复星旅文退市 17 个月，核心资产 Club Med 分拆赴港 IPO背后，还债与扩张双重承压

17 个月前，复星旅文刚刚告别港交所。如今，集团旗下最核心的资产之一 Club Med，被复星单独推赴港股上市。

近日，地中海度假集团（ClubMed Lifestyle Group）向港交所递交上市申请，拟在主板上市。

公开资料显示，Club Med 创立于 1950 年，主营高端 “一价全包” 度假村业务，即将住宿、餐饮、运动娱乐及儿童照护等服务打包提供。目前，其销售网络覆盖全球六大洲 40 多个国家和地区，并运营 69 家高端度假村。

在中国，Club Med 目前共有 5 家一价全包度假村，包括黑龙江亚布力、吉林长白山、吉林北大湖 3 家滑雪度假村，以及广西桂林、云南丽江 2 家阳光度假村。

复星与 Club Med 的资本联动已超过十年。2015 年，复星国际参与的投资者财团完成 Club Med 私有化，使其从巴黎泛欧交易所退市；2018 年，Club Med 被纳入复星旅文，与三亚亚特兰蒂斯等文旅资产共同登陆港股。

2025 年 3 月，复星旅文完成私有化，从港交所退市。

从复星旅文退市，到 Club Med 冲击港股 IPO，前后间隔仅仅 17 个月。针对此次赴港上市安排及相关考虑，《凤凰 WEEKLY 财经》向 Club Med 方面进行询问，截至发稿暂未获得回复。

寻求差异化估值

为什么刚刚私有化不久，Club Med又急着回到资本市场？

汇生国际资本总裁黄立冲向《凤凰WEEKLY财经》表示，Club Med此时选择独立上市，一方面是其高端化改造基本完成，已经形成相对完整的品牌和经营体系；另一方面，公司计划到2030年将全球度假村从69家扩展至约85家，需要独立融资平台。同时，IPO也承担着改善资本结构的作用。

图1：Club Med官方小程序页面截图。

“这更像是一次先私有化重构资产，再将核心资产重新证券化的运作。”晶捷品牌咨询创始人陈晶晶指出，复星旅文私有化后，原有文旅资产得以重新拆分，Club Med品牌价值更强、全球化程度更高、商业模式也更加清晰，因此更适合独立定价。

实际上，被重新推向资本市场的不只是Club Med。

2026年3月30日，上交所受理“国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金”，底层资产为三亚亚特兰蒂斯酒店和水上乐园，资产评估值及预计募集规模均为139.28亿元。

这意味着，原本同处复星旅文上市平台的两项核心资产，正在选择不同的资本化路径：Club Med独立冲刺港股IPO，三亚亚特兰蒂斯则申报公募REITs。

陈晶晶表示，过去Club Med、亚特兰蒂斯等不同属性的文旅资产被放在同一上市平台，资本市场需要对一篮子资产统一定价；拆分后，Club Med可以获得独立的品牌和运营估值，亚特兰蒂斯则通过REITs盘活成熟重资产。

艾媒咨询集团CEO张毅也认为，复星此次实际上是在重新区分文旅资产的资本路径。Club Med偏品牌运营和轻资产，而亚特兰蒂斯等业务具有更明显的重资产属性，将两类资产拆开之后，“轻资产走IPO追求增长溢价，重资产追求稳定收益”，可以减少不同商业模式之间的相互影响。

“不过，从复星旅文私有化到Club Med重新冲击资本市场仅约17个月，时间间隔较短。市场仍会关注私有化前后的资产转移、债务重组和关联交易，以及Club Med此次独立上市带来的新增价值究竟来自经营改善，还是资产重新整合，这些问题也可能影响投资者对其IPO的判断。”黄立冲说。

Club Med的资金并不宽裕

复星旅文退市仅17个月，Club Med便重新冲刺资本市场，一个绕不开的问题是，它是否缺钱。

单看主营业务，Club Med仍具备较强的造血能力。

招股书显示，Club Med仍能持续产生经营现金流。2023年至2025年，Club Med经营活动所得现金净额分别为3.89亿欧元、3.74亿欧元和4.12亿欧元，2026年上半年为1.79亿欧元。招股书也表示，目前拥有足够营运资金满足未来12个月需要。

与此同时，2023年至2025年，公司经调整EBITDA分别为3.64亿欧元、3.92亿欧元和3.94亿欧元，经调整EBITDA利润率分别为19.5%、20.4%和20.2%。2026年上半年，经调整EBITDA为2.66亿欧元，利润率进一步升至24.5%。

图2：Club Med招股书关键财务比率截图。

这意味着，其主营业务产生利润和现金的能力并没有同步大幅下降。而真正需要关注的是Club Med手中的现金与债务之间还有多少余量。

截至2026年6月底，Club Med拥有现金及银行结余1.39亿欧元，其中现金及现金等价物为1.26亿欧元；同期一年内到期的计息银行及其他借款为9366万欧元。按照现金及银行结余计算，其现金短债比约为1.49倍，即现有现金可以覆盖短期银行及其他借款。

此外，Club Med还存在1.44亿欧元流动租赁负债。如果将这部分同样纳入短期有息负债计算，其现金对短期有息负债的覆盖能力则会明显下降。

这使得Club Med目前的资金状况处于一个相对微妙的平衡点：即有偿债能力，但也谈不上充裕。

值得注意的是，此次上市前的重组又引发了一笔新债。招股书显示，2026年6月，ClubMed HK收购Fosun Luxembourg全部股权，部分交易资金来自4.009亿欧元银行贷款，其中3亿欧元计划在上市后不久偿还。此次IPO募集资金也明确将有一部分用于优化资本结构、偿还重组借款。

“融资成本不是一次性问题。2023年至2025年，公司年度利息开支均在1亿欧元左右，这个金额相当于 2025年经调整EBITDA约四分之一，并且高于当年的税前利润。” 黄立冲说，除非IPO后真正降低债务、降低利率和延长债务期限，否则利息开支会继续侵蚀股东利润。

陈晶晶也认为，连续为正的经营现金流意味着短期偿债压力总体可控，但较高的债务及租赁负债仍会持续产生融资成本。

新店扩张计划或打破现有资金平衡

招股书显示，Club Med 计划在2030年前将全球度假村数量从目前的69家增加至约85家，相当于未来几年净增加约16家。2026年7月，其南非海滨与Safari度假村投入运营；8月，泰国苏梅岛新度假村也已经动工。

扩张本身需要资金。此次Club Med选择IPO融资，一方面可以改善目前的资金状况，另一方面也能为后续扩张提供资金支持。招股书显示，此次IPO募集资金将有一部分用于业务发展，包括拓展度假村网络。

至于新增16家度假村会不会再次打破目前的资金平衡，关键在于新店怎么开。

目前，Club Med的69家度假村采用自持、租赁和管理合约三种模式。其中，8家采用自持模式，41家采用租赁模式，19家采用管理合约模式，此外，公司还自持运营1艘邮轮。

不同模式对资金的要求差别较大。管理合约模式下，Club Med既不拥有也不租赁物业，物业业主主要承担物业开发、资本开支及其他资产层面成本；相比之下，自持和租赁模式需要 Club Med 投入更多资金或承担长期租赁成本。

对于这一扩张计划，陈晶晶认为，从69家扩张至约85家，关键不是开店数量，而是新增项目的资本效率。如果更多采用管理合约，由第三方承担物业投资，扩张的资金压力相对有限；如果仍以自持和长期租赁为主，则可能重新推高债务、租赁负债和固定成本。

张毅也给出了同样的看法，相比单纯追求门店数量，现阶段Club Med更需要关注经营效率。尤其在负债尚未明显降低的情况下，扩张仍需要外部资金支持，后续可以更多采用管理合约等轻资产模式，“募资预期以及后续资金到位情况，大概率都会影响扩张节奏”。