内需才是自己的，自己的东西总要想办法支棱起来，所谓 靠人不如靠己。这也是高盛用“宽松时机已至”做标题的原因，目前把内需这个引擎点起来是当务之急，手段比如社保补贴，房贷降息这些，大家肯定都眼巴巴的盼着。

中国经济中存在诸多K型复苏特征，图4展示了2026年上半年各行业表现的分化情况。例如，今年上半年3D打印机、锂离子电池和工业机器人的产量同比分别增长48.5%、39.3%和28.0%，远高于5.4%的整体工业生产增速。再例如服务业方面，租赁商务服务业和信息传输软件信息技术服务业同比分别增长11.9%和10.7%，增速是服务业整体增速的两倍多。零售销售领域，2026年上半年服务类销售额同比增速稳定在5.3%，而商品类销售额同比增速仅为1.1%，表现十分低迷。固定资产投资方面，航空航天器设备制造、信息技术服务和知识产权产品领域投资实现大幅增长，而固定资产投资总额则出现明显下滑。

总体而言，中国经济正由高技术制造业以及为高技术制造业提供配套的相关领域的强劲表现所推动。高技术产业之外的整体经济活动依旧低迷或有所走弱。在国内需求停滞的背景下，出口保持韧性且持续增长，这反映出中国的生产能力仍在不断扩张。

图表4：中国经济中多重K型复苏现象

分析：从结构上看，经济也不是没有亮点，事实上是很有亮点。一句话概括就是高科技领域实现了超高增长，而传统领域面临持续的通缩压力，高科技当然是好东西了，定价权在自己手里，出口时候不用看别人脸色，但问题在于吸纳的就业太少了，吸纳了大量就业的传统产业才是和大多数人日常生活息息相关的，也是影响大家消费意愿的关键因素。