湖北
投资者内参丨寿紫薇
近期，美国债券市场持续承压。9月初，10年期国债收益率一度升至4.78%，创2025年1月以来新高，2年期国债收益率升至4.37%，为2025年2月以来最高水平。与此同时，布伦特原油价格受美国与伊朗军事冲突影响已突破每桶90美元，霍尔木兹海峡的实质性关闭进一步加剧了能源供应的不确定性。
在这一背景下，关于美联储应如何应对通胀压力的讨论再度升温。白宫贸易与制造业高级顾问彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）在Steve Bannon《War Room》（战争室）节目的电话连线中提出了一个鲜明的立场：美联储绝不应在能源价格冲击的背景下加息。
彼得·纳瓦罗是特朗普政府贸易政策的核心人物，以其激进、极端的保护主义主张而闻名。
“我实在想不通，为什么有线新闻界的各路人士没有更多地在谈论这一点。是啊，好像每个人都认为加息就是解决办法。这太愚蠢了。”
油价冲击自带紧缩效应，历史教训不支持当前加息
纳瓦罗指出，过去三到四个月债券收益率的跳升“主要由油价冲击驱动”。
这一判断与市场数据基本吻合——能源成本直接传导至消费者价格，通胀焦虑推动投资者要求更高的国债回报，从而推高收益率。
问题的关键在于：政策制定者能否正确识别通胀的来源：究竟是需求过热，还是供给冲击。
纳瓦罗援引了两位美联储前主席的经验作为论据。
1990年伊拉克入侵科威特时，艾伦·格林斯潘领导的美联储认识到油价冲击既会推高整体通胀，也会损害经济增长，因此在经济走弱时多次下调联邦基金利率。
2008年，当石油、食品、化肥和工业金属价格因新兴市场需求旺盛、供应受限而大幅上涨时，本·伯南克的美联储虽在4月延续了此前的降息周期，但6月果断按兵不动，拒绝在美联储“无法钻探、提炼、开采、种植或运走”的价格上启动会导致衰退的加息周期。
这一立场有学术研究支撑。伯南克与格特勒、沃森于1997年合作发表的经典论文《系统性货币政策与油价冲击的影响》（Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks）发现，二战后美国由原油冲击引发的衰退，“很大一部分”实际上源于货币政策为抑制通胀而采取的紧缩行动，而非油价上涨本身。换言之，如果美联储在油价冲击期间不加息，产出水平会更高。
纳瓦罗直言，美联储主席加息来控制通胀，其逻辑是通过放缓经济、实质上诱发一场衰退来制造通缩——但当供给冲击（如油价上涨）已在对经济施加下行压力时，这一逻辑便不再适用。当通胀主要是由油价冲击驱动时，加息的风险在于会非常迅速地让情况变得更糟，最终陷入七十年代那种滞胀局面。
批评美联储仍在打一场“错误的通胀战争”
纳瓦罗曾于7月30日在RealClearMarkets发表的文章标题为 《The Fed Held Rates Steady, and Still Got It Wrong》（美联储维持利率不变，却依然失当）也提到了类似的观点。
纳瓦罗批评美联储仍在打一场“错误的通胀战争”。他认为，美联储虽维持利率不变，但其决策过程与政策逻辑仍存在严重偏差，观点如下：
1、内部存在显著分歧：三位地区联储行长投票支持加息，这一反对意见比“维持利率”本身更值得关注，表明美联储内部对通胀和货币政策的认知并不统一。
2、美联储误判通胀性质：决策层将能源驱动的短期价格波动视为需求过热，忽视了供给冲击的根源，且未能理解“特朗普经济学”推动的增长可通过扩大供给而非加剧通胀来体现。
3、最新数据已显示通胀降温趋势：6月CPI和PPI均表现疲软，核心通胀平稳，生产者价格下降，这些数据发生在7月伊朗引发油价飙升之前，说明经济基本趋势并非过热，而是受到外部冲击。
4、油价冲击本身具有紧缩效应：能源价格上涨已通过压缩消费能力、降低实际工资等方式抑制需求，无需再通过加息叠加紧缩效果，此举不仅多余且危险。
5、历史先例不支持当前加息：格林斯潘和伯南克均曾在类似油市冲击时选择按兵不动，而当前若加息，可能打击房地产、投资和制造业，将暂时性波动转化为实质性衰退。
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