读中报丨片仔癀，真的卖不动了？

作者：说股鲸，17年股龄的金融从业者。更多精彩内容欢迎关注同名公众号。

8月底，片仔癀几乎压哨披露2026年半年报，果然难看：

营业收入45.72亿元，同比下滑14.98%；归母净利润为10.93亿元，同比下滑24.22%；扣非净利润10.55亿元，同比下滑27.41%。

去年是片仔癀自2014年以来首次在半年报中出现营利双降，今年继续下滑，而且降幅明显加大。

半年报公布首个交易日，公司股价也因此大跌超4%。

分季度来看或许就知道这个大跌并不冤枉，而且可能只是开始：

Q1：营收同比-12.74%；归母净利润同比-25.64%；扣非净利润同比-27.73%；

Q2：营收同比-18.12%；归母净利润同比-21.02%；扣非净利润同比-26.79%。

营收下滑幅度更大了，净利润也只是微微收窄，曾经号称“药中茅台”的片仔癀彻底不灵了。

接下来，我们就来拆解片仔癀的内核，看看这位已经让位给云南白药的昔日中药一哥到底怎么了。

一、业绩

从行业来看，公司分为医药行业和化妆品业两大类，其中医药行业又分为医药制造业和医药流通业，我们就按照三大类拆分来看：

1、医药制造业：实现营收24.52亿元（营收占比53.6%），同比下滑17.87%。

营业成本也同比减少19.23%，成本降幅大于营收降幅，所以毛利率小幅提升0.67百分点至60.62%。

医药制造业是片仔癀的绝对核心领域，营收大毛利高，该领域以“片仔癀”为主要产品，拥有锭剂及胶囊剂两种剂型，主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎、痈疽疔疮等。

“片仔癀”系列中天然牛黄（47%）+天然麝香（43%）合计占直接材料成本90%以上，但2026年上半年天然牛黄价格暴跌超60%，而营业成本只比营收多降1.36个点，这应该是投资者最不理解的地方。

如果营业成本降幅更大，毛利率和净利润都应该跟着明显提升，事实却不是这样。

这主要是会计学中的实物上采用“先进先出法”使用天然牛黄，也就是老库存的高价牛黄没用完，新低价牛黄进不了生产线。

所以，天然牛黄价格大幅跳水的红利可能要等到下半年甚至明年才能享受，届时该板块毛利率提升至70%+应该问题不大，但再想回到2022年之前的80%水平恐怕很难了。

从产品分类来看，片仔癀医药制造业依旧聚焦肝病用药领域和心脑血管领域两大领域，我们逐一来看。

（1）肝病用药领域：实现营收23.48亿元（营收占比51.4%），同比下滑18.92%，

营业成本也同比减少21.59%，成本降幅大于营收降幅，所以毛利率小幅提升1.27百分点至62.77%。

肝病领域是占据片仔癀半壁江山的核心业务，今年上半年降幅是所有领域中最大的。

而原材料天然牛黄降价红利又没吃到，二级市场还出现价格倒挂的情况，公司只能保价减产，所以数据就非常难看。

（2）心脑血管领域：实现营收0.77亿元（营收占比1.7%），同比增长28.92%。

营业成本同比增加27.1%，但毛利率小幅提升1.21百分点至10.15%。

片仔癀2021年才算正式进入心脑血管领域，除了片仔癀这个招牌没有任何优势，几年下来营收还是1亿出头，毛利率更是低到10%，完全是个舔头。

2、医药流通业：实现营业收入17亿元（营收占比37.2%），同比下滑14%。

营业成本同比只减少13.49%，降幅小于营收降幅，但毛利率下滑了0.54百分点至8.24%，继续刷新2016年以来新低。

片仔癀的这块业务说白话就是医药物流+中转站，1/3的营收毛利率只有个位数，主要就是为自家产品引流量、铺渠道，就是当一个靠谱的管家，没想到在寒冬期还是明显拖了公司后腿。

3、化妆品业：实现营业收入3.1亿元（营收占比6.8%），同比下滑3.25%。

但营业成本却同比增加了5.02%，一增一减，所以毛利率减少了3.29百分点至58.16%。

片仔癀化妆品拥有“片仔癀”“皇后”“金大夫”等多个护肤、洗护品牌，是片仔癀寄予厚望的第二增长曲线。

但化妆品明显属于可选消费，强如珀莱雅扣非净利润也是两位数下滑，片仔癀这点降幅完全可以理解。

做优片仔癀、做强大品种、做大化妆品这是公司的发展战略，但从2025年至今，一个没完成不说，还都在明显退步，片仔癀的进化之路很难啊。

从销售区域来看，包括境外在内，没有任何一个地区出现营收和毛利率同时提升。

实际上也只有营收较小的西北地区、西南地区两个区域营收上涨。

总的来看，2026年上半年片仔癀核心领域的核心产品也就是“片仔癀”锭剂/胶囊剂夏销量下滑是拖累业绩的主要原因。

这既有市场消费低迷这个主要因素，也有公司为了保价控货的人为因素，但无论是什么因素，760一粒的片仔癀是真的卖不动了。

也许需要等到下半年吃到原材料降价红利，然后还要等到消费市场回暖，片仔癀的业绩才能止跌乃至反弹。

但这最需要的还是时间，可能是2个季度也可能是4个季度，甚至更久。

二、费用

在收入端集体承压不同的是，公司的费用端却呈现扩张态势。

上半年，公司销售费用高达2.79亿元，在营收下滑近15%的情况下反而同比激增27.5%。

其中，促销、业务宣传及广告费从8125万元飙升至1.38亿元，增幅超过70%。

这是财报中又一个反常的地方：收入收缩，营销投放反而大幅加码。

这主要有两个原因：

一是，渠道模式发生了重大反转。

过去片仔癀靠经销商囤货、炒作预期拉动报表。而在2025年之后渠道库存高企、市场价格倒挂，经销商进货意愿大幅下降，公司无法再靠向渠道压货做收入。

之前营销费用很低，货卖给经销商就结束，不需要做终端广告、门店促销。

现在经销商不愿进货，公司必须自己下场做，包括但不限于：

药店陈列、终端促销、品牌广告、患者教育、私域VIP运营，直接刺激C端消费（H1线上营收同比+42.24%），因此促销、业务宣传广告费爆发式增长。

简单说就是以前东西好卖批发商抢着要，公司只要把货批发给经销商就行，不用打广告；现在东西不好卖价格还倒挂，经销商不敢囤，所以公司只能花钱撬动终端消费者。

二是，公司加大逆周期防御性投入。

公司主观判断：主业需求只是阶段性承压，没有砍营销预算，反而加大投放，希望稳住品牌心智、激活真实消费，防止份额进一步丢失。

这就是公司主动逆周期加大营销投入，正面效果暂时未在业绩中体现，但侵蚀利润的副作用立竿见影

管理费用为1.59亿元，同比增长1.78%。

这一项其实增幅很小，属于强刚性，并没有大规模扩张。

研发费用为1.31亿元，同比增长8.53%。

研发项目是中长期规划，不会因为半年业绩下滑就立刻砍项目。项目立项、临床、中药二次开发、药理研究、新产品管线，预算是提前锁定，该花还是要花。

财务费用为0.16亿元，同比增长147.28%。

这一块容易被误读，不是公司借钱变多、利息支出大增，而是利息收入、汇兑收益减少，属于会计口径变化，不是新增花钱。

除了这四费增加短期对利润造成影响，还有一个支出也非常明显。

上半年，在建工程为14.19亿，较期初的12.48亿大增13.7%。

主要是片仔癀科技大楼、健康美妆园、北京兴创国际中心改造、大健康智造园建设等，都是自有资金，也都是围绕主业开展的，预计在今年年底到2027年分批次转固定资产。

不难看出，片仔癀2026上半年利润承压，除高价原料库存拖累外，四费抬升与大额在建工程也是重要影响因素。

在主业景气回落阶段，公司逆周期加大营销与资本布局，虽着眼长期发展，但短期会压缩盈利空间，后续需观察动销改善及项目投产消化情况。

三、现金流

经营活动产生的现金流量净额为16.25亿，同比暴涨332.58%。

本期经营活动产生的现金流量净额较上年同期有较大变化，显然不是收入增长带来的，而是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。

再来看下现金情况：

货币资金为21.14亿，较期初的12.56亿增加68.3%。

交易性金融资产与期初同为0；

一年内到期的非流动资产与上期末同为0；

其他流动资产（主要是一年内银行定期存款及利息）为17.11亿，较期初的16亿增加6.94%。

其他非流动资产（主要是定期存单）为33.47亿，较期初的31.67亿增加5.68%。

而长期借款为5228万元，较期初的5608万元减少6.78%。

短期借款为8.17亿元，较期初的8.38亿元减少2.5%。

2026年上半年片仔癀累现金储备从期初的60.23亿增加至71.72亿，增幅高达19%；而对外借款则从期初的8.94亿减少至8.69亿。

广义上的净现金储备还有63亿，占总资产的34%。

片仔癀2026年上半年营收虽出现下滑，但经营端现金流出收敛，现金储备依旧厚实。

即便行业处于调整周期，仍有余力逆市加大终端营销投入，同时拿出本期净利润的59% 用于现金分红，对股东保持较高回报。

这样的公司虽然短期面临困难，但可能在长期来看反而是机会，值得重点跟踪观察。

四、小结

整体来看，当前片仔癀还是处在转型的关键期，短期业绩承压大概率不改长期发展逻辑。

但也别小看这个短期压力，公司股价从2021年12月中旬的高点475元算起，快5年时间股价足足跌了74%，仅今年就跌了26.4%，非常惨烈。

目前公司市盈率TTM为41倍，这样拉跨的业绩配上远高于中药行业29倍的估值，是高是低大家自行判断。

我在知识星球中多次跟踪评论过它，对于片仔癀个人认为或许估值在25-30倍（对应股价75元-90元）更合理。

接下来，在原材料大幅降价、中医药政策红利、研发管线布局、老龄化加剧的多重支撑下，公司后续能否实现业绩触底回升，值得重点关注。

好公司也要好价格买才合适，时间是站在有耐心的投资者这边的。