31亿商誉悬顶、16%股权留存：东吴证券百亿收购能否跑出协同红利？

这笔交易真正的大考，不在预案文件。7.42元每股的控制权溢价，所购买的不仅是苏锡常都市圈的版图，更是五年整合期的执行力。交易若完成交割，能否穿越数轮市场周期、将纸面协同转化为真实盈利，才是决定这笔百亿收购成败的最终衡量标准。

8月下旬，东吴证券收购东海证券控制权的重大资产重组进入关键信息披露期：8月26日，东吴证券披露上交所并购问询函的全套回复；8月28日，标的东海证券发布新三板2026年半年度报告；8月30日，买方东吴证券发布A股2026年半年度报告。三份文件密集落地，将交易的估值争议、财务风险与战略逻辑同时推至市场面前。

2026年上半年，东吴证券实现营业收入57.51亿元，同比增长29.88%；归母净利润24.20亿元，同比增长25.32%，创下半年度历史最佳业绩。强劲的内生盈利，为本次百亿规模收购提供了财务底盘。标的东海证券2023年曾录得大额亏损4.92亿元，而从2026年半年度报显示，当期实现归属于挂牌公司股东净利润2.65亿元，经营基本面实现明显修复。

图片来源：东吴证券股份有限公司2026年半年度报告

图片来源：东海证券股份有限公司2026年半年度报告

从公开时间轴来看，重组意向披露时，东海证券虽已走出2023年亏损低谷，但2024年仅获微利0.23亿元，经营基础仍不稳固，而问询答复与审核推进阶段，恰逢标的2026年半年报业绩显著回暖，客观上形成了“重组方案公开于经营修复初期，审核推进阶段恰逢业绩实质性改善”的特殊时序格局。

估值博弈

本次交易市场争议的焦点，首先集中在四组差异巨大的东海证券历史股权成交价格：3.86元的司法拍卖价、3.99元的新三板小额成交均价、本次交易7.42元每股的收购作价、12.83元的特定事项协议转让价。四组价格的悬殊落差，引发市场对本次收购作价公允性的讨论。

图片来源：东吴证券股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复

东吴证券在问询回复中对价格差异作出系统性解释：3.86元的司法拍卖价，因参拍主体稀少、经历流拍后底价成交，缺乏充分市场化竞价环境；3.99元属于新三板平台小额零散股权交易，受限于新三板整体流动性不足，这类成交价格不具备控制权收购的定价参考意义；12.83元为历史特定背景下的定向协议转让，存在专属交易前提，同样不具备普适参考价值；本次7.42元每股的交易作价，对应获取83.68%股权的完整控制权价值，价格位于前述几档区间之内。

图片来源：东吴证券股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复

在资本市场中，小额财务投资交易与大额控制权收购，定价逻辑存在天然分化。小额股权交易更多反映流动性折价，投资者仅享有分红、投票等财务权利；而收购控股权，对应的是董事会席位、经营决策权、业务协同收益等一系列，需要支付控制权溢价。单纯依靠某一档历史成交价格评判百亿级控制权交易的合理性，本身存在方法论缺陷。

财务压力

问询回复文件披露，假设以 2025 年 1 月 1 日作为购买日模拟测算，本次非同一控制下企业合并将形成备考商誉 31.45 亿元，计算口径为合并成本 115.19 亿元减去可辨认净资产公允价值 83.73 亿元。

图片来源：东吴证券股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复

以备考合并报表口径测算，该备考商誉占模拟合并归母净资产比重为5.80%，从行业横向对比看，处于相对可控区间。但静态占比安全，并不等同于减值风险完全消除。商誉在会计上不需要逐年摊销，但每年年末必须执行减值测试，一旦标的未来经营业绩不及预期，就要计提商誉减值，减值损失将直接冲减上市公司当期净利润。

图片来源：东吴证券股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复

东海证券自营业务占比较高，业绩对A股行情敏感度较强，盈利存在较强周期属性。其半年度业绩改善受益于市场环境，但如果后续市场环境变化，自营收益回落，叠加财富管理、期货子公司等板块经营波动，就会抬升商誉减值测试的压力。即便不发生全额减值，部分计提减值也会对东吴证券当期利润表形成显著冲击。东吴证券在重组文件中也披露，将建立核心经营、风控指标跟踪机制，强化整合，以此对冲潜在减值风险，但该机制的实际成效仍有待后续经营验证。

战略协同

站在东吴证券“根据地战略”的顶层设计视角，本次收购被视作东吴证券从苏州本土券商向外延伸、布局苏锡常都市圈的关键一步。双方业务禀赋具备客观互补：东吴证券在北交所投行、科创企业全周期服务领域具有深厚积累；东海证券扎根常州，固收业务特色突出，旗下东海期货在期货衍生品赛道具备业务基础，财富管理网点覆盖苏南区域。交易对手方包括常州投资集团，若整合顺利，东吴证券有机会进一步触达常州本地政企、产业客户资源，形成区域资源互补格局。

但从战略蓝图到经营现实之间，仍存在多重现实约束。交易完成后东吴证券仅取得东海证券83.68%股权，仍留存16.32%少数股东权益，并非实现100%全资控股。重组设置五年过渡期，允许双主体并行运营，同业竞争化解、两套组织人事体系磨合、业务条线打通、风控体系统一，都需要较长时间落地。苏锡常一体化的业务协同，是本次交易带来的潜在可能性，但最终能释放多少增量价值，高度取决于五年过渡期内部治理、业务融合、考核机制的实际执行效果，这也是国内券商同业并购普遍面对的现实难题。

图片来源：东吴证券股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函回复

这笔交易真正的大考，不在预案文件。7.42元每股的控制权溢价，所购买的不仅是苏锡常都市圈的版图，更是五年整合期的执行力。交易若完成交割，能否穿越数轮市场周期、将纸面协同转化为真实盈利，才是决定这笔百亿收购成败的最终衡量标准。

作者 | 怡婷

编辑 | 吴雪

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