高盛给腾讯AI重新定价：模型之外，14亿用户才是更深的护城河

9月1日，高盛在腾讯亚洲领袖会议纪要中维持“买入”评级，给出了670港元的SOTP目标价，并把AI列为腾讯最高资本配置优先级。

研报中往往比较受关注的混元、WorkBuddy、微信AI、数据工程，以及AI对游戏开发和广告效率的提升。高盛的判断做得很明确：腾讯的AI竞争力需要放在一套完整系统里观察，其中模型提供能力，WorkBuddy承接生产力需求，微信提供用户入口，游戏、广告和腾讯云负责商业化。

该条机构线索出现的时间很关键。腾讯刚在8月28日发布并开源Hy4 preview，二季度又将资本开支提高至527.8亿元。可见模型迭代、应用放量与算力投入开始同时进入财务报表，腾讯AI已经走出产品发布会，进入需要观察用户规模、付费效率和资本回报的阶段。

如此一来，市场接下来讨论的重点，也会转向一个更现实的问题：腾讯能否把微信、企业服务、游戏和广告连接成国内规模最大的AI分发网络？

模型排名仍然重要，但腾讯的竞争开始转向“模型×场景”

腾讯AI此前承受的压力，主要来自基础模型节奏偏慢。

在生成式AI竞争初期，模型性能几乎等于公司在AI赛道的话语权，参数规模、评测排名和发布频率决定市场印象。在这套评价体系里，腾讯一度缺乏足够鲜明的标签，元宝、混元和微信生态之间的协同也没有完全显现。

当前Hy4 preview正在缩小这部分认知差距。

腾讯8月28日披露，Hy4 preview总参数达到770B、激活参数49B，上下文长度超过1M，并同步接入WorkBuddy、CodeBuddy、元宝、ima和腾讯云TokenHub。

模型训练还引入腾讯在软件工程、游戏、金融和安全等领域积累的数据，用于提升真实生产力任务的完成能力。

腾讯的路线已经逐渐清晰：混元无需孤立地与所有通用模型拼榜单，只需要在腾讯最熟悉的业务场景里形成高频使用。

游戏研发可以提供代码、美术、剧情和交互数据，广告业务能够反馈推荐与营销效果，企业微信和WorkBuddy沉淀办公流程，微信则拥有社交、内容、支付、小程序和本地服务接口。只有模型能力经过以上场景反复调用，才能形成高盛所说的规模经济、反馈循环和全栈协同。

WorkBuddy在该套体系中的位置尤其关键。传统办公助手大多停留在写作、总结和搜索，WorkBuddy强调跨应用执行任务，产品价值因此从“回答得好不好”延伸至“工作有没有完成”。

腾讯二季度财报称，WorkBuddy与CodeBuddy已经实现突破性用户增长，并在国内各自领域处于领先水平；管理层同时把两款产品列为新增推理算力的重要需求来源。

也就是说，腾讯需要补模型能力，但真正能够拉开差距的地方仍然是应用。因为模型性能差距可能随着开源生态、工程优化和算力投入逐步收窄，办公流程、社交关系和商业接口却很难在短期内复制。

接下来，腾讯AI的基本面价值，也应当从单模型竞争扩大到模型、产品、用户和交易场景的组合效率。

527.8亿元资本开支，腾讯开始用现金流换AI基础设施

腾讯2026年第二季度收入2047.85亿元，同比增长11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增长9%。同期资本开支达到527.8亿元，同比增长176%，研发支出272.8亿元，同比增长35%。可见AI已经是腾讯最高资本配置优先级。

资本开支加速也带来了清晰的财务压力。

数据显示，腾讯二季度自由现金流为负138亿元，主要原因包括593亿元资本开支付款以及AI相关算力预付款；若剔除算力采购预付款，自由现金流为376亿元。

腾讯还披露，若排除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy和微信AI等新产品的收入、成本与费用，Non-IFRS经营利润将达到861亿元，同比增长19%，高于计入AI投入后的756.4亿元。

该组数据把腾讯AI面临的矛盾摆得很直白：核心业务仍在创造利润，AI正在提前消耗部分利润和现金流。

高盛据此把腾讯2026年至2028年的资本开支预测上调至2100亿元、2450亿元和2470亿元，同时维持670港元目标价，反映机构对战略方向保持认可，也承认短期盈利增速会受到折旧、推理成本和前置采购压制。

腾讯能够承受此轮投入，靠的是游戏、广告和金融科技等成熟业务提供现金流。

数据显示二季度本土市场游戏收入同比增长17%，营销服务收入同比增长22%，金融科技及企业服务收入同比增长9%。其中，营销服务增长已经受益于AI广告推荐模型和自动化投放工具升级，AI首先在原有业务里产生效率回报，公司不需要等待一款独立应用突然贡献巨额收入。

这也是腾讯相较多数AI创业公司的财务优势。大模型研发需要持续算力、人才和数据投入，独立模型公司往往要在融资速度和商业化速度之间反复拉扯；腾讯可以先用成熟业务支撑基础设施建设，再把AI嵌入广告、游戏、云和办公产品。如此一来，只要核心业务保持韧性，前置投入就有足够长的兑现窗口。

不过问题也出在这里。资本开支一旦进入高位，市场会持续追问推理使用量、付费转化、单位成本和利润贡献。那么腾讯就需要证明算力投入能够带来产品使用增长，并进一步转化为广告效率、游戏开发效率、云服务收入或企业订阅。如果只是单纯增加参数和采购服务器，很难长期覆盖资本成本。

微信的AI价值，取决于能否从入口走向任务执行

截至2026年6月底，微信及WeChat合并月活跃账户数为14.39亿，同比增长2%。微信内部测试的AI智能体“小微”，未来可以连接搜索、公众号、视频号、小程序、支付和本地生活服务。

微信是腾讯最容易被低估的AI资产，国内互联网平台普遍拥有流量，微信的特殊性在于用户关系、内容消费和商业交易被放在同一个账户体系里。AI助手如果只能回答问题，微信的优势发挥有限；但如果能够调用小程序完成订餐、出行、购物、内容检索和企业协作，微信就可能成为智能体执行现实任务的操作层。

如此一来，分发效率会给腾讯带来巨大的机会。模型公司通常需要花费大量营销费用寻找用户，再逐步接入支付、内容和第三方服务；腾讯可以把AI功能直接放进已有产品，通过微信、企业微信、腾讯会议、腾讯文档、游戏和广告系统触达个人与企业。

WorkBuddy获得的办公任务反馈，还可以反过来帮助混元优化复杂工作流。高盛强调WorkBuddy的规模经济与反馈循环，背后看中的正是此闭环。

未来其增长兑现大致会沿着三条路径展开。第一条来自现有业务提效，广告点击率、投放效率和游戏研发周期的改善，会较早反映在收入和利润率中；第二条来自WorkBuddy、CodeBuddy和腾讯云，企业付费与模型调用能够形成直接收入；第三条来自微信AI，其商业空间最大，产品设计与用户习惯的磨合周期也最长。

需要注意的是增长路径中的不确定性同样清楚。微信对隐私、内容安全和用户体验的要求高于普通AI应用，智能体调用支付和小程序还涉及权限管理、责任划分与服务稳定性。WorkBuddy目前需要继续验证付费留存，混元也要维持快速迭代，算力成本则会持续考验现金流质量。任何一环进展低于计划，都可能延长投入回收周期。

高盛给出的670港元目标价只是一家机构的判断，更有信息量的变化，是机构开始用“全栈协同”和“分发网络”理解腾讯AI。

腾讯拥有国内互联网公司中少见的用户规模、应用密度和现金流基础，AI投入已经足够大，下一阶段就看这些资源能不能形成一张高效率的收入网络。