行情反复波动，如何扛住市场考验？

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：华安基金

每一轮行情里，我们似乎都会看到相似的故事：一只股票无人问津时，很少有人认真研究；等它涨了一倍，研报、路演和讨论突然多了起来。一个行业刚冒头时，大家觉得看不懂；等它成为市场主线，又仿佛人人早已理解了它的长期价值。基金也是一样，真正大规模的申购，往往发生在它已连续跑赢市场之后。

这其实有点奇怪。投资不是应该寻找“尚未被发现的价值”吗？为什么现实中的钱，总喜欢往最热闹的地方跑？

我们通常把它归结为羊群效应、贪婪和恐惧。但如果换一个角度，把市场看成一个进化系统，问题会更有意思：市场筛选的，到底是“正确”，还是“适应”？

一、为什么大家总喜欢买热门的东西

先看一个职业投资者很熟悉的场景。

假设整个市场都在买一个热门行业，而一位管理人认为估值太贵，选择不参与。如果最后大家一起亏钱，这通常只是一次市场判断失误；但如果大家都赚了钱，只有他错过了行情，事情就没那么简单了。

客户会问，为什么别人都买了，你没有？公司会问，为什么市场都看到了机会，你没有看到？

于是会出现一个看似矛盾的现象：跟随别人，从自身维度来看，在当时恰恰是理性的。

因为管理人需要优化的并不只是十年后的长期收益，还要考虑排名、回撤、赎回、考核，以及自己能不能做到长期判断兑现的那一天。

所以，羊群效应未必反映了个体层面的错误决策，很多时候，它恰恰来自个体理性。甚至可以说：和同行一起错，常常只是市场风险；一个人错，才更容易变成能力问题。

普通投资者面对的其实是同一件事，只是形式不同：一个人拿着不涨的产品，看着周围的人都在赚钱，那种难受远远超过和大家一起亏损。

这也揭示了市场里一个很重要的事实：它并不单纯奖励“最正确的人”，而是奖励那些在当前环境中能够继续生存、继续获得资金的人。

二、市场筛选的是适应，而不是真理

这和自然界很像。

自然选择并不负责寻找“正确答案”，它只筛选一件事：谁在当前环境下更容易生存和复制。

观点也一样。一个观点传播得广，并不意味着它更正确。它可能只是更简单、更鲜明、更容易记住，也更能激发希望、恐惧和贪婪。

放到投资市场里尤其如此。比较这样两句话：

“这家公司未来几年的利润率、资本开支和现金流发生了变化，重新估值后合理价值可能高出当前价格15%。”

“这是下一个时代的核心资产。”

哪一句更容易传播，几乎不言自明。

所以，一个投资观点其实同时面对三套不同的评价体系。它到底有多接近事实，是真理适应度；它是否容易被理解、记住和传播，是传播适应度；它能不能吸引资金、扩大规模，并让采用它的人活得足够久，是资本适应度。

理想情况下，三者应该一致。但现实并非如此。

一个观点可以长期是对的，却极难传播；也可以传播得极快，却未必正确。更常见的是，一个观点最终会被证明正确，但在它兑现之前，持有它的人已经因为长期跑输市场而失去了资金。

所以，投资里有一条很残酷的规则：你不仅需要正确，还需要在市场允许你坚持的时间里正确。

2021年到2023年，小微盘股持续强势，偏向小市值、微盘和非指数成分股的量化策略获得了相当可观的超额。这时候出现了一个尴尬的局面：严格控制市值暴露的管理人，超额反而不如同行。但控制风格暴露本身没有问题，这本来就是风控纪律的一部分——但业绩排在后面，就要面对质疑，甚至赎回。

于是越来越多的管理人放开了这项约束，小微盘方向的量化管理规模在那几年里从约2000亿元膨胀到万亿级别。每一步都说得通——客户要业绩，管理人要生存，放开约束在当时确实能赚钱；而坚持约束的人，可能撑不到风格反转的那一天。

但所有人都这么做之后，大家就都坐到了船的同一侧。2024年初，这条船同时倾斜。

图一：2024年初微盘股大跌

数据来源：Wind；统计区间2024/1/1—2024/2/8。历史数据不代表未来。

热点之所以越来越热，也正是因为这三种适应度会互相强化：上涨制造关注，关注带来资金，资金强化上涨，上涨再强化故事。

但这个循环有一个前提：它需要不断有新的钱进来，而新的钱来自那些“还没被说服的人”。最早相信的人先买，被业绩说服的人接着买，最后进场的往往是“看着别人赚了这么久、再不买就来不及了”的那批。每传播一层，就消耗掉一批潜在买家；等到最后一批也买完，故事也许并没有变，但已经没有下一个买家了。

也就是说，传播适应度决定了一个故事能传多远，资本适应度决定了它能吸引多少钱——但两者都有上限，因为愿意相信的人，总数是有限的。

所以真正值得警惕的并不是“热门”本身，而是这样一种状态：传播适应度和资本适应度，已经远远跑在了真理适应度前面。那往往也是错误定价开始积累的地方。

三、即使都想明白了，反着做也很难

到这里，一个自然的反驳出现了：如果市场总会形成羊群、追逐热点，那么站在市场的反面，不就可以持续获得超额吗？

当然没这么简单。

首先，市场即使错了，也不代表它会马上纠正。你可以认为一只股票明显高估，最终也确实证明自己是对的，但在价格回归之前，它完全可能先上涨一倍。如果有客户、有风险预算、有考核期，未必等得到真相兑现的那一天。

知道市场错了，和有能力赚到这个错误的钱，是两回事。

其次，如果“反着做”真的能稳定赚钱，它本身就是一种可以被识别、被复制的方法。一旦更多人开始这样做，逆向的位置同样会变得拥挤，优势也会被同一个过程消耗掉。任何一条“总是有效”的规则，都会因为它有效而逐渐失效。

海外有一个很有名的例子。

上世纪90年代末，老虎基金是全球最负盛名的对冲基金之一，管理规模在1998年达到约220亿美元的峰值。它的创始人拒绝参与当时的互联网热潮，理由是那些公司的估值缺乏基本面支撑。

随着基金持续跑输，客户不断赎回，老虎基金规模一路缩水到约65亿美元。在2000年3月10日，罗伯逊在投资者信中写道：“我们的投资组合价值巨大，最终会被市场认可。”，同一天，纳斯达克综合指数收于5048.62点，创下互联网泡沫时期的收盘高点。3月30日，他宣布关闭旗下七只基金，并在最后一封信中写道：“我坦率地说，我不理解这个市场。”

图二：老虎基金管理规模与纳斯达克走势

资料来源：Robertson致投资者信；The Washington Post（2000/3/31）、Reuters/Los Angeles Times（2000/3/30）、Bloomberg Businessweek（2000/4/17）；Nasdaq经FRED发布。基金规模仅展示公开报道中的两个时点，不作线性插值。历史案例仅用于说明机制，不构成对任何策略或管理人的评价。

基金关闭之后的一年里，纳斯达克综合指数从4458点跌至1840点，累计下跌约59%。罗伯逊对互联网泡沫不可持续的判断，终于在市场走势中得到印证；但此时老虎基金已经关闭，能够通过原有基金分享结果的资本，却已经不在场。

这并不意味着老虎基金的每一笔持仓最终都被证明正确。这个案例真正说明的是：一个判断可能正在接近兑现，但承载这个判断的资金，未必还能等下去。

而最难的一层还不在这里：“判断错了”和“判断早了”，在账户上长得一模一样。两种情况下，净值都在落后，周围的人都在赚钱。你没有办法在当下分辨，自己究竟是判断错了，还是只是还没等到——老虎基金到最后也不知道，离转折点是三个星期，还是三年。

完全跟随，意味着你和所有人站在同一个位置上，一旦行情反转，可能出现较为极致的回撤；完全逆向，意味着你要独自扛过一段不知道多长的落后期，而多数人的钱撑不到那一天。

问题不在于该站哪一边，而是不要把自己推到任何一端的极致。更现实的做法，是让结果不必依赖某一次判断的对错：不把仓位押在单一判断上；不做到极致押注，与其在某个时点一次性全部调仓，不如分批调整；也可以把收益来源分散开，让组合的不同部分依赖不同的市场、风格及策略。

这些做法都不追求“更早看对”，它们追求的是另一件事：在看对之前，先让自己留在场上。

市场会先筛选谁能活下来，时间才会慢慢检验谁更接近事实，两套筛选有时方向一致，有时相距很远。