利润增长171%之后，雍禾医疗应该重新估值了

有一段时间没有跟踪雍禾医疗，翻了下这次中报，感觉公司变化比较大。

2026年上半年，雍禾收入9.81亿元，同比增长13.8%，毛利6.77亿元，同比增长23%，净利润7546万元，超过2025年全年，同比增长170.9%。

经营现金流也不错，上半年做到2.64亿元，期末现金和定期存款8.84亿元，没有银行借款。

结合多季度业绩表现看，明确走出了亏损低谷，后续持续扩大盈利预期强烈。

门店成熟，毛利率提升至69%

雍禾2021年上市的时候，全年收入21.69亿元，净利润1.20亿元。当时的逻辑很简单，国内脱发人群多、植发渗透率低、连锁机构可以快速开店，市场愿意给成长溢价。

到了2023年，植发院部数量一度达到75家高点，随着营销、租金、折旧和低利用率一起压上来，经营压力凸显，属于雍禾至暗时刻。

好在2024年之后，公司转向收缩提效，低效院部关停或合并，到2025年资本开支逐年则从2023年的1.71亿元，降到2024年的5376万元和2025年的1890万元。

截至2026年上半年，雍禾成熟院部达到58家，占现有植发院部的比例已经超过九成，经营现金流2025年的4.96亿元。

对比门店成熟度和资本开支，可以明显看到，雍禾这两年利润反转，核心是来自门店成熟、折旧摊销下降和运营效率提高。

毛利率指标看持续改善，同比从2025H1的63.9%提高到69%，提升了5.1个百分点。电话会上，公司称其中大约4.7个百分点来自早期门店装修摊销结束，以及上半年没有新增大型院部，采购价格下降贡献0.4个百分点。

也需要指出，暂时销售费用方面没有明显下降。上半年销售及营销费用从3.81亿元增加至4.43亿元，销售费用率由44.3%升至45.2%。

管理层说单个植发客户的获客成本已经明显下降，但公司又把钱投向女性、三四线、医学养护和海外市场，所以总费用仍然较高。

毛利改善和行政效率提升，从财报业绩指标看，经营质量比较健康。

植发手术占比提升，女性客户占比达34.4%

具体到业务层面，2026年上半年的业务，植发医疗服务收入7.43亿元，同比增长12.3%，植发患者达到4.08万人，同比增长21.8%。

患者增速明显高于收入增速，原因是植发ARPU从19761元降至18222元，同比下降7.8%。

好的一面是，高级别手术占比在提高。业务院长级和雍享服务合计占比从27.5%升到36.2%，女性植发患者占到34.4%，高端服务结构改善。

女性植发这一点是这份财报比较值得关注的点。上半年女性植发患者超过1.4万人，占比34.4%，女性业务收入同比增长大约40%。管理层还提到，不剃发手术占比较去年提高15%以上。

女性客户和传统男性脱发客户的需求不太一样。男性更多解决脱发问题，女性更关注发际线、额角、鬓角、美学设计以及术后即刻效果，对不剃发技术和服务体验的要求也更高。

这类业务非常接近“医疗+美学”，无论是服务溢价还是后续养护的可能性会更高。目前雍禾新业务当中，女性植发能够同时看到流量、患者和收入增长的数据，兑现度比产品、机器人和海外业务更高。

雍禾推行一口价和三级医生分层，价格透明能够有效降低消费决策门槛。从手术量增长看，这套方法确实有效，后续价格透明度进一步提升，公司大概率可以依靠品牌、医生和服务保持溢价。

再看医疗养固，上半年收入2.27亿元，同比增长20.7%，患者人数增长26.4%。但养固ARPU由4184元降至3995元，套餐复购率也从29.9%降到25.9%。

从一次性植发，延伸到头皮健康、原生发管理和术后长期养护，这个方向没有问题。植发属于低频手术，养固有机会提高客户生命周期价值。

现阶段养固客户仍较多来自植发术后客群。管理层表示目前推广端还是优先承接重度脱发客户，等1+N小型诊所铺开后，有机会从轻度脱发阶段开始获客。

“一体两翼+1+N”

“一体”是实体医疗交付，两翼分别是史云逊生物科技和AI、机器人。实体端则由一个手术中心搭配多家小型毛发诊所，大院负责手术，小店负责检测、养护、产品和长期管理。

这套模式在逻辑上是成立的。大型植发医院成本高，不适合密集铺设，100—200平方米的小型诊所可以进入社区和商圈，降低消费者就诊距离，也更适合慢病管理。

公司正在深圳试点，第一家小店计划9月开业。管理层预计单店投入约120万元，月收入达到30万元左右可以盈亏平衡，远期计划布局150家小店。

目前第一批门店还没有真实数据披露，等后续年报出来，需要关注下单店月收入、获客成本、复购率等指标，会直接关系到150家小店利润预测。

AI方面。公司披露，自测工具上半年吸引近10万用户，老院转化率提高约8%，销售AI智能体使销售人效提高85%以上，AI头皮检测每月产出近5万份报告，病历识别准确率超过95%。

通过数据看，AI目前主要应用在销售效率、医生标准化和跨院部数据管理上，优化总体经营效率。

关于估值

截至8月21日，雍禾股价2.49港元。以约5亿股加权平均股数粗算，市值约12.45亿港元，折合人民币约10.68亿元。

管理层给出的2026年全年净利润目标是1.3亿元，对应大约8.2倍市盈率，个人觉得公司的合理估值应该是20倍PE以上。公司期末现金及定期存款8.84亿元，现金安全垫相当厚。管理层表示会派息，这个要等最终公告出来，如果最终按60%的派息比例分红，股息率大约在7%左右。

公司前几年连续亏损，结合市值因素，按规则猜测卖方覆盖少。

但转机已经出现，今年5月中金覆盖公开目标价为2.46港元，和现价非常接近，不过这个是在中报前，估值逻辑更过聚焦在女性用户和AI等经营质量改善方面。

现在的雍禾，已经走出至暗时刻，利润和现金流拐点已经确认，资产负债表比较安全，1+N小店战略下，单店模型跑通潜在预期，正在重建业务增长模型，当前估值有进一步修复空间。