利润翻倍，现金见底：靠高铁起家的5100，如何靠啤酒、汇率和赊销讲高端水的故事？

本文为食品内参原创

作者丨佑木 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

8月31日，5100藏冰川（01115.HK）发布2026年中期业绩。上半年收入2.21亿元，同比增长31.2%；归属股东利润7137.5万元，同比增长97.2%。这是这家公司在连续多年亏损后交出的第二份增长报表，主席陈涤在致股东的信里说，公司正站在全球水资源价值重估的历史节点上。

同一份公告的财务状况表显示，截至6月30日，公司现金及现金等价物为757万元，年初这一数字是9674万元。半年利润7137万，账上现金减少8917万。与之对应的是应收贸易款净额从2.05亿元升至3.01亿元，以及一笔10.28亿元的应收第三方款项。

利润翻倍之谜

公告显示，上半年税前利润7705万元，其中“其他收益，净额”一项为2717万元，包括汇兑收益2229万元和政府补助571万元。公司的功能货币为港元，财务报表以人民币呈列，并已发行三笔以港元计价的可转债。报告期内人民币兑港元升值，以港元计价的负债折算为人民币后金额下降，在利润表上形成账面收益，不带来现金流入。

同一份报表的其他全面收益中，功能货币折算为呈列货币产生的汇兑差额为亏损2125万元，与利润表上的这笔收益方向相反、金额相近，公司期内全面收益总额因此只有5012万元，低于7137万元的净利润。政府补助为地方部门发放的商业支持款，公告注明为“酌情授予”。汇兑与补助两项合计约2800万元，占税前利润的36%。

收入端的增量也不在水业务。上半年收入较去年同期增加5259万元，其中啤酒分部贡献4141万元，水业务分部贡献1128万元。水业务收入1.29亿元，同比增9.6%，公告称该分部同时实施了提价和销量增长；啤酒分部收入9167万元，同比增82.4%。

啤酒分部的成本结构值得关注。收入增加4141万元，销售成本仅从4083万元增至4695万元，增幅15%，毛利率由去年同期的18.8%升至48.8%，上半年提高30个百分点，高于青岛啤酒、华润啤酒等全国性酒企。公告将其归因于“量价齐升”与产品结构优化。

同期，公司确认授权收入430万元，去年同期为零；2025年年报中，啤酒毛利率上一次大幅提升，公司给出的解释同样是确认了授权收入。

新增收入的回款风险，在公告的分部资料中已有体现。上半年啤酒分部计提金融资产预期信贷亏损797万元，水业务分部转回705.5万元，企业及其他部分另计提64.1万元，三者相加，计入合并利润表的净减值为155.6万元。这155.6万元的构成同样值得留意：财务报表附注显示，其中针对以摊余成本计量的其他金融资产的计提为1545万元，针对应收贸易款的计提为1.1万元。半年内应收贸易款增加9576万元，对应的净计提是1.1万元。

更大的敞口正在应收账款。6月30日应收贸易款净额3.01亿元，较年初增加9576万元，是同期收入增量的1.8倍，也相当于公司上半年全部收入的1.36倍。

账龄结构显示，公司6个月以内的应收从1.14亿元增至2.02亿元；2年以上的应收从9657万元降至4181万元，减少5476万元。公司按发票日期划分账龄，时间推移会使同一笔应收自动进入更长的账龄区间，去年底账龄1至2年的3327万元中，发票日期较早的部分在今年6月底本应计入2年以上，该区间余额却反向缩水。同期坏账准备总额从9518万元降至7979万元。这五千余万元陈账系收回还是核销，公告未作说明。

公司给经销商的信用期为90至180天，管理层在讨论与分析中称，为支持战略合作经销商拓展业务给予了授信和账期，“期后回款状况良好”。截至6月30日，公司一年内到期的银行借款为3.49亿元，可转债负债部分1.94亿元，账面现金757万元。上半年新增两笔银行借款，借款总额由3.21亿元增至4.8亿元。

三年亏了十亿

5100商业模式的起点是一份包销合同。2007年8月起，铁道部在部分动车组列车上向旅客免费供应5100西藏冰川矿泉水；2008年至2010年，铁道部包销约2亿瓶。招股文件显示，2008年至2010年，来自中铁快运的销售分别占公司当年收入的76.8%、81%和80.5%。

2011年6月30日公司在港交所上市。上市半个月后即公告称，中铁快运更替采购合同，销量下降近三分之二，双方的采购合约此后由长期协议改为一年一签。2013年铁路系统反腐案发后，公司发布澄清公告。2015年，与中铁快运的合作终止，公司更名为西藏水资源，此后依靠电商平台、加油站便利店等渠道，并推出面向家庭用户的水卡：2014年8月，中石化销售公司与其子公司西藏高原天然水合作推出易捷·卓玛泉，同年10月中石化收购高原天然水40%股权；2019年中石油入股山南雅拉香布，格桑泉进入昆仑好客便利店；2021年3月，公司以4.65亿元收购雅拉香布31%股权。

2017年1月，原控股股东两天内出售约28%股份，其中18%以每股3.5港元转让给霍尔果斯天山一号产业投资基金，公司公告称原控股股东将不再是控股股东。同年，公司收入见顶9.32亿元，此后逐年下滑。2019年收入7.21亿元，净亏7.45亿元；2022年至2024年分别亏损1.02亿元、3.53亿元和5.74亿元，三年合计超过10亿元，2024年收入降至2.26亿元。六年间有四年在亏损，这四年累计亏损额接近18亿元。

2025年是转折。公司先后发行三笔可转债，本金合计6亿港元，其中两笔在当年全额转股，股本从2024年底的45.79亿股增至55.88亿股。10月，公司更名为5100藏冰川。当年收入3.58亿元，实现扭亏。今年上半年，第三笔可转债又转股4000万股。

管理层同期变动。2026年2月，杜晖辞任联席行政总裁；6月26日股东周年大会结束后，独立非执行董事卢伟雄退任，公司随即不符合三项上市规则：董事会中无具备会计或财务管理专长的独立非执行董事，审核委员会不足三人，提名委员会主席无人符合资格。审阅本期中期业绩的审核委员会现有两名成员。另一名独立非执行董事郑珏因处理其他业务事宜，缺席了该次股东周年大会。公司称预计三个月内补齐。

今年6月，公司公告收购山南水源地，对价2.376亿元，全部以3.8亿股新股支付，折合每股约0.625元，公告称发行价较此前收盘价溢价约八成。九年前控制权转让时，这家公司的股份作价为每股3.5港元。

爬坡的高端水

行业数据显示，2025年中国包装饮用水市场规模约2200亿元，农夫山泉、华润怡宝两家合计占据接近一半份额，绿瓶纯净水推动的价格战已将主流包装水价压到低位。

高端矿泉水是其中增长较快的部分，2025年零售规模242.58亿元，同比增长11.3%，参与者包括依云、昆仑山、百岁山，以及水源地同在西藏的地球第三极等品牌。西藏自治区已有56家天然饮用水生产企业获得食品生产许可证，其中6家为规模以上企业。

242.58亿元是终端零售口径，5100上半年1.29亿元的水业务收入则是出厂口径，两个数字不能直接相除。即便按行业通行的出厂价与零售价倍数还原，5100在高端水市场中的位置仍在尾部：公司水业务年化收入不足3亿元，而昆仑山、百岁山等品牌的年销售规模均在数十亿元级别。公司现有水产能30万吨、啤酒产能200万百升（1百升为100升，200万百升折合约20万吨），与去年同期持平；上半年购置物业、厂房及设备200万元，部分生产线出租给联营公司，半年收租257.5万元。在产能未满的情况下，公司计划新建年产40万吨的母婴专用水基地，切入婴幼儿饮用水市场，而农夫山泉的婴儿水已经卖了十年。

渠道方面。头部品牌的竞争已转向即时零售和终端密度，据商务部国际贸易经济合作研究院测算，2025年中国即时零售规模约9714亿元，同比增长24%（该口径各机构统计差异较大，另有机构估算规模超过1.8万亿元）。5100失去铁路渠道后，转向京东到家、航空、影院、酒店等特通渠道，以及面向家庭的“吨吨”水提货卡。提货卡属于先收钱后送水，本期合同负债3519.6万元，较年初仅增加335万元；同期应收账款增加9576万元。上半年运输成本1508万元，同比增43%，占收入6.8%。这笔开支随发货量和发货频次变动，属于从西藏往内地发货必须承担的物流成本，且增速远高于同期31.2%的收入增速。

海外部分，公司披露今年5月获得马来西亚清真认证、8月签约当地总代理，7月将港澳总代理授权给邝美云，并全程赞助2026香港小姐竞选。中期业绩未按地区披露收入，海外销售规模不详。上半年广告及市场推广费用2078.9万元，其中1628.1万元为向经销商授出购股权产生的股份支付，行使价0.60港元、需在十二个月内完成销售目标；剔除这部分不涉及现金的支出，实际投入约450万元。

公告显示，本期不派中期股息，去年同期同样未派息。截至6月30日，公司总资产39.11亿元，其中商誉7.21亿元、联营公司投资7.64亿元、应收第三方款项10.28亿元，用于生产水和啤酒的物业、厂房及设备2.82亿元，现金757万元。