美债巨震，我们普通人能做什么？

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作者：兴证全球基金

来源：雪球

8月24日 ，斯坦利 · 德鲁肯米勒在 《 华尔街日报 》 发了篇评论 ， 标题只有一句话 ， 让债券市场说话 。 就在几天前 ， 瑞 · 达利欧也发了长文 ， 重提债务如何使国家走向破产 。后者大家可能熟悉 ， 前者也是华尔街重量级人物 ， 他是美国现任财政部部长贝森特早年在对冲基金行业的导师 ， 曾与索罗斯共事多年 。 这两个人风格迥异 ， 很少前后脚发声 。

而这一次，两个人担心的是同一件事——美债。

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美债怎么了？

美债一直是全世界 “ 无风险资产 ” 的定价基准 ， 全球的贷款利率 、 企业融资成本 、 股票估值 、 汇率 、 大宗商品价格 ， 都围着它定价 。 它一动 ， 全球资产都要重新估值 。

8月18日 ， 30年期美债收益率升破5.3% ， 2007年以来最高水平 ； 10年期站上了4.7% ， 也接近同期历史高点 。 这一天 ， 费城半导体指数大幅下挫 ， 单日暴跌近5% 。 次日 ， 韩国综指暴跌5.8% 。 A股创业板指数下跌6.26% ， 科创综指下跌7.16% ， 美债威力可见一斑 。

1977年2月以来30年期美国国债收益率

数据来源 ： Wind

水平之外还有方向 。 以30年期计 ， 美债利率从1981年约15%的高点一路向下 ， 2020年最低摸到1%附近 ， 一条40年向下的斜线 。 简单来说 ， 利率越低 ， 资产越贵 ， 美股长牛 、 房价上行 、 成长股的高估值 ， 多多少少都架在这条斜线上 。 而现在 ， 斜线在转向 。

当然 ， 2022年以来 ， 全球 ， 尤其是发达国家的长端利率都在同步重定价 ， 收益率中枢与期限溢价不断上升 。 背后是居高不下的通胀预期 、 逆全球化与财政赤字货币化 ， 最近还要加上AI基建分流长线资金 。 数据上来看 ， 英国30年期国债收益率5.83% ， 28年新高 ； 日本4.14% ， 德国3.78% ， 都在多年高位 。

近期全球各国30年期国债收益率大幅上升

数据来源 ： Wind ， 申万宏源研究

面对这种重大情形 ， 美联储不是什么都没做 ， 自2025年9月起的这轮降息已经累计175个基点 ， 短端利率还能算得上跟随美联储政策预期摇摆 ， 但30年期收益率却屡创新高 ， 传导机制失灵 。

近三年3个月期美国国债收益率

数据来源 ： Wind

不仅如此 ， 8月19日 ， 美国财政部宣布把长期国债回购规模从20亿美元翻倍到40亿美元 。 回购就是把存量国债买回来 ， 压低利率 ， 2024年就有了 ， 规模翻倍后也不算太大 。 结果来看 ， 30年期收益率短暂回落 ， 但一天之内回到原位 。 美债已事实上陷入了短端看政策 、 长端看供需和可持续性的分化逻辑 。

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为什么会这样？

简单来说，美国的债务情况已经恶化到了一个历史时刻， 当前联邦赤字占GDP约6% ， 这是美国在和平时期 、 充分就业条件下从未出现过的数字 。 国债总规模突破40万亿美元 ， 一半是建国240年攒下的 ， 另一半是最近10年新增的 。 如果按当前利率 ， 美国联邦政府这个财年的利息支出将超过1.1万亿美元 ， 已经盖过美国国防预算 。到2033年利息支出甚至要占到GDP的4.5%，到2043年要占掉全部可自由支配支出的144%。这些数字既说明了压低长端利率的迫在眉睫 ， 也解释了投资者为什么对回购操作不买账 —— 利息支出和再融资压力会反过来强化发债意愿和供给 。

除此之外，美债的需求端也在退。最大海外持有国日本连续两个月减持 ， 中国持仓降到2008年以来最低 。 另一边 ， 科技巨头为AI基建密集发行超长期公司债 ， 跟国债抢长线资金 ， 巴克莱预计2026年投资级债券发行会到创纪录的1.9万亿美元 （ 数据来源 ： 新浪财经 ， 2026年8月18日 ） 。

所以也难怪德鲁肯米勒认为 ， 原财长耶伦没能在历史性低利率时期将债务延长期限 ， 是财政部历史上最大的失误 。供给预期走强，需求走弱，美国财政的持续性遭质疑，投资者理应要求更高的收益率补偿。

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美债问题，后续将走向何方？

美债的终局已经成了海外舆论界最关注的问题之一 。 路透社8月25日发了篇特稿 。 文里直指几十年来发达经济体视为禁忌的词 ： 财政主导 。也就是美国政府还不起债了，会不会逼美联储下场印钞来买单，从而导致美联储失去独立性。

这件事在美国历史上发生过 ， 1942年 ， 美联储承诺无限量购买国债 ， 把长期利率钉在2.5%以下 。 战争结束了该松手了 ， 财政部却不让 ， 1946年价格管制解除 ， 被压抑的消费等需求集中释放 ， CPI冲到19.7% ， 通胀急剧恶化 ， 持债人的实际购买力一年缩水约12% 。 直到1951年 《 财政部-美联储协议 》 签署 ， 美联储才拿回利率自主权 。 有意思的是 ， 这个案例 ， 德鲁肯米勒也在他的批评中大书特书 ， 说明美国人也关心这一点 。 关键在于 ，央行印钱买国债的恶果还在过去几十年被阿根廷等国家多次证明——通胀恶化、货币贬值、海外债权人离场，而华尔街担心，美国财政部买入美国国债就是最初的信号。 另外一个证据是美国财长贝森特建议美联储 “ 考虑扩大 ” 面向外国央行的借贷便利来保护美债市场 ， 这也被认为是财政部指挥美联储工具的迹象 。

所以美债是否会如此发展 ？ 达利欧表示 ，按美国的债务规模 ，往前走只有两条路 。

一条是利率继续升，资产价格承压。美债利率走高 ， 所有资产的定价中枢都得跟着上调 ， 估值越贵的越受伤 。 同时全球资金有回流美国的倾向 ， 新兴市场失血 。 这种情况下 ， 对外部利率敏感的资产就会首当其冲 ， 比如港股在这一轮里被淋得最透 ， A股的话好一些 ， 北向资金占成交不足5% ， 定价权在国内资金手里 ， 中金复盘2000年以来数据也发现 ， 美联储政策主导的短端利率预期上行 ， 通常伴随着全球金融条件收紧和美元升值 ， 对A股成长股估值有一定杀伤 ， 而期限溢价主导的长端利率上行对A股没有稳定的负面影响 。此外，当前中美利率周期仍存在错位，近期的中债长端利率也并未随着美债上升 ， 较稳定保持低利率环境 。 因此美债利率对A股估值的影响 ， 更大程度上需要关注其是否引发全球投资者风险偏好下降和权益风险溢价上升 ， 以及有没有恶化到短端利率预期也被拉上来 。

第二条是央行印钞买债，货币贬值，通胀抬头。真走到这一步 ， 美元走弱几乎是确定的 ， 人民币如果被动升值 ， 出口企业受损 ， 不升值的话热钱又涌进来 ， 两头为难 。 黄金大概率是赢家 ， 印钱压利率 、 通胀往上走 、 美元信用继续打折 。 但最关键的可能还是全球进口国都要遭受输入性通胀的困境 。

上面这些坏情况之外还有第三种结局，美国政府增加税收、削减支出、降低利率。可以理解为 ， 第一 ， 政府增加收入 ， 少花钱少借钱 ， 国债供给减少 ， 自然压低收益率 ； 第二 ， 财政紧缩本身是降温的 ， 总需求下来了 ， 通胀压力就小 ， 央行不太需要维持高利率 ； 第三 ， 财政信誉恢复了 ， 投资者要求的风险补偿也会下降 。 1990年代克林顿政府就是这么做的 ， 但要克服比较大的政治压力 。 这种情况下 ， 黄金避险溢价可能阶段性回落 。 此外 ， 由于外部利率压力减轻 ， 对A股和港股可能都是边际利好 。 但财政紧缩也意味着美国经济降温 ， 外需走弱会传导到出口 。

市场上也有其他声音。摩根士丹利前两天讨论了一个核心问题 ： 美国40万亿美元的债务 ， 对经济起到刹车作用 ， 还是会触发崩盘 ？ 他们其实倾向前者 。 首先 ， 政府加杠杆不等于经济失速 ， 企业债务占GDP十年持平 ， 家庭债务占比从2019年的74%降到约67% ， 大量按揭锁定了低利率 ， 私人部门资产负债表整体健康 。 政府负债升 ， 私人负债降 ， 这更像一种政策选择 。 所以 ， 他们认为实体经济不用太担心 ， 现在更要盯的是资产配置 。 什么时候债券的风险收益比优于股票 、 资金开始大量从股市搬去债市 ， 那可能才是市场 “ 崩盘 ” 的触发点 。 所以一切的前提其实是美股盈利不失速 。

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我们普通人能做什么？

美债利率是全球资产定价的锚。传导到中国，影响大小取决于具体路线，对国内投资者的启示可能有以下：

第一 ， 对配置 ， 如果美股或者境外资产配置较多的投资者 ， 需要更加关注尾部风险 ， 避免利率持续高企后 ， 市场大规模 “ 从股到债 ” 的资产层面重配置带来的波动 ， 尤其要关注美股盈利有没有开始失速 。

此外 ， 也建议更重视A股的配置 。 相比境外的高利率环境 ， 国内10年期国债收益率处于历史较低位置 ， 无风险利率的下行从根本上抬升了中国股权资产的相对吸引力 。 一个直观的对比是 ， 不少传统行业龙头的股息率已突破4% 。 这是A股 “ 可为 ” 的坚实基础 。

第二 ， 对股市 ， 科技进步的趋势仍然在 ， 但相关成长或高估值资产关注两类风险 ， 第一类是估值本身带来的 ， 一旦利率环境变严峻 ， 折现率一上去 ， 这类资产受伤会相对比较深 ； 第二类是利息支出带来的 ， 近期科技尤其是AI企业的资本开支愈发惊人 ， 并逐渐从自由现金流转变为依赖发债 ， 比如谷歌二季度资本支出达到449.24亿美元 ， 直接导致当季自由现金流转为-59亿美元 —— 这是谷歌上市数十年来首次出现季度自由现金流为负 ， 并在近期举债1000亿美元 （ 数据来源 ： 华尔街见闻 ， 2026年7月23日 ） 。 高企的美债利率也将抬升这些企业的利息支出 。

因此可以适当关注现金流稳的 、 负债率低的 、 估值合理的 、 不太容易突然受政策剧烈影响的行业和板块 ， 这样的标的在宏观波动时会硬气一些 。 如果现有持仓几乎全是成长方向 ， 不妨关注一些价值型或均衡配置型基金 。

第三 ， 对黄金 ， 黄金的波动虽然从来不小 ， 但在 “ 全球货币体系信任缓慢下降 ” 这个大叙事里 ， 它是少数跟这件事直接挂钩的资产 ， 考虑到美元主导地位在结构性下降 —— 货币的历史兴衰周期不会因为一次财政紧缩就逆转 ， 美元也不例外 。 黄金的配置的重要性有所提升 。