“爱马仕式融资”，融出了一个3万亿巨头

来源：东四十条资本（ID：DsstCapital）

作者：蒲凡

很多投资人觉得，如今的创投市场也越来越“爱马仕”了。

最近几天，我的朋友圈里火起来一个新词，叫做：“爱马仕式融资”。

这里的“爱马仕”指的不是这家奢侈品品牌下场参与投资，而是他们的“销售方式”：与其他品牌不同，爱马仕只有一部分商品支持零售。想要购买箱包等热门品类，尤其是一些人气款式，那就需要整体消费达到一定规模，才有购买资格，俗称“配货”。人气越高、款式越新，需要配的货也越多。据说一些全球限量的特殊款式，还仅开放给过往消费达到某天文数字的VIC。

很多投资人觉得，如今的创投市场也越来越“爱马仕”了。比如我的朋友数星星的星哥就总结了至少三类“爱马仕式”现象：

1.想要投资，就必须配货“订单”。据说这种现象高发于人形机器人和芯片行业。美其名曰：产投方优先。

2.想要基石，就必须配货“锚定”。基石锚定按2:1或者1:1配货，基石锁定6个月，锚定还是铁锚。

3.想要拿到更便宜的A估值，就必须配货一部分更贵的B估值。一些热门赛道的公司会同时开启不同估值的N轮融资，低估值配高估值，新股配老股，股权配可转债。

总体来说，大家认为这是一种非常有泡沫色彩的现象。暗示着市场上的共识过于集中，暗示着话语权严重向明星独角兽和头部投资人倾斜。还有一位网友在评论区里证实了段子的真实性，表示刚刚遭遇了“爱马仕式融资”，对方要求要么“1:4配货”，要么“2周内打款”，霸道极了。

今天我要分享，就是这么一个“爱马仕式融资”的故事，不过主要是想让投资人朋友们的心情稍微好一些：主人公想要投资大火的独角兽A，结果被要求必须同时投资看起来十分边角料的初创公司B——权衡再三，主人公捏着鼻子接受了这个要求，结果没想到十多年过去了，当年的独角兽A已经平平无奇，反而是边角料B成为了一家估值3万亿的巨无霸，让自己狠狠地赚了一笔。

这家边角料公司叫做Palantir，这个故事的“反派”就是大名鼎鼎的传奇投资人彼得·蒂尔。

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“想投Airbnb？先投Palantir”

时间回到2012年。这一年，几乎所有的风险投资人都在讨论“互联网+”，原因也很简单：一年前，4G网络开始逐渐投入商用，速度是过去ADSL宽带上网的25倍，是3G网络的20倍；同样在一年前，苹果发布了里程碑式的iPhone 4S，彻底让手机解绑了“通讯器材”的设定，让人们意识到手机也能像电脑一样全方位地参与工作、生活、娱乐——两两相加，这就意味着史无前例的市场空白。

而对于阿杰·罗扬（Ajay Royan）来说，这更意味着救赎的机会。

（阿杰·罗扬，来源：Mithril Capital官网）

阿杰·罗扬其实是个特别典型的“印度裔精英”，思维敏捷、头脑清晰，从小就表现出了过人的理工科天赋，接着以优异的成绩获得了前往美国留学的机会，并顺利拿到加入了彼得·蒂尔成立的对冲基金Clarium Capital，开启了自己的华尔街生涯。可惜这条故事线在2008年戛然而止。2008年，次贷危机席卷全球，华尔街血流成河，Clarium Capital也不例外。2008年到2012年短短四年时间里，Clarium Capital的损失超过了60亿美元，直接导致Clarium Capital于次年宣布破产。

所幸这是一代人的命运，而不是某个人的错，彼得·蒂尔很清楚这一点。于是2012年，彼得·蒂尔出资成立了一只全新的风险投资基金Mithril Capital，留住了阿杰·罗扬和他在Clarium Capital的老同事们。更难可贵的是，彼得·蒂尔直接解决了Mithril Capital的资金问题，个人出资了1亿美元，并利用个人影响力很快吸引了十多名LP，将基金规模又迅速扩大到4.02亿美元，但他完全不干涉Mithril Capital的运营，投资决策和团队建设都由阿杰·罗扬说的算。

这是什么级别的“知遇之恩”？

所以自Mithril Capital成立以来，阿杰·罗扬就进入了全功率状态，满世界寻找那个能够创造现象级收益的创业公司。几个月后，他锁定了目标：Airbnb。

在阿杰·罗扬看来，Airbnb充分放大了“社交网络时代”创业的所有优势：比如它本质上是一个平台，因此能够在不拥有任何房产的情况下，以相对低资本投入的状态实现增长并扩大业务；比如它给予了产品很强的社交属性，增强了用户的信任感，而用户越多房源也就越多，彼此交织形成了结构性的优势。阿杰·罗扬也因此想尽办法与Airbnb团队取得联系，争取信任，争取Airbnb的C轮领投权。

后来的事实证明，阿杰·罗扬的判断很准确。2012年的时候Airbnb的估值大概为20亿美元出头，到2020年的时候估值就超过300亿美元了。阿杰·罗扬也确实顺利地拿下了Airbnb的C轮领投权。

但问题在于，彼得·蒂尔旗下不仅仅只有Mithril Capital这一只风险投资基金。这些基金虽然共享一个老板，却由不同的管理团队负责运营，因此反而形成了一种微妙的、无限类似于职场政治的竞争关系。而Airbnb就彻底成了导火索：

敲定C轮领投权之后，兴奋地阿杰·罗扬开启了高调模式，到处宣传自己是Airbnb是主要投资人，告诉LP自己争取到了足够多的Airbnb投资份额——此举让彼得·蒂尔的嫡系基金Founders Fund大为光火，他们认为彼得·蒂尔是Airbnb的早期天使投资人，而Founders Fund是彼得·蒂尔直接参与运营的风险投资基金，理应拥有优先领投权，因此决定出手去争夺Airbnb的领投权。

而这场“领投权”的争夺最终促成了开头提到的这次著名的“爱马仕式融资”：在彼得·蒂尔的斡旋下，领投权被Founders Fund拿走。与此同时为了缓和两只基金之间的关系，彼得·蒂尔推动Mithril Capital去投资Palantir。

相比起2012年的Airbnb，2012年的Palantir简直弱爆了，业务只局限在反恐以及打击走私两条线里，在此之前的十多年里都没有实现盈利，基本都靠着彼得·蒂尔个人和Founders Fund输血才能维持运营。还有一个非常值得玩味的细节是，2015年7月，Palantir启动了新一轮融资，估值为203亿美元，成为了当时美国估值第三大的独角兽。但据2016年媒体爆料的一份文件显示，作为孵化方的Founders Fund对于Palantir的估值仅仅只有127亿美元，比这轮融资的估值足足低了38%。老股交易市场里一些大型对冲基金对于Palantir的估值报价，甚至直接降到了105亿美元左右。

在这个前提下，当时没有几个人认为是彼得·蒂尔在缓和旗下两家基金的关系。在大多数围观群众看来，彼得·蒂尔更像是强迫阿杰·罗扬缴纳投名状，接受Founders Fund手里的不良资产。Mithril Capital内部更是一片沮丧，表示“这简直让我们颜面尽失”。媒体也曾经尝试过还原两家基金的谈判过程，但没有任何一名Mithril Capital愿意谈论这件事，因为“害怕被打击报复”。

也正是这样的“憋屈”最终让整个故事充满戏剧性。2020年Palantir上市之后，市值就开始了一路飙升。尤其是2022年地缘冲突加剧后，国防科技一下子被时代选中成为了最政治正确的赛道，Palantir的市值最高时一度超过4900亿美元（约合人民币3.3万亿元）。而根据监管文件显示，上市时Mithril Capital共持有1.3%的股权。

作为对比，当年阿杰·罗扬无限看好的Airbnb上市时的市值约为470亿美元。虽然在上市之后曾经一路增长超过1200亿美元，但受到疫情因素冲击市值又一路回落到540亿美元左右，直到2026年才重返1000亿美元大关。

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“互联网泡沫时期的遗产”

那么回到现实，我们应该如何看待如今越来越让投资人们头疼的“爱马仕式融资”？

首先必须要明确的是，阿杰·罗扬的故事显然是无法复制的，我们几乎没办法从他的这次“配货”经历里提出任何可借鉴的方法论，毕竟Palantir、彼得·蒂尔、2012年、阿杰·罗扬心中对彼得·蒂尔的“恩情”，都是独一无二的。你没有办法用理性解释为什么阿杰·罗扬会接受这样的方案，为什么阿杰·罗扬在2013年还主动增持了Palantir的老股，这才让他们在上市时拥有了高达1.3%的股份。

实际上，就连他自己也感到一切都太过“科幻”。2019年在接受《财富》杂志专访时，阿杰·罗扬曾经表示“如果要为Mithril Capital设计一套文化衫，我会在正面印上‘投资很难’，在背面印上‘投资真的很难’”。

另外，阿杰·罗扬的传奇经历其实更适合解读为一则事关“耐心资本”的寓言，因为从很多迹象来看，一切都在彼得·蒂尔的节奏把控内之中，只不过彼得·蒂尔的节奏和我们差异实在是太大了。比如早在1999年的一次公开演讲中，彼得·蒂尔就表示“一家伟大企业，有75%的收入是在成立12年之后产生的”。比如2019年在一次对谈中，彼得·蒂尔说“我们总说应该具备长期视野，可通常所谓的长期，也没有长到应该有的程度”。

不过也正是这种“无法复制”佐证了一个更重要的事实：只有在泡沫时期里，“配货”才会变成创投市场的常态。

我试着以阿杰·罗扬的经历作为模板进行检索，发现大部分的类似案例都集中在互联网泡沫时期，并且有着鲜明的二级市场带动的色彩。自1996年开始到2000年初，随着资本市场的火热、优质标的的供不应求，瑞士信贷第一波士顿银行（Credit Suisse First Boston，简称CSFB）、高盛、摩根士丹利等大型投行逐渐尝试设立一些“附加规则”以盘活资产，其中最受争议的一项规则就是“配货”，要求想要获得热门IPO（资产A）股份的投资者，必须同时购买不太受欢迎的IPO（资产B）股份，才能获得配额。

而这些被捆绑销售的资产，没有一个成为了Palantir这样的黑马，绝大部分都在2000年后成为了互联网泡沫崩塌的炮灰。因此翻看当时的报道，总是能看到时任美国证券交易委员会（SEC）主席威廉·唐纳森（William Donaldson）大发雷霆，认为这是无法容忍的乱象：“发行价格和二级市场交易价格应该由投资者需求决定，并且不应受到将发行推向市场并从中获利最多的人的操纵性影响或不当行为的影响。”

美国监管部门也自1996年出台多项政策，以遏制类似现象的发生，并对相关的投行机构提出了指控，包括CSFB、高盛、摩根士丹利、摩根大通、富利波士顿金融旗下的罗伯逊·斯蒂芬斯公司这些有头有脸的机构基本都榜上有名。其中最惨烈的是CSFB，2002年他们决定与监管部门达成和解，缴纳了高达1亿美元的罚金。

除此而外，“共同基金”也存在一定的“配售”情况。当单笔交易规模过大，单一基金无法独立承担，或可能导致基金过度集中的时候，GP（即该基金本身）会向LP提供共同投资机会，用来均衡收益和风险。但由于共同基金的设置是为了均衡风险，因此不设置carry奖金，因此GP很通常会在偏离其核心专长、或他们信心不太足的案例上才发起共同基金，将那些确定性更高、自己看的更准的案例留给自己。

在这种情况下，一些GP就将出资“共同基金”潜移默化地设置为了“配售指标”，暗示想要参与GP未来最佳投资项目（资产A）的LP，可能需要接受对一些表现欠佳的项目（资产B）的共同投资，以维持与GP的良好关系。

所以在写这篇稿件的时候，我常常想起彼得·蒂尔2024年做客科技播客《All-in Podcast》说过的那句抽象金句：“到了某个节点，注意力会成为世界上最糟糕的东西”，以及那句写在《从0到1》的经典名句：“如果把近期增长放在一切之上，就会漏掉最重要的问题”。

看起来，我们似乎就到了这个节点。看起来，我们也一手创造了这个节点。

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