为什么业绩大增而股价下跌?再论估值的本质逻辑

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作者：烟花易冷破红尘

来源：雪球

很多人买了股票之后 ， 发现明明业绩非常的好 ， 趋势也是向上的 ， 可是一买入股价就跌 。 这是为什么呢?

首先我们需要理解影响股价的因素 ， 股价=eps （ 每股盈利 ） *pe （ 市盈率 ） 。 所以有两个定价因子 ， 一个是跟企业的利润有关 ， 一个是市场给的估值有关系 。 这意味着想要赚钱 ， 要么赚企业成长的钱 ， 要么赚估值提升的钱 。 最好的结果就是双击 。 但是哪怕是一个公司 ， 非常的有前景 ， 但是你买的价格太贵了 ， 那自然也是亏钱的 ， 类似的例子很多 ， 20-21年的贵州茅台 ， 宁德时代 ， 公司是好公司 ， 但是不到一年股价涨了好多倍 ， 明显透支了未来的预期 。 那之后估值到顶之后跌跌不休也是自然的 。

那怎么来判断公司贵不贵呢 ？ 是看k线绝对价格吗 ？ 同样的例子 ， 五粮液顶峰腰斩之后 ， 是不是就变得便宜 ， 可以抄底了 ？ 片仔癀从480块跌到目前的价格 ， 可以说是打了3折 ， 可是一看还有40倍的市盈率 ， 这样的价格真的是底部吗 ？

因此 ， 从内在价值判断股价贵不贵 ， 不是看绝对价格 ， 跟他过去价格高低没有任何关系 。 并且也不能单纯的静态去看市盈率 ， 看股息率 。 而是要结合未来的产业趋势 ， 供需关系 ， 企业本身的核心竞争力综合分析 （ 但这一点恰恰是很难的 ） ， 就像云南铜业从最高70块跌到20块 ， 当时10倍PE是不是就便宜了? 但是当时一是他的产量还在下降 ， 另一方面当时的铜仍然供应过剩 ， 还在下跌周期中 。 所以再腰斩也就不奇怪了 。 包括现在很多人看空铜的人 ， 觉得铜价历史大顶 ， 又面临着加息的压力 。 但如果结合供需关系来看的话 ， 未来几年都是供需紧张甚至短缺 。 会发现铜的周期还远远没有结束。

重点来了 ， 估值是市场给的 ， 他本身的波动极大 。 那又是怎么来判断估值是否合理的 。 这点就得牵扯到股票的内在价值 ， 股票的内在价值在于当他赚了钱之后 ， 他要回馈给股东 ， 所以未来自由现金流折现是一个相对合理的估值方法 。 而短期的情绪 ， 流动性和市场认知会很大的影响市场估值 。 但是这与企业本身并没有关系 ， 估值中枢还是要看行业商业模式以及企业的自身竞争力 。 （ 这一点可以参考美股同类项企业估值 ）

A股不同于美股等成熟市场 ， 他往往给小票更高的估值溢价 ， 却给龙头大票却一定的折价 。 那么这又是什么原因呢 ？

我觉得主要存在两点原因 ， 一个是在a股大部分都并不是价值投资 ， 而是短期的趋势博弈 。 而趋势博弈是不看估值的 ， 更多的是类似筹码游戏 （ 有点像部分虚拟货币的炒作 ） 。 白银有色明明没有白银 ， 股价跟白银走势可见一斑 ， 西藏珠峰明明锂矿还是PPT ， 本身是以铅锌白银为主的业务 ， 股价却跟锂价走势基本一致 。 这就表明在a股的量化程序里 ， 或者在市场的认知中 ， 其名字以及概念的权重是要大于基本面的权重的 ， 这也是a股大部分股票都毫无投资价值 ， 只有短期博弈价值重要原因 。 因为本身的估值就相当之高了 。 而小盘股和大盘股比起来 ， 它就更容易被资金短期拉动 ， 波动天然更大 ， 也就是说 ， 更容易短期博弈 ， 被主力控盘之后方便连续拉升 。 也就是说这里的高估值本身体现了更多的一些博弈价值而非基本面 。

第二 ， 市场认知与风险偏好 。 在大部分人的想法中 ， 小盘股意味着成长性更好 ， 向上还有很大的空间 。 可是结果真的是这样吗 ？ 以10年为周期尺度 ， 紫金 ， 洛钼年化净利润复合增速超过40%与其他有色形成断档差距 。 可以说是典型的强者恒强 。 同理 ， 光通信龙头也是这样 ， 中际旭创 ， 新易盛明显强于其他 。 原因何在?因为这个市场是充满着残酷的竞争的 ， 特别是对于强周期或者迭代很快的 ， 科技行业都是赢家通吃 ， 强者恒强 。 而不是市场幻想着找到还没有成长起来的股票 ， 然后复制他们的传奇道路 ， 一飞冲天 。 赚个10倍 ， 百倍的 。 这样的公司可能真的存在 ， 但是也是极少的 。 而不是整体拔高板块的估值 ， 板块内部个个都是上百倍pe ， 很典型的为未来的成长溢价而买单 。

另外 ， A股的资金风险偏好决定了它更容易走极端 。 毕竟保守的人都去银行存款了 。 大部分A股投资者都是想的都是尽可能在更短的时间内赚更多的钱 ， 而不是作为一个长期价值投资者耐心持有 。 所以才有了涨停板打法 。 但很多人没有注意到 ， 复利才是资产增值的最好手段 。 10年前买中国银行拿到现在都有五倍的收益了 。 而大部分人为梦想溢价的追高买单才是很多人亏钱的根源 。

因此很多小盘股 ， 并不是因为它的成长性真的更好 。 而是估值本身就透支了未来的一定的预期 。 而大盘股特别是资源股是往往预期折价 ， 即市场不相信他能够维持 。 比如2022年的中国神华 ， 8pe ， 10%股息率 。 结果一个个说周期到顶只配这个估值 。 结果呢 ？ 神华此后虽然业绩连年下滑 ， 但是股价却连创新高 。 拉到了20pe 。 因为市场发现 ， 即使业绩下滑 ， 但却没有下滑多少哪怕在周期底部仍然能维持4%以上的股息率 。 也就是股息率在4%-8%之间波动 。 自然会吸引长线资金涌入 。 同理 ， 中石油 中海油也是在油价这22跌到25年 ， 股价连创新高完成估值修复 。 （ 以及电解铝也是一样 ） 。

其本质是市场共识的不足 ， 对周期和个股没有深入研究 ， 资金都怕被套牢在山顶 ， 不敢下注 （ 现在人们不都说周期股估值越低越要跑吗 ？ 按照这个理论 ， 22年8pe的中国神话 ， 10pe只有7块5的紫金矿业都要卖出了)只能等待现实业绩不断修复估值 。

风险偏好与博弈心理决定了a股对小盘股更多的估值溢价 （ 但股价表现已经透支了一定的预期 ） ， 对大盘股更多的折价 （ 大家更追求弹性 ， 而不是确定性 ）

美股大科技如谷歌 ， 微软 ， 英伟达也只是是在20~30倍的pe （ 股价随业绩走) 。 从这个角度看 ， 国内的类科技股明显是远远高估了 （ 这也是中芯国际这么多年股价盘整原因 ） 。 即美股更多是靠盈利推动 ， 而股价上涨 。 国内更多的靠估值拉升推动的股价上涨 。 当然 ， 国内自有国产替代 ， 科技成长的预期 ， 高估值也是理所当然 。 但是估值高的太多是不合理 （ 股价提前反应了预期 ） ， 而一旦预期落地业绩出来反而可能出现杀估值的情况下 ， 利好兑现 从而造成股价的下跌) 。 另外 ， 正如前文所讲的 ， 市场竞争是残酷的 ， 你不能指望每一个公司都是英伟达有着强大的护城河 。 更多的可能类似隆基绿能 ， 小米这样顶着科技股名头的周期股 。 （ 更别提一堆只讲故事的小票了 ）