永和大王母集团分拆香港上市，快乐蜂的资本化游戏与万店路径

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2026年9月1日，菲律宾证券交易所一则公告震动餐饮与资本市场——永和大王、添好运的母公司快乐蜂食品（Jollibee Foods Corporation）正式宣布，拟分拆旗下国际业务Jollibee Foods Corporation International（JFCI）在香港主板上市。

从年初高调宣布赴美上市，到八个月后改道香港，这家菲律宾餐饮巨头完成了一场 180度的资本化的战略转向 。

分拆完成后，快乐蜂与JFCI将成为两家独立上市公司，现有股东按持股比例获派JFCI股份。

JFCI将持有集团在菲律宾以外的全部业务，快乐蜂则保留国内业务继续在菲律宾上市。快乐蜂主席陈觉中表示：“香港是最符合公司业务发展、地理布局及长远目标的市场。”

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从纽约到香港，

营收增长与利润承压并存

2026年1月，快乐蜂高调宣布计划将国际业务分拆至美国上市，目标2027年底前完成。

彼时，管理层的逻辑清晰而合理：美国市场拥有更深的资本池、更高的流动性，以及更熟悉全球消费与餐饮增长企业的机构投资者基础。

然而市场并未给出积极回应。从1月到6月，快乐蜂在马尼拉上市的股价累计下跌约25%，市值缩水至约25亿美元。公司更被移出MSCI菲律宾标准指数，转入小型股指数。

6月，市场传出快乐蜂正考虑将上市地改为香港。经过三个月的评估，9月1日靴子落地。

快乐蜂主席陈觉中表示：“香港是最符合公司业务发展、地理布局及长远目标的市场。”

公司在提交给菲律宾证券交易所的声明中指出，鉴于香港在亚洲的业务规模及品牌知名度，认为香港是国际业务部门最佳上市地点，同时亦能为集团在北美等市场寻求进一步增长提供接触区域及全球投资者的机会。

这一转向背后，是估值逻辑、市场环境和战略重心的三重博弈。

快乐蜂近年营收持续增长，但利润端面临显著压力。

2025年全年，快乐蜂实现合并营收3,051亿比索（约合54亿美元），营业利润202亿比索，归属于母公司股东的净利润109亿比索。

进入2026年，增长势头延续但盈利承压。

第一季度，公司营收增长9%至765亿比索，但净利润从上年同期的24.1亿比索降至14.7亿比索（约合2,400万美元），营业利润下降18%至39.5亿比索。

第二季度情况有所回暖，营收同比增长10.63%至865.1亿比索，归母净利润达33.95亿比索，同比增长5.7%。

整个上半年，累计营收1,636.2亿比索，同比增长近9.9%；但归母净利润48.7亿比索，同比下降约13.3%。

营收增长与利润下滑并存的局面，反映了快乐蜂在高速扩张中面临的成本压力——第二季度总费用增速（约11.5%）已超过营收增速（10.63%）。

更值得关注的是债务压力，截至第一季度，快乐蜂总债务与股东权益之比达到2.52倍，扩张几乎全靠债务支撑。

从业务结构看，国际业务已撑起快乐蜂大部分门店网络。

截至2026年6月底，集团全球拥有10,767家门店，其中菲律宾市场3,516家，国际市场7,251家。国际业务门店占集团约67%，贡献了集团约40%的现金利润。

但在盈利贡献方面，国际业务上半年EBITDA占比约为36%，低于其规模占比。

中国业务是更是国际版图中的重要组成部分。

截至2026年6月底，按公司分部口径统计的中国业务门店达到602家。2026年第二季度，中国业务系统销售额同比增长12.4%，但息税折旧摊销前利润（EBITDA）却同比下降72.8%。

快乐蜂宣称，中国门店模型调整、直营店关闭及直营转加盟影响了短期盈利。

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品牌矩阵：从炸鸡到点心的全球化版图

快乐蜂由陈觉中于1975年创立，起步于马尼拉一家售卖冰淇淋的家庭小作坊，如今已发展为管理19个品牌、业务遍布33个国家超过1万家店的餐饮帝国。

1978年，陈觉中决定改变经营方向，将冰淇淋店转型为快餐店，并根据菲律宾人的口味调整菜单，推出了炸鸡和甜味意粉等产品。1993年，快乐蜂在菲律宾证券交易所挂牌上市。

如今，快乐蜂已发展为菲律宾规模最大的餐饮连锁集团，也是亚洲快餐业的领军企业之一。2025年，快乐蜂将官方企业名称统一为“Jollibee Group”，以更好地整合旗下多元化品牌矩阵。

快乐蜂旗下8个自营品牌，分别为：

1、Jollibee（快乐蜂）：集团自有核心品牌，主打炸鸡，是菲律宾国民快餐品牌，在全球33个国家经营，是快乐蜂国际化的旗舰。

2、永和大王：快乐蜂旗下首个海外品牌，2004年被收购。中式快餐品牌，截至2026年上半年门店总数达537家，是快乐蜂在华业务的绝对主力。

3、宏状元：2008年被收购的北京粥类连锁品牌，门店约30余家，主要集中在一线及新一线城市。

4、添好运：港式点心品牌，2009年创立于旺角，连续17年获米其林肯定。2021年快乐蜂完成全部股权收购。全球门店达85家，覆盖11个市场。

5、Smashburger：美式汉堡品牌，布局北美市场。

6、The Coffee Bean & Tea Leaf：咖啡茶饮品牌，覆盖多个国际市场。

7、Highlands Coffee：越南咖啡品牌，2026年第二季度同比增长46.7%。

8、Compose Coffee：韩国咖啡品牌，过去18个月内新增超1,000家门店，全球门店突破3,000家。

特许经营品牌（5个）：在菲律宾市场特许经营Burger King（汉堡王）、Panda Express（熊猫快餐）、Yoshinoya（吉野家）、Common Man Coffee Roasters和Tiong Bahru Bakery。

控股投资品牌：快乐蜂持有The Coffee Bean & Tea Leaf 80%股权、Compose Coffee 70%股权、运营Highlands Coffee的SuperFoods Group 60%股权、奶茶品牌Milksha 51%股权等。此外，公司还持有美国餐饮概念Tortazo LLC的成员权益，并投资了饮料科技公司Botrista。

快乐蜂在2025年《财富》东南亚500强排行榜上名列第86位，当年营业收入达44亿美元。公司的目标是成为全球市值前五的餐饮企业。

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永和大王：

外卖大战中的“以价换量”困局

永和大王是快乐蜂在华业务3大餐饮品牌中的核心。

截至2026年6月底，快乐蜂中国业务门店达602家，其中永和大王537家。上半年新开70家门店，平均每月新增约12家。

然而，门店扩张并未带来利润同步增长。

2026年第二季度，快乐蜂中国业务系统销售额同比增长12.4%，息税折旧摊销前利润（EBITDA）却同比下降72.8%。中国业务EBITDA在集团当季EBITDA中的占比仅约1%。

这一“增收不增利”的尴尬局面，根源在于永和大王深陷外卖大战的泥潭。

外卖依赖度畸高。

快乐蜂首席财务官Richard Shin在回应分析师时坦言，中国是一个高度依赖外卖的市场——大部分门店营收至少有三分之二来自外卖渠道，部分情况下占比甚至高达80%至90%。

这意味着永和大王的命运与外卖平台深度绑定，平台抽成、补贴大战、流量分配机制的变化，都直接侵蚀其利润空间。

“以价换量”的恶性循环。2025年第三季度，快乐蜂中国业务同店销售额同比增长8%，但交易量增长26.6%，平均客单价下降14.6%。

更低的价格带来了更多订单，也压缩了单笔交易的利润空间。

快乐蜂采取的是明确的降价策略——“随着菜单价格的下调，平均客单价确实出现了下降，但交易量增长超过26%，足以抵消客单价11%的下滑”。然而，这种策略的可持续性存疑。

2025年第一季度，快乐蜂中国业务同店销售增长率一度跌至-8.3%。降价虽然短期拉动了销量，却未能根本扭转盈利颓势。

新茶饮品牌的降维打击。

永和大王的困境不仅来自传统快餐同行。JFCI CEO Richard Shin指出，“非食品类别（如饮料）的兴起，像瑞幸咖啡、蜜雪冰城等品牌，它们建立了一种新的、快得多的投资回报标准。

因此，当创业者考虑选择加盟哪个品牌时，他们不仅看餐饮品牌，也看饮料品牌。”新茶饮品牌的轻资产模式、更短的投资回收期，正在争夺原本属于快餐品牌的加盟商资源。

快乐蜂并非没有应对。

公司推出的“超值模式”（Super Value Model），将单店投资额从80万元左右降至50万元以下，投资回收期从2.5-3年缩短至约1.5年。永和大王的加盟率已从2016年的14%升至约62%。

公司正将永和大王从直营占比较高的模式，推向加盟商主导的轻资产网络。然而，快乐蜂称中国门店模型调整、直营店关闭及直营转加盟影响了短期盈利——转型本身也在支付代价。

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添好运：

海外风光无限，大陆黯然收缩

与永和大王的挣扎形成鲜明对比的，是添好运品牌的“双城记”——在香港和海外市场高歌猛进，在中国大陆却几乎处于放弃状态。

1、海外市场：从香港到北美的扩张野心。添好运在被快乐蜂收购后，六个月内即实现香港全部门店盈利。

过去一年多，添好运在香港的门店数量从5家增加到10家。2025年第三季度，添好运的EBITDA现金贡献增长了4倍。

在香港新开的所有添好运门店都能在2年内回本，并已经实现全部盈利。

北美市场更是添好运押注的重点。2026年8月，快乐蜂宣布全资收购添好运北美业务，目标到2028年将美国门店从现有的5家扩张至20家，实现四倍增长。

添好运出资505万美元收购北美合资公司30%股权，实现对该品牌在北美地区的全面掌控。

快乐蜂瞄准的是一个年销售额高达约290亿美元的美国中餐市场，而点心细分市场目前仍相对分散，缺少具备跨区域规模的连锁品牌。

此外，添好运还计划到2030年将台湾门店从16家倍增至32家。

2、中国大陆：从扩张到暂停。与海外市场的雄心勃勃形成强烈反差的是，添好运在中国大陆几乎处于“放弃”状态。

由于中国大陆休闲餐饮竞争激烈，快乐蜂为添好运制定了“相对谨慎的发展策略”——“我们已经暂停扩张（添好运），并就如何管理好这部分业务制定了战略思路”。

工商信息显示，深圳添好运餐饮管理有限公司已于2026年5月13日注销。截至2025年第一季度，中国市场仅剩16家合资门店，系统销售额大跌26%，同店销售额下滑23%。

添好运主要集中在一线及新一线城市。添好运在中国大陆的客单价与永和大王相差近三倍，定位休闲餐饮，但在竞争白热化的内地餐饮市场，这一差异化定位并未能转化为持续增长。

快乐蜂管理层对添好运中国大陆业务的态度已经十分明确——暂停扩张、战略收缩。这与添好运在香港、北美、台湾市场的积极扩张形成了鲜明反差。

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分拆后的战略狂想：

独立估值与全球扩张

分拆完成后，快乐蜂与JFCI将成为两家独立上市公司，现有股东按持股比例获派JFCI股份。

快乐蜂保留菲律宾国内业务，继续在菲律宾证券交易所上市；JFCI持有集团在菲律宾以外的全部业务。

1、估值重塑：这是分拆最核心的战略意义。

菲律宾资本市场对本土餐饮企业友好，但对一个业务遍布33个国家、在北美和亚洲同时开疆拓土的跨国餐饮巨头来说，马尼拉已装不下它的估值故事。

分拆后，国际业务将获得独立的估值体系——菲律宾市场与香港市场对餐饮股的定价逻辑存在差异，JFCI在香港上市后，市场将直接对其国际业务的增长潜力进行定价，而非将其与菲律宾国内业务打包估值。

香港市场拥有一批亚洲消费及餐饮上市公司，可为投资者评估JFCI提供参照。

2、管理团队：快乐蜂任命Richard Shin出任JFCI行政总裁。

Shin现任集团首席财务及风险官，同时担任快乐蜂国际首席执行官，拥有横跨消费、零售等行业30年的国际财务和业务领导经验。分拆完成后，他将全职带领JFCI推进全球扩张。

3、资本平台独立：分拆使菲律宾业务可聚焦本土门店网络、品牌运营及现金流；JFCI则可集中资本于海外开店、并购、数字化、供应链及国际品牌布局。

这种架构让管理团队可按各自需求配置资源，投资者也能更清晰评估两个业务的收入增速、利润率与长期回报。

4、扩张加速：快乐蜂的目标是让国际业务门店网络年增长率超过50%。

在中国市场，永和大王正加速向加盟主导的轻资产模式转型；添好运则计划到2028年将美国门店扩张至20家。

在国际市场，Jollibee北美同店销售额已增长8.6%，越南系统销售额飙升47.6%——这些增长势头有望在独立上市后进一步加速。

可以预见的是，FCI登陆港股后，将面临多重考验。

1、估值逻辑能否被市场接受？

快乐蜂选择香港而非美国，核心考量是估值。香港市场拥有众多亚洲消费及餐饮上市公司，可为投资者评估JFCI提供参照。

但JFCI目前尚未披露独立财务报表，各市场的收入、净利润、债务及现金流如何划分，仍待招股书回答。中国业务EBITDA占比仅约1%的现实，可能成为投资者质疑的焦点。

2、转型阵痛何时结束？

永和大王的“以价换量”策略和向加盟模式的转型，正在支付高昂的短期成本。

快乐蜂称，当每月新店开业数达到15至20家时，门店网络年增长率将超过50%，规模效应会提升整体盈利能力。但这一拐点何时到来，仍是未知数。

3、添好运的“大陆难题”如何破解？

添好运在海外市场的成功，恰恰凸显了其在中国大陆的失败。

一个源自香港的米其林点心品牌，在本该最熟悉的市场陷入停滞，这对JFCI的“亚洲故事”构成了不小的缺憾。

结语

从马尼拉街头到全球超万家门店，从菲律宾证交所到香港联交所，快乐蜂的国际业务分拆上市是一场关于估值重塑与战略聚焦的资本棋局。

JFCI若能顺利登陆港股，将成为港股市场稀缺的全球性餐饮标的。

不过，分拆尚需推进重组流程，JFCI尚未披露独立财务报表，各市场的收入、净利润、债务及现金流如何划分，仍待招股书揭晓。

从分拆宣布到正式挂牌，快乐蜂仍需跨越监管审核、市场定价等多道门槛。JFCI能否在港股讲好这个故事，资本市场将给出答案。

作者 | 小贝

出品 | 餐饮O2O

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