从卖水到卖茶，农夫山泉的三重护城河

出品| 中访网消费研究院

研究员 | 陈洪波

农夫山泉（09633.HK）发布了2026年中期业绩。上半年，公司实现营业收入297.18亿元，同比增长16.0%；归母净利润88.87亿元，同比增长16.6%。毛利率60.9%，创出历史同期新高。

农夫山泉营收与利润双双维持两位数增长，在饮料行业竞争白热化的当下，这份成绩单依然称得上"优等生"。

但真正的信号藏在品类结构里：茶饮料以131.22亿元的营收、44.2%的收入占比，再次取代包装饮用水，成为农夫山泉第一大收入来源；而"卖水"起家的包装饮用水业务，营收增速已放缓至2.1%。

一家靠"大自然的搬运工"起家的公司，正在变成一家靠"一杯茶"赚钱的公司。这既是农夫山泉创立三十周年的成人礼，也是一场影响深远的商业转身。

1.营收首破500亿后的"换挡"

1.1从500亿到297亿：增长引擎正在切换

先看2025年全年。农夫山泉实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%，首次突破500亿元大关；归母净利润158.68亿元，同比增长30.9%，盈利能力创出历史新高。这是公司在经历2024年舆情冲击后，交出的最强答卷。

2026年上半年，公司营收297.18亿元，同比增长16.0%；归母净利润88.87亿元，同比增长16.6%；每股基本盈利0.79元，同比增长16.7%。

对比两个报告期可以发现：总盘子的增速从22.5%回落至16.0%，"换挡"迹象明显。但更重要的是结构变化——增长的发动机，已经从中低速的包装水，切换到了高景气的茶饮料。

1.2毛利率60.9%：饮料行业的"印钞机"底色

农夫山泉最让同行艳羡的，是它令人咋舌的盈利能力。

2025年全年毛利率约60.5%，2026年上半年进一步提升至60.9%，同比提升0.6个百分点。在原材料PET价格飙升、瓶盖等包材成本大幅上涨的背景下，农夫山泉的毛利率不降反升，足见其产业链议价能力和成本管控之强。

分品类看，茶饮料分部业绩（分部溢利）达到64.06亿元，超过包装饮用水分部业绩的32.56亿元——茶饮料不仅在收入端登顶，在利润端也已经全面超越"水"。

上半年归母净利率29.9%，同比提升约0.2个百分点。对于一个营收近300亿的消费巨头而言，近30%的净利率意味着极强的规模效应和品牌溢价。

1.3现金流与股东回报：111亿派息背后的底气

农夫山泉的现金流质量同样优异。2025年全年经营活动现金流净额达211.42亿元，较2024年的110.22亿元接近翻倍；2025年自由现金流达143.5亿元，处于历史高位。

股东回报方面，公司2025年度拟派发末期股息每股0.99元人民币（约合1.13港元），合计约111.34亿元，派息率约70%。上半年已完成派发，2026年中期不派发中期股息，延续了"一年一次、集中派发"的分红节奏。

从2000年卖水到2026年"卖茶"，农夫山泉用60%的毛利率、近30%的净利率和充沛的现金流，证明了自己不仅是一门好生意，更是一门"现金奶牛"式的好生意。

2.水源、渠道与品类的三重护城

农夫山泉能从一家地方性瓶装水厂，成长为市值数千亿的饮料帝国，靠的不是运气，而是一套经过近三十年验证的商业系统。这套系统由水源、渠道、品类三块基石构成。

2.1水源护城河：16个水源地的"重资产"棋局

2025年全年，公司实现营业收入53.36亿元，较2024年的60.58亿元减少7.22亿元，降幅11.92%；归母净利润12.60亿元，较2024年的17.22亿元减少4.62亿元，降幅26.84%。营收和利润双双下滑，且利润降幅远超营收降幅，说明盈利能力在恶化。

农夫山泉最深的护城河，是别人难以复制的"水源地建厂、水源地灌装"模式。

截至目前，农夫山泉已在全国布局16个优质水源地，覆盖华东、华南、西南、西北、东北等核心消费区域。2025年公司新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山三个水源地；2026年又新增云南轿子雪山水源地，实现了"500公里核心生产半径"的战略构想。

水源地的价值，远不止"水不要钱"这么简单。更关键的是"就近灌装、就近分销"——每多一个水源地，物流半径就缩短一步，运输成本和新鲜度优势就扩大一圈。尽管单厂运输半径平均达到500公里甚至更远，但通过规模化布局，整体物流效率反而不断提升。

每个候选水源地都需要经过140余项指标筛查，涵盖矿物质、重金属、有机物等维度，不是有钱就能随便拿到的资源。这种前期投入大、一旦建成便难以复制的重资产壁垒，构成了农夫山泉区别于所有轻资产玩家的底层优势。

水源地的重资产布局，构成了农夫山泉最深的护城河。

2.2渠道护城河：300万终端与"克制型管控"

如果说水源是农夫山泉的"根"，那么渠道就是它的"叶"。

截至2024年底，农夫山泉在全国零售终端覆盖超300万个点位，从一线城市的全家便利店到五线乡镇的夫妻小卖部，深度渗透三四线城市甚至乡镇市场。全国拥有4000余家经销商、1万余名一线销售及销售人员，并通过大数据系统管理经销商库存、严控终端货龄。

农夫山泉渠道策略的独特之处，在于"克制型管控"。它只发展资金充足、本地终端资源强的优质一级经销商，不设二级邮差商，由一级经销商直接覆盖本地全部终端；经销商毛利稳定在10%—12%，不靠压货盈利，靠全品类多SKU走量赚取稳定利润，因此渠道忠诚度极高。

在线上渠道，农夫山泉同样展现出罕见的克制——通过合理控制电商渠道销售占比，稳定了经销体系价格秩序，避免了线上低价对线下价格盘的冲击。这种"不内卷"的渠道策略，在2025年线上低价促销愈演愈烈的行业背景下，反而保障了整体盈利的稳定性。

2.3品类结构：茶饮料反超"水"的历史性时刻

2025年至2026年上半年，农夫山泉的品类结构发生了根本性逆转，这是本文最核心的观察点。

2025年全年分品类收入：

包装饮用水实现营收187.09亿元，同比增长17.3%，占营收的35.6%；茶饮料实现营收215.96亿元，同比增长29.0%，占比提升至41.1%，首次超越包装水成为第一大品类；功能饮料实现营收57.62亿元，同比增长16.8%；果汁饮料实现营收51.8亿元，同比增长26.7%。

2026年上半年分品类收入：

包装饮用水实现营收96.41亿元，同比增长2.1%，占比降至32.4%；茶饮料实现营收131.22亿元，同比增长30.1%，占比升至44.2%；功能饮料实现营收33.48亿元，同比增长15.5%；果汁饮料实现营收29.22亿元，同比增长14.0%；其他产品（苏打水、咖啡等）实现营收6.84亿元，同比增长8.7%。

两组数据放在一起，揭示了三个关键事实：

第一，"水"正在踩刹车。包装水增速从2025年的17.3%骤降至2026年上半年的2.1%，几乎失速。这背后既有饮用水行业整体进入存量竞争的原因，也有农夫山泉主动将资源向高毛利饮料倾斜的战略考量。

第二，"茶"正在狂奔。茶饮料以30.1%的增速、131.22亿元的体量，成为绝对的增长引擎。其中东方树叶系列是绝对主力，2026年4月还推出了首款低温茶"冷萃龙井"，持续拓宽无糖茶的品类边界。

第三，利润结构同步切换。2026年上半年茶饮料分部业绩64.06亿元，是包装水分部业绩（32.56亿元）的近两倍。农夫山泉正在从一家"靠水赚钱"的公司，变成一家"靠茶赚钱"的公司。

2.4竞争格局：无糖茶"独孤求败"与包装水的三国杀

把农夫山泉放到行业坐标系里看，它的位置堪称微妙。

无糖茶赛道：东方树叶近乎"独孤求败"。据尼尔森及马上赢等机构数据，2025年无糖茶市场规模突破千亿元（约1060亿元），而东方树叶以约75%的市占率一骑绝尘，第二名三得利份额已不足9%。在无糖纯茶细分领域，农夫山泉整体以约28%的份额领跑，三得利约22%、元气森林约15%、统一和康师傅分别约12%和10%，行业CR5高达87%。"每卖出10瓶无糖茶，约7到8瓶姓东方树叶"，已是行业公认的格局。

包装水赛道：进入存量博弈。农夫山泉、怡宝、康师傅、娃哈哈、景田等品牌在包装水领域长期缠斗。2024年宗庆后逝世引发的舆论风波，曾让农夫山泉包装水业务阶段性承压；2025年该业务逐步修复并重回增长，但行业整体已进入低个位数增长的存量阶段。华润怡宝作为主要对手持续攻城略地，包装水赛道的竞争烈度远高于无糖茶。

农夫山泉的优势在于"错位竞争"。在无糖茶领域，它以先发布局和极致性价比（5—7元价格带）建立起碾压性优势；在包装水领域，它以水源地壁垒守住基本盘。两条赛道一攻一守，构成了当前的增长组合拳。

但危险也暗藏其中：当包装水这个"基本盘"增速跌至2.1%，当无糖茶这个"进攻盘"遭遇越来越多的模仿者与价格战，农夫山泉还能否维持"印钞机"式的盈利水平？这需要放到更长的周期里去检验。

3.当"水"不再是增长引擎，农夫山泉往哪走

3.1农夫山泉包装水失速：是主动取舍，还是被动承压？

农夫山泉2026年上半年包装水增速仅2.1%，是本文最需要审慎解读的数据。

一种解释是"主动取舍"：在资源有限的情况下，公司将更多产能、渠道和营销资源向高毛利、高增长的茶饮料倾斜，包装水更多承担"守盘"角色。这种解释有其合理性——毕竟包装水毛利率虽高，但增长空间有限，而茶饮料正处于高速成长期。

另一种解释是"被动承压"：包装水行业已进入存量竞争，加上2024年舆情余波、怡宝等竞对发力、电商低价冲击等多重因素，包装水的增长天花板已经显现。2.1%的增速，可能恰恰反映了真实的需求现状。

更稳妥的说法是两者兼有：农夫山泉在包装水上的战略收缩，既是主动优化资源配置的选择，也暗合了行业进入成熟期的客观规律。对投资者而言，需要关注的不是包装水还能否高增长，而是它能否稳住基本盘、不出乱子。

3.2无糖茶的护城河，能守多久？

东方树叶的无糖茶统治力，是当前农夫山泉估值最重要的支撑。但越是强势的护城河，越需要审视它的耐久性。

有利的一面：无糖茶赛道仍处于高增长期，2020—2025年复合增速超70%，占茶饮料比重从10%升至45%，预计2028年将达60%。东方树叶凭借先发优势、渠道纵深和品牌心智，短期内地位稳固。

有忧的一面：一是模仿者众。元气森林、三得利、果子熟了、让茶等品牌持续冲击，行业价格战隐现；二是消费偏好变化。无糖茶的竞争正从"有无糖"升级为"茶底品质、工艺创新、口味迭代"，东方树叶能否持续引领，需要持续验证；三是增速依赖。东方树叶的高增长建立在低基数之上，随着基数抬升，增速放缓是必然。

2026年上半年茶饮料30.1%的增速，相比2025年全年的29.0%仍在小幅加速，短期趋势良好。但30%左右的增速能否维持，将决定农夫山泉未来两年的增长中枢。

3.3多元化与新曲线：茶之外，还有什么牌？

农夫山泉的品类布局，正在从"水+茶"双核，向更丰富的产品矩阵演进。

果汁饮料2026年上半年营收29.22亿元，同比增长14.0%，NFC果汁（非浓缩还原果汁）品类持续深耕；功能饮料营收33.48亿元，同比增长15.5%，尖叫等产品保持稳健；苏打水、咖啡等其他产品营收6.84亿元，同比增长8.7%。

这些品类的共同特点是：依托农夫山泉成熟的水源、渠道和供应链体系，以"平台化"方式低成本孵化新品牌。但这种多元化的天花板也很明显——果汁、功能饮料、咖啡赛道都已有强势玩家，农夫山泉在这些领域尚未复制出东方树叶式的统治级单品。

真正的考验在于：东方树叶之后，农夫山泉能否孵化出下一个百亿级大单品？这决定了它是一家"靠单一爆品"的公司，还是一家"平台型饮料集团"。

3.4 农夫山泉的估值与长期价值

截至2026年8月下旬，农夫山泉港股市盈率（TTM）约25倍，市净率约11.4倍。对于一家营收近300亿、净利率近30%、现金流充沛的消费龙头，这一估值在港股消费板块中处于中上水平。

支撑高估值的是三件事：一是茶饮料的高成长性；二是60%以上毛利率带来的极高盈利质量；三是稳定的高分红。但压制估值的也有三件事：一是包装水的失速；二是无糖茶竞争加剧带来的盈利不确定性；三是消费行业整体估值中枢下移。

从长期视角看，农夫山泉正在完成从"周期成长股"向"平台型消费龙头"的蜕变。市场愿意给多少估值，取决于它能否证明：茶饮料的增长可以持续、新的增长曲线能够接棒、包装水基本盘不会失守。

3.5三十年，一瓶水到一杯茶

1996年，钟睒睒在千岛湖畔创办农夫山泉，用"我们不生产水，我们只是大自然的搬运工"开启了中国包装水的新纪元。

2026年，这家公司三十而立。茶饮料反超包装水，是它商业史上最深刻的转折——它证明了农夫山泉不是一家只会"卖水"的公司，而是一家能够捕捉消费趋势、持续孵化大单品的平台型企业。

但转身之后，前路并不平坦。包装水的失速、无糖茶的竞争、新曲线的匮乏，都是真实存在的挑战。当一家公司的增长越来越依赖"一杯茶"，市场对它的审视也会越来越严苛：这杯茶能香多久？下一杯茶在哪里？

对农夫山泉而言，真正的命题不是守住"水中茅台"的称号，而是成为一家穿越周期的综合饮料集团。从卖水到卖茶，是它的第一次转身；而第二次转身的答案，或许藏在果汁、功能饮料、咖啡乃至更远的品类里。三十年是一个节点，更是一个起点。