港股大模型双雄，走向分化？

文｜《科创板日报》

两家港股大模型上市企业智谱、MiniMax，于近日相继披露了2026年中期业绩。

《科创板日报》记者注意到，二者共同印证了B端MaaS与API调用已成为行业增长核心。但由于发展起点、技术路线与市场布局的差异，两家公司也呈现出不同的发展节奏与财务特征。

收入重心共同转向API

智谱的收入结构切换力度尤其显著。2026年上半年公司总收入9.54亿元，同比增长近400%，规模已超过2025年全年。其中开放平台及API业务收入8.25亿元，同比增长2736%，占总收入比重从2025年末的26.3%跃升至86.5%；此前占比超七成的本地化部署业务，半年内收缩至13.5%。

这意味着这家过去以政企本地化项目为核心的厂商，用六个月时间完成了收入基本盘的切换，全面转向按调用计费的云端服务。

业绩会上披露的运营数据进一步支撑了这一转换：截至8月末，MaaS平台用户超740万， Token调用量较年初增长超40倍，以收入计前十大客户的日均调用量增长98倍。

MiniMax的B端转型同样处于快车道。今年上半年，MiniMax总收入约1.2亿美元，同比增长283.1%。其中，B端收入同比增长703.1%至7390万美元，占比由上年同期的30.3%升至63.4%，成为公司第一大收入来源。

与智谱不同的是，MiniMax的转型建立在C端产品起家的基础上。此前其C端业务占比约七成，短短一年时间B端收入占比翻倍，结构调整幅度同样显著。从增长势头看，公司第二季度收入较第一季度环比增长81.8%，进入第三季度后，7月Token消耗量已达1月的20倍，8月ARR增长至8亿美元以上，增长斜率依然陡峭。

截至8月末，智谱按月度收入折算ARR则达16亿美元。不过，ARR属于按特定时点收入年化的运营指标，非已经确认的财务收入，两家公司也未完整披露计算口径，因此不宜直接据此判断收入规模差距。

研发高投入是共同选择

毛利率是观察大模型商业化质量的重要指标，两家公司呈现出不同变化。

智谱2026年上半年整体毛利率为26.4%。其中，MaaS业务由负转正达到24.6%，这也是国内头部独立大模型厂商少见的云端API业务毛利率数据。

MiniMax上半年整体毛利率则从12.1%提升至17.9%，毛利额同比增长464.8%。

但两家公司目前均仍未实现盈利。智谱与MiniMax上半年法定净亏损分别收窄12.1%和11.0%，但这一变化均受到金融工具公允价值变动等非经营项目影响。剔除相关项目后，智谱经调整净亏损扩大12.1%至19.64亿元，MiniMax经调整净亏损扩大约111%至2.93亿美元。

两家公司收入增速均超过研发费用增速，销售费用也有所下降，部分费用占收入的比例有所改善；但经调整亏损仍在扩大，费用杠杆尚未转化为持续经营口径下的减亏。

研发重点与市场布局各有侧重

财务表现之外，两家公司现阶段的研发重点和市场布局有所不同。智谱更强调代码、长程任务及模型与基础设施的协同优化；MiniMax则同时推进语言模型与视觉生成模型，并保持较高的海外收入占比。

在本次业绩会，智谱首席科学家唐杰表示，Scaling是通向更高智能的关键路径，但简单扩大参数规模并非Scaling的本质。公司将依托Loop Transformer技术提升网络有效深度，集中攻坚代码能力相关核心技术。过去11个月GLM系列完成六轮迭代，智能指数从32提升至60，旗舰模型单任务成本稳定在0.2美元，轻量版GLM-5.3-Flash降至0.045美元。

智谱试图进一步形成模型能力与基础设施效率之间的循环：由模型辅助优化推理引擎和服务系统，再以更低的推理成本支撑模型调用。智谱披露，由GLM驱动的基础设施智能体，已将国产芯片上的端到端服务性能提升3倍。

唐杰还提出"有效算力"说法，即不能简单用有多少张卡来衡量算力能力，真正重要的是有多少算力能够稳定调度、长期运行，最终转化为模型迭代速度与可计费Token。

据悉，通过收购基础设施公司、自研推理引擎与全栈算法优化，智谱已实现10万卡级国产芯片的规模化低成本推理。

在下一代大模型研发进展方面，智谱方面表示，新一代产品将采用大基座路线，暂不披露具体参数，后续将围绕基座开展中训练、后训练相关工作。

MiniMax选择的是多模态与全球化并行的广度布局路线。创始人闫俊杰认为，多模态与语言模型的深度融合是未来能力跃升的核心方向。其下一代产品M3.1与M3 Pro正在按计划推进：M3.1重点提升任务完成质量、稳定性与推理效率，定位为可大规模广泛使用的模型；M3 Pro参数规模将提升至约3T，强化泛化能力与长程任务能力。

算力分配上，公司称，文本模型仍是最高优先级，投入约为视频模型的4倍；同时M3、H3模型都在同步推进国产芯片适配，大规模国产算力集群即将上线。

海外市场仍是MiniMax收入结构的重要特征。上半年海外收入达到7083万美元并保持快速增长，占总收入的60.8%，但占比较上年同期有所下降。

截至今日收盘，智谱总市值约5489.7亿港元，约为MiniMax的4.7倍。但仅从半年报披露的财务数据来看，智谱上半年收入仅比MiniMax高约两成，两家公司经调整净亏损规模也较为接近。因而，两者目前的市值差距或更多反映出市场给予智谱更高的技术和商业化预期。

两份半年报共同表明，独立大模型公司的商业化已进入新的阶段。B端需求正在释放，但快速增长的调用量和ARR，最终仍需转化为可确认的收入、稳定的毛利和现金流。接下来，两家公司的竞争将更多取决于模型能力转化为持续付费的效率，以及收入增长能否逐步覆盖高额研发投入。