MiniMax过窄门

来源 | 伯虎财经（bohuFN）

作者 | 楷楷

那家靠Talkie和海螺AI被普通用户认识的AI公司，变了。

近日，MiniMax交出上市后的首份中期业绩：公司总收入1.17亿美元，同比增长283.1%，已经超过2025年全年的7900万美元。

更值得关注的，是收入结构的切换。

上半年，MiniMax开放平台及其他AI企业服务收入达到7392.9万美元，同比增长703.1%，占总收入比重从2025年的32.85%升至63.42%；AI原生产品收入4264万美元，同比增长100.9%，占比从67.15%降至36.58%，B端收入已经反超C端收入。

在过去半年里，MiniMax从一家靠AI原生产品获取收入的公司，变成一家向企业和开发者出售模型能力的公司。公司还是那家公司，却悄悄换了一份“答卷”。

然而，市场反应却没有想象中热烈，财报发布次日，MiniMax港股仅微涨3.83%，收盘价为314.6港元。而在今年 3 月，其股价一度冲高至1330港元，如今市值已蒸发超76%。

MiniMax这份“答卷”，市场还不愿意马上打分。

毕竟，在大模型赛场上跑出成绩只是第一步，可如果要真正撑起一家AI大模型公司的估值，MiniMax还需要回答一个更关键的问题：它能不能养活自己。

01 B端反超，从配角到主角

今年1月，AI大模型“双雄”智谱和MiniMax前后脚登陆港股市场，两者同为“中国AI六小龙”中的佼佼者，上市前估值均在500亿港元左右，却在上市后走出截然不同的走势。

上市之初，市场更青睐MiniMax的C端故事，其股价在今年3月触及1330港元的历史高点。同一时间，智谱的股价则徘徊在500-700港元附近。

但随着MiniMax的解禁日逼近，其股价开始持续下滑。7月9日，MiniMax迎来上市后首次大规模限售股解禁，解禁比例占总股本的63%，股价较最高峰一度缩水超85%。

资本逐利，无可厚非。但问题是，它们为什么不愿意在MiniMax身上多押注一程？

这也是闫俊杰要想明白的问题。

做C端应用，本质上还是互联网生意。规模上来以后，边际成本确实会摊薄，但持续变现的难度反而更大，既要靠营销推广维持热度，又要不断经受用户付费意愿的考验。

但做B端生意，客户买的是大模型背后的一整套能力，包括模型、Token和服务支持。

一旦客户将这套能力深度嵌入自身工作流，模型越好用，客户粘性就越强，调用量也会随之持续增长，这才是更持久的变现逻辑。

用户开始愿意为模型能力付费，这也成了MiniMax换道的契机。

2025年，MiniMax B端和C端的收入比例还是3:7。然而，据闫俊杰透露，8月份MiniMax的ARR（年度经常性收入）已经超过8亿美元，其中，ToB占比约80%、ToC约20%。

MiniMax副总裁薛子钊在业绩会上解释，B端收入增长主要有三个原因：

首先是付费用户及企业客户数量增长。2025年，MiniMax的企业客户及开发者超21.4万；根据财报，目前其企业客户和开发者数量已突破200万，是2025年底的10倍。

其次是API调用量增加，以及Token Plan快速获采用。

这说明用户愿意按一定额度购买Token使用包，他们并非按单次调用零散付费，而是有深度使用的意愿，单个任务背后消耗的Token也在成倍放大。

今年7月，MiniMax的Token消耗量已达1月的20倍。闫俊杰在电话会上解释道：模型能力的提升带来了新客户，老客户在解锁更多使用场景后也在持续扩容。

他指出，模型消费正在从“人类与AI的交互”拓展到“Agent与AI的多轮交互”。人类问题通过Agent的形式被展开为多轮模型请求、工具调用和子Agent任务，这类推理需求增长显著快于人类用户数和消息数，从结果来看，就是单用户的Token消耗在快速增长。

值得一提的是，虽然MiniMax的B端业务在快速增长，但它的C端业务也没掉队，整体收入规模依然实现了翻倍增长。

当然，MiniMax不是唯一受益于这一轮Agent爆发潮的大模型企业。

一季度，智谱的API调用定价提升83%，但调用量依然增长400%；有外媒报道称，由于Token调用量大幅提升，DeepSeek今年前7个月的营收已经是2025年的10倍。

Token飞轮一旦转起来，收入爆发就是水到渠成的事。

02 亏损扩大，换道的代价

然而，半途换道，MiniMax也必须为此承受阵痛。

首当其冲的是利润。

上半年，MiniMax净亏损3.58亿美元，较上年同期收窄11%；但经调整净亏损为 2.93 亿美元，同比扩大 111.2%，剔除非经营性项目后，后者更能反映公司的真实经营水平。

亏损扩大的原因也不难找，上半年，公司研发开支2.97亿美元，同比增长138.8%，约为同期收入的2.5倍。

大模型只要还在训练迭代，研发投入就很难减少，这也是所有大模型公司共同的困境。

与此同时，B端业务规模上来之后，用户调用量越大，算力消耗、推理成本反而越高，再加上服务企业客户的基础设施成本，每一项都指向新一轮的资本开支。

赚钱之前，必须先投钱，这是MiniMax要付出的第一个代价。

第二个代价则藏在毛利率里。上半年，公司毛利同比增长464.8%至2081万美元，但毛利率只有17.9%，低于2025年全年的25.4%。

MiniMax管理层在业绩会上表示，毛利率下降与M3调价后的Token补偿有关，并强调这是一次性因素，下半年毛利率将有所回升。

起因是今年6月，MiniMax发布新一代旗舰模型M3，在未提前通知用户的前提下，将沿用已久的按次计费改为按Token计费，29元月租套餐直接跳涨至49元。

此事引起了用户的强烈不满。于是，M3上线仅一周后，MiniMax就宣布永久降价50%，并承认“过渡方案考虑不周”。

但更真实的原因，可能在残酷的行业竞争里。

尽管2026年大模型行业经历了一轮集体调价，但上半年，DeepSeek等厂商依然以极致性价比抢占市场，MiniMax也不得不加入价格战，其定价在主流模型中相对偏低。

这么算下来，虽然B端带动整体收入暴涨，但单位Token能赚到的钱反而还少了。

最后，多模态的既往路径，成了Coding竞赛中另一种代价。

众所周知，这轮大模型商业化的核心是Coding与Agent场景，国内大模型厂商早已纷纷跟进，比如智谱凭GLM系列在代码领域表现领先；DeepSeek则以性价比和上下文打开市场。

反观MiniMax，它虽然也在做Coding和Agent，但在侧重多模态的训练策略下，其Coding能力相比同行较弱一些。

电话会上，闫俊杰也坦承M3模型的不足，并表示接下来将重点针对Coding、工具调用和长程Agent任务中的完成质量与执行稳定性进行补强。

但在这个“卖铲人”遍地的大模型市场，慢了一步，大模型的追赶压力便会倍增。

03 千亿之后，市场正在重估

一个小细节是，在6月MiniMax发布M3模型时，管理层提到公司的下一代模型，目标仍是跻身全球第一梯队，让大家能使用Opus级别的智能。

但在近日的业绩发布会上，闫俊杰则更强调“性价比”：下一阶段模型竞争的核心，不是算力规模、用户规模，而是选择有效的技术路径，并持续提高把算力转化为智能的效率。

某种程度上，这也代表了MiniMax当下选择的路径。

闫俊杰在回答分析师问为何坚持M3降价时表示，他的逻辑是“薄利多销”，通过技术升级把一部分成本让渡出去，扩大用户和Token规模；另一部分留给自己改善毛利率。

他认为降价和提高毛利率并不矛盾。但这里有一个很重要的前提，那就是MiniMax得让自己的成本降得足够快。

这或许也是市场对MiniMax这份成绩单比较冷淡的原因，它只是跑通了一条新的收入路径，却还没能证明这份收入能带来多少利润。

MiniMax能否通过市场的考验，关键还要看下面几点：

一方面，持续提升模型能力，尤其是Coding能力。

目前，MiniMax正在稳步推进三个新模型：M3 Pro、M3.1 和 H3.1。

其中，M3.1侧重于后训练，闫俊杰指出，在相同的算力规模下，推理计算效率的提升倍数，跟后训练的规模变大倍数呈现基本线性相关，相当于通过后训练在Coding领域打补丁。

开源的多模态模型会是另一张王牌。

7月底，MiniMax发布新一代多模态生成模型H3，并宣布将于近期开源。仅三周后，H3的全球下载量已突破 2400万次，催生出超300个公开衍生模型。

闫俊杰认为，语言模型能力可以进一步提高视觉生成模型的上限，开放权重模型、产品和 API 可以形成相互促进的生态，语言模型+视觉生成模型相结合的范式将会持续涌现。

随着Kimi和DeepSeek在模型能力和价格优势上不断收紧“斩杀线”，被夹在中间的模型厂商更需要寻找一条差异化之路，多模态反而有望成为MiniMax突围的抓手。

另一方面，提升智能效率，回归盈利指标。

闫俊杰强调，目标是在 M3.1 推出时，将其推理成本降至 M3 初期上线时的三分之一左右。相较于单纯卷智能上限，MiniMax试图以更低成本实现模型能力的预期提升。

另外，MiniMax还在推进国产算力集群建设。在一轮快速扩张之后，公司也开始仔细算成本账了，以上一系列降本因素能否有效兑现，决定了其未来能否逐渐修复毛利率。

最后，即将推出的M3 Pro、M3.1以及已经走向市场的H3能否获得用户的认可，将使用量转化为收入，再成为利润，将直接决定MiniMax能否获得一个新的估值。

闫俊杰想明白了，在通往Coding的路上，MiniMax必须找到自己的差异化活法。

他想要打造的是一款多模态能力相对领先、同时追求极致性价比的模型，靠单位成本的优势，争取比那些“大而全”的对手跑快半步。

这是一条窄路，但窄路走通了，就是宽门。

至于市场愿不愿意买单，那就得在下一份成绩单上见分晓。

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