【芦哲&张佳炜】Jackson Hole：“嘴硬/鹰”的沃什——海外周报20260830

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：本周，地缘风险降温令油价大跌，但周五沃什在Jackson Hole央行年会的鹰派发言令紧货币交易大幅升温。总体来看，沃什演讲引发加息预期的强化来自三个方面：①对金融条件“不够紧”的判断；②对增长的乐观预期；③对通胀的持续担忧。我们认为，这仍是一份“嘴硬”的演讲。沃什通过鹰派表态来纠正7月FOMC沟通的失误，但仍保留了对“潜在通胀”的解释空间。结合美国经济基本面可能阶段性走弱与K型分化的现状，我们维持9月美联储不加息的判断。其次，我们认为9月加息也不一定能让长端美债利率顺利下行。最后，12月加息的概率的确存在，但在此之前，我们更可能先看到加息预期的降温。下周关注8月美国非农就业数据。我们预计在26H1财政脉冲消退和金融条件持续收紧的影响下，8月美国非农就业数据易不及预期，带动加息预期降温。

大类资产：本周，全球市场的节奏可概括为“两次切换”：前半周交易地缘风险降温，后半周转向AI景气持续与Jackson Hole后的紧货币交易。全周来看，原油领跌全球大类资产，紧货币交易令金价大跌。股市方面，受AI景气回归提振的M7领涨全球风险资产；债市方面，美债全周宽幅震荡，周五沃什讲话后，短期美债收益率大涨近12bps，期限溢价的收窄带动美债收益率曲线迅速平坦化。

Jackson Hole央行年会点评：鹰派在哪里？8月28日晚22:00，沃什在Jackson Hole全球央行会议做主旨发言。沃什选择以鹰派发言对7月FOMC会议的“失误”纠偏，市场交易紧货币：“加息预期升温→美债利率&美元指数上行→黄金、美股下行&美债期限利差收窄”，其中期限利差的收窄也对应美债流动性期限溢价的收敛与美元信用的修复。概括来看，沃什演讲引发加息预期的强化主要来自三个方面：①对金融条件“不够紧”的判断；②对增长的乐观预期；③对通胀的持续担忧。

①有关金融条件“难言限制性”，我们认为，金融条件对实体经济的抑制可能更加严峻且不均衡；并且，作为金融条件最重要的指标，美债利率上行对经济总需求的影响直接而迅速。②对于美国增长预期，沃什对产出缺口的判断明显偏鹰，我们的预期则没有如此乐观：近期美国的消费数据趋势转弱，且26H2以来随着劳务需求的再度降温，我们预期供需缺口将再度恶化，带动失业率自4.1%的阶段性底部走高。③对于通胀的持续担忧，我们认为，从趋势看，美国核心通胀正在、且有望继续降温；从结构看，综合各类指标，美国PCE通胀扩散度在逐步改善。

总体来看，我们认为这仍是一份“嘴硬”的演讲。沃什通过鹰派表态来纠正7月FOMC沟通的失误，但仍保留了对“潜在通胀”的解释空间。结合美国经济基本面可能阶段性走弱与K型分化的现状，我们维持9月美联储不加息的判断。其次，我们认为，9月加息也不一定能让长端美债利率顺利下行。一方面，由于沃什淡化预期指引，市场难以判断这是“前置加息”还是“连续加息”，后者易令美债利率曲线整体上移；另一方面，加息后市场可能转向短债付息压力增大→财政不可持续→长期债务问题恶化的交易，期限溢价仍是易上难下。最后，12月加息的概率的确存在：考虑到未来几个月美国CPI同比预计保持震荡，若就业数据未持续走弱，美联储也可能选择在9、10月保持观望，在12月完成加息行动。

8月美国非农就业前瞻：下周五BLS将公布8月美国非农就业数据。市场总体预期失业率保持稳定，新增就业人数反弹。截至目前，53名彭博分析师一致预期新增非农5.5万，前值-2.3万，失业率4.1%，持平前值。此外，1999年迄今数据显示，8月非农不及预期的季节性特征是最明显的。我们预计，在26H1财政脉冲消退和金融条件持续收紧的影响下，8月美国非农就业数据易不及预期，带动加息预期降温。

风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联储政策超预期

正文如下

1. 大类资产

本周（8月24日至8月30日），全球市场的节奏可概括为“两次切换”：前半周交易地缘风险降温，后半周转向AI景气持续与Jackson Hole后的紧货币交易。具体来看，前半周，中东局势边际缓和、霍尔木兹海峡通航状况改善，地缘风险降温带动油价回落，美债利率大幅下行，前期承压的半导体板块出现修复；但在英伟达财报和Jackson Hole央行年会前，市场保持谨慎，风险资产和黄金企稳震荡。随后，AI主线在周中重新成为市场焦点：26Q2英伟达业绩好于预期，大幅增长的未来收入指引则显示算力需求仍处于较高景气区间；与此同时，美股软件企业业绩展望同步改善，科技板块显著走强。然而，周四公布的7月PCE通胀数据显示通胀进展较慢，周五Jackson Hole全球央行会议上，沃什发表超预期鹰派的讲话，令紧货币交易全面升温，美债利率飙升，美股回调，黄金大跌。全周来看，原油领跌全球大类资产，紧货币交易令金价大跌。股市方面，受AI景气回归提振的M7领涨全球风险资产，债务担忧则令法国股指跑输欧洲其他市场；债市方面，美债全周宽幅震荡，美债利率一度在油价的回落下较快下行，10年美债收益率曾下破4.2%，后半周，通胀等数据带动美债利率小幅回升，周五沃什讲话后，短期美债收益率大涨近12bps，长端美债收益率涨幅相对温和，期限溢价的收窄带动美债收益率曲线迅速平坦化。

2. Jackson Hole央行年会点评：鹰派在哪里？

8月28日晚22:00，沃什在Jackson Hole全球央行会议做主旨发言。此前市场预期，沃什或再度以美联储改革等宏大议题回避短期政策路径的指引，或是以鹰派发言对7月FOMC会议的“失误”纠偏、维护美元信用。沃什选择了后者。当晚演讲期间，市场反应为典型的紧货币交易：“加息预期升温→美债利率&美元指数上行→黄金、美股下行&美债期限利差收窄”，其中期限利差的收窄也对应美债流动性期限溢价的收敛与美元信用的修复。截至最新，交易员预期9月加息概率为58%、全年加息预期1.5次，较会议前的9月36%、全年1.1次的加息预期显著升温。

沃什的演讲从AI技术发展的宏大议题展开，并谈论央行沟通、政策反应函数和货币政策的“核心原则”等话题。然而，其并未回避有关美国经济、通胀、金融条件等与短期货币政策更相关的议题，并由此引发市场的剧烈波动。概括来看，沃什演讲引发加息预期的强化主要来自三个方面：①对金融条件“不够紧”的判断；②对增长的乐观预期；③对通胀的持续担忧。

（1）金融条件“难言限制性”。沃什引用了包括强劲的AI 资本开支和标普500盈利、低信贷利差和宽松的信贷条件等数据，表示尽管地产和农业等部门仍有压力，总体看金融条件“难言具有限制性”。沃什这一表态相当于否认其在7月FOMC上所称的“美债利率走高会替美联储完成金融条件收紧、实现加息的效果”，具有明显的鹰派信号。

我们认为，一方面，美国固定资产投资的K型分化比沃什所称的更加突出，这意味着金融条件对实体经济的抑制可能更加严峻且不均衡。从实际固定资产投资数值来看，只有AI相关项目增长：住宅投资、非住宅投资中的建筑投资均在下降；从分项看，除设备投资中的信息设备、建筑投资中的电力通信建筑以外，其余分项都表现疲软。

另一方面，美债利率上行对经济总需求的影响直接而迅速。定量来看，美联储官方的金融条件指数FCI-G在7月分别录得-0.88%、-0.4%，即最近3年、1年金融条件变化对未来1年美国GDP支撑分别是+0.88%、+0.4%。因此，在美联储的口径下，金融条件对未来1年GDP的影响是宽松而非限制性的。不过，2024年以来美国经济表现出的“Q2美债利率走高→7~8月劳务市场大幅降温→9月宽货币”反身性特征表明，作为金融条件最重要的指标，美债利率的上行对实体经济融资环境与总需求的抑制不容忽视。

（2）对美国增长预期十分乐观。从美联储政策函数泰勒规则的变量来看，沃什对产出缺口的判断明显偏鹰：增长端，强调实际居民消费同比增速保持在2%以上，PDFP（类似“核心GDP”）增速在3.9%；就业端，关注失业率稳定在4.1%而非持续走弱的非农就业，并据此判断经济已基本实现充分就业。

对于增长前景，我们的预期没有如此乐观。一方面，近期美国的消费数据趋势转弱：官方的零售销售数据自3月高位持续回落，总体/对照组环比增速均在7月转负；此外，从居民收入与实际购买力来看，实际消费的高增长恐难以为继：美国居民实际可支配收入自25H2以来持续恶化，与此同时，维持消费支出的是对存量储蓄的消耗。

另一方面，美国劳务市场仍处于供需双弱、相对平衡的状态，因此表现为量缩（新增就业&非农总数下降）价稳（失业率&时薪稳定）。沃什明显更倾向于认为，稳定的失业率相较于新增就业是就业目标更重要的标准。不过，26H1以来失业率持续下降的背后，除了劳务供给的持续稳定恶化，还有劳务需求因前期财政&世界杯脉冲、金融条件偏宽松等综合因素的阶段性刺激。26H2以来，随着劳务需求的再度降温，我们预期供需缺口将再度恶化，带动失业率自4.1%的阶段性底部走高。

（3）对通胀的担忧持续。从泰勒规则的另一变量来看，沃什对通胀缺口的判断“意料之中”地鹰派，但也有增量信息。沃什关注截尾通胀的底层数据——通胀扩散指数，强调当前PCE分项中有54%的同比增速＞3%，明显高于疫情前32%的均值。沃什强调，不仅关注通胀下行的方向、也要关注下行的速度（speed）；今年夏天CPI和PCE比预期好，但还不能说有了实质性的趋势改善。

我们认为，从趋势看，美伊冲突以来美国核心通胀正在、且有望继续降温。一方面，剔除4月因居住通胀统计异常导致的额外0.2%贡献后，美伊冲突以来，美国核心CPI环比在3-6月都是低于预期的；另一方面，交易员预测2027年3-5月美国CPI同比增速将在高基数下分别回落至2.6→2.03→1.69%，其隐含的核心假定是油价维持80-90美元/桶；此外，基于不同环比中枢假设，0.2-0.3%的环比中枢意味着明年美国核心CPI同比不同程度的回落。从结构看，除了核心PCE外，其余“类核心通胀”口径PCE通胀的指标都接近各自2019年的均值。

若引用沃什的“潜在通胀”、即通胀扩散度视角，从结构看，PCE同比增速大于3%的项目占比确实偏高，但拉长周期来看其位置也不在绝对高位。此外，旧金山联储的t-diffusion能更准确捕捉通胀压力，其不是简单按照绝对涨跌幅区间划分，而是将每个通胀项目与过去5年的均值比较。图9中可见，增速显著高于过去5年的项目占比提升的幅度反而是在减少的。

总体来看，我们认为这仍是一份“嘴硬”的演讲。沃什通过鹰派表态来纠正7月FOMC沟通的“失误”，如强调2%的PCE是固定目标、短期利率仍是最重要的货币政策工具等。不过，沃什在总结时说到，“我们需有信心认为潜在通胀正清晰且足够快地向目标发展，否则将采取行动”，这里两个细节暴露了沃什的底色：①向目标发展的是“潜在通胀”，即仍依赖主观感知而非客观指标的度量；②是先看通胀进展再定夺加息与否，而非需要加息才能让通胀向目标进展。

我们维持9月美联储不加息的判断。首先，从外部因素看，26H1财政脉冲（政府停摆结束、关税退税、大美丽法案）的消退、高油价持续的负面影响、世界杯脉冲结束（部分针对临时雇员的裁员尚未在7月发生）和金融条件持续收紧抑制实体融资等，均可能在下半年给美国经济带来压力。其次，从内部因素看，美国增长仍然K型：①消费仍然偏弱、投资内部因AI高度分化；②就业市场的相对均衡来自供需双弱；③居民信贷边际恶化。最后，政治和制度上的阻力仍不容忽视：①特朗普对沃什仍有较强的政治影响力；②沃什的五大工作小组尚未反馈研究成果；③在贝森特暗示多发短债、回购长债的情况下，加息可能加剧财政付息压力，使得存量美债压力不时发酵。

其次，我们认为，9月加息也不一定能让长端美债利率下行，Jackson Hole演讲后的盘面也论证了这一点。加息压制长债利率的逻辑在于，将远端加息预期在近端兑现、强化经济的下行压力、并通过彰显美联储独立性来压低期限溢价。但我们认为，沃什难以通过加息压低利率：一方面，由于沃什淡化预期指引，市场难以判断这是“前置加息”还是“连续加息”，后者易令美债利率曲线整体上移；另一方面，加息后市场可能转向短债付息压力增大→财政不可持续→长期债务问题恶化的交易，期限溢价仍是易上难下。

最后，12月加息的概率的确存在：考虑到未来几个月美国CPI同比预计保持震荡，若就业数据未持续走弱，美联储也可能选择在9、10月保持观望，在12月完成加息行动。但在此之前，我们更可能先看到加息预期的降温：①先降温：预计9月FOMC前公布的8月就业（失业率可能走高）和通胀（可能连续三个月改善）数据走弱，点阵图指引全年不加息预期；②后升温：加息预期降温导致美债利率走低，改善Q4经济活动，同时特朗普可能在中选期间和选举后再度激化美伊冲突，通胀上行风险令美联储在观望后选择加息。

3. 海外经济

3.1. 本周回顾

本周公布的美国经济数据喜忧参半，美国经济增长意外指数下修、通胀意外指数上修。增长方面，新屋销售、核心耐用品订单、谘商会消费者信心指数等均逊于预期，7月个人收入与支出环比略好于预期，实际支出则持平预期的环比0增长，26Q2美国GDP二次修正值与初值持平，消费上修；通胀方面，7月PCE核心物价指数环比和同比均符合预期，总体指数环比和同比则略高于预期。彭博欧元区经济意外指数则在消费者信心指数、法国消费支出等的改善下上修。

3.2. 8月非农就业前瞻

北京时间下周五20:30，BLS将公布8月美国非农就业数据。市场总体预期失业率保持稳定，新增就业人数反弹。①模型：芝加哥联储失业率模型预测美国8月失业率为4.1%，持平前值。②交易员：Kalshi、Polymarket均定价8月失业率为4.1%，分别定价8月新增非农为5.0万、5-10万区间。③分析师：截至目前，53名彭博分析师一致预期新增非农5.5万，前值-2.3万，失业率4.1%，持平前值。此外，8月28日BLS公布的对2026年3月基期的初步年度校准下修7.9万，而预期上修18.3万，前值下修91.1万。从结构看，政府部门校准+9.9万，私营部门校准-17.8万；一级行业中，除建筑、IT、金融外，其余私营行业均出现不同程度下修。

从季节性角度看，1999年迄今（除2020年）数据显示，8月非农不及预期的季节性特征是最明显的，平均偏离幅度为-5万，而1月是超预期程度最大的，平均偏离幅度是+3.6万。我们预计，如前所述，在26H1财政脉冲消退和金融条件持续收紧的影响下，8月美国非农就业数据易不及预期，带动加息预期降温。

4. 风险提示

美伊局势超预期恶化，全球央行收紧货币政策；

特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；

美联储政策超预期，加息更快落地。

来自报告《Jackson Hole：“嘴硬/鹰”的沃什——海外周报20260830》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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