4500份基金中报揭示：高收益为什么没有变成投资者回报？

一只基金过去一年上涨68.57%，跑赢业绩比较基准47.12个百分点，照理说，持有人应该大多赚到了钱。

但根据最新披露的“盈利投资者数量占比”数据显示，只有15.51%。

这意味着，在过去一年统计口径覆盖的投资者中，每100人里只有大约15人盈利。基金净值交出了一张漂亮答卷，大多数持有人却没有拿到这份收益。

这不是孤例。

2026年基金中报提供了一个新的观察窗口：符合条件的主动股票型、混合型基金首次披露过去一年"盈利投资者数量占比"。这个指标与净值收益率不同，它回答的是一个更接近持有人真实体验的问题：一只基金涨了这么多，到底有多少投资者真的赚到了？

我们将这一指标与Wind中的基金收益率、业绩比较基准、超额收益、最大回撤、Sharpe、Calmar、季度申购赎回、基金份额和持有人户数等数据进行匹配。原始样本包含8189个基金份额；按基金全称剔除A、C、E等重复份额后，得到4537只独立基金，其中4530只有有效的盈利投资者数量占比数据。

数据最后指向一个并不复杂、却经常被忽略的事实：

基金收益只是起点。投资者能不能赚到钱，还取决于收益以什么方式产生，以及资金在什么时候进入。

收益是起点，但高收益不等于多数人赚钱

在4530只有效基金样本中，过去一年基金收益率与盈利投资者数量占比的Spearman相关系数约为0.551。这个系数越接近1，代表两个指标的同向关系越明显。换句话说，基金赚得越多，通常确实会有更多投资者盈利。

把基金按照过去一年收益率从低到高分成五组，梯度非常明显：

但表格的后两组也透露出另一层信息：收益的作用存在明显的边际递减。

当收益率中位数从67.4%提高到143.9%时，平均盈利投资者占比只从90.3%升至92.5%。基金多涨了很多，却没有同比例增加赚钱的人数。

基金收益解决的是"有没有钱可以赚"，但它不能完全决定这些收益最终由谁赚到。

原因是，基金展示的是一段完整区间的净值变化，投资者拿到的却只是自己持有期间的收益。基金可以从年初一路上涨，投资者却可能在涨幅已经很大时才买入。

Alpha，也就是基金相对业绩比较基准创造的超额收益，同样不能直接等同于持有人的盈利。

基金过去一年绝对收益、超额收益和业绩比较基准收益，与盈利投资者占比的关系分别为：

这个排序可以简单概括为：基金自身的绝对收益，与持有人盈利的关系最强；超额收益次之；基准本身的上涨最弱。

基金经理跑赢基准当然重要。但站在持有人角度，一只基金亏损10%，即使同期基准下跌30%，投资者账户里依然是亏损。

更值得警惕的是，高Alpha也不保证多数人能拿到这部分Alpha。在本次样本中，过去一年收益超过80%、盈利投资者占比却不足50%的基金，也有10只。

晨星对中国公募基金的研究从资金加权回报的角度提供了交叉证据。截至2024年底的五年期研究显示，积极配置基金、主动非行业股票基金和行业基金的年化投资者回报差分别为-2.17、-2.65和-3.59个百分点。

基金赚到的收益与持有人真正拿到的收益之间，确实存在一道“转换损耗”。

同样赚30%，过程不同，投资者结局可能完全不同

假设两只基金最终都上涨30%。

第一只从1元较平稳地涨到1.3元；第二只先涨到1.6元，再跌到1.1元，最后回到1.3元。

从基金收益率看，两者没有区别。但第二条净值曲线上，会出现更多诱发错误交易的时点：上涨50%时追入，连续下跌时怀疑，回撤超过20%后赎回，等净值修复又重新买回。

回撤会改变投资者的行为。

本次样本中，主要风险收益指标与盈利投资者占比的关系如下：

从数据可以直接看出，回撤越浅，盈利投资者比例通常越高。

Sharpe和Calmar的单变量相关性甚至高于一年收益。不过，这并不等于可以简单地下结论说“Sharpe比收益率更重要”，因为两个指标本身都包含收益信息。

更有解释力的是：控制收益水平后，回撤差异仍然对应着明显不同的投资者结果。

在中间收益组中，基金最终收益大体接近，但回撤最大的基金平均只有66.8%的投资者盈利，回撤最小的一组则达到92.4%，相差25.6个百分点。

某基金过去一年上涨约82.47%，相对业绩比较基准创造约58.32个百分点的超额收益；但最大回撤达到约27.73%，最终盈利投资者数量占比只有38.39%。

基金可以用一年时间从一次大幅回撤中修复，投资者未必能坚持到修复完成。有人在回撤10%时开始怀疑，在20%时停止补仓，在接近30%时彻底离场。最终净值回来了，账户里的亏损却已经被赎回操作锁定。

国泰海通的长期研究也发现，最大回撤在熊市阶段对投资者回报的拖累尤其明显。较大的净值回撤容易触发恐慌赎回，把可能随市场修复的账面亏损变成实际亏损。

晨星则把高波动产品带来的行为风险称为“蜜糖陷阱”：短期高收益先吸引资金追入，市场反转后，高位进入的投资者又更容易退出。

这给普通投资者一个很实用的提醒：不要只问一只基金“最多能赚多少”，还要问自己——如果它中途跌20%甚至30%，我是否仍然理解它、愿意持有它？

一只理论收益很高、实际上拿不住的基金，未必比一只收益稍低但路径更平稳的基金更适合你。

当基金先上涨再变火

基金创造了收益，投资者还要面对另一个决定性问题：钱是什么时候进去的？

我们将2025年三季度至2026年二季度的申购份额与赎回份额加总，再与期初基金份额比较，构造了“申赎周转率”。这一指标越高，说明资金进出越频繁。

申赎周转率与盈利投资者占比的Spearman相关系数约为-0.424。也就是说，资金进出越频繁，盈利投资者比例总体越低。

仅凭相关性，不能证明“频繁交易必然导致亏损”。也可能是基金表现不佳，导致投资者频繁赎回。

但在控制基金风险收益质量后，差距仍然存在。例如在Sharpe处于第二档的基金中，低申赎周转产品平均有91.5%的投资者盈利，高周转产品只有50.4%；中间Sharpe组则是96.5%对62.5%。

基金质量相近，投资者进出方式不同，盈利比例仍可能相差三四十个百分点。

季度数据还揭示了一个更常见的行为：追涨。

2025年二季度表现最差的20%基金，下一季度申购份额中位数约为期初基金份额的4.1%；表现最好的20%基金，下一季度申购份额中位数达到32.8%，接近前者的8倍。

资金通常不是在基金无人问津时涌入，而是在它已经涨了一大段以后才赶来。

上文提到的基金就是典型案例。2025年三季度，该基金上涨35.60%；四季度继续上涨20.51%；2026年一季度再上涨7.48%。随着历史业绩变得亮眼，申购迅速放大。

2025年四季度，该基金净申购约4707万份；2026年一季度，净申购进一步增至约2.28亿份。基金份额从2025年6月底约5216万份增至2026年6月底约2.30亿份，增幅约342%；2025年末至2026年中报，持有人户数也从约1.15万户增至4.67万户。

但2026年二季度，该基金下跌4.02%。于是形成了一组看似矛盾的数据：

公开数据无法还原每个账户准确的买入日期，因此不能断言所有未盈利投资者都在高位追入。但时间顺序足以提示风险：

基金先上涨，历史业绩变漂亮；随后基金变火，资金大规模进入。后来者没有经历此前的上涨，却要从买入那一刻开始承担之后的波动。

晨星长期开展的“Mind the Gap”研究，本质上关注的也是资金进入时点。基金上涨后买入、下跌后卖出，是基金时间加权收益与投资者资金加权收益出现差距的重要原因。

国泰海通的回归研究则显示，在2019年至2025年的逐年模型中，申赎比例系数全部为负，高申赎率与较低的投资者获得感之间存在稳定关系。

投资者最容易犯的错误，未必是选到一只坏基金，而可能是在一只好基金最热门的时候才认识它。

更值得注意的是，A/C份额背后还隐藏着明显的资金行为差异。我们将一只基金中C类份额的申购和赎回，占A、C两类总申赎的比重定义为“C类资金参与度”，结果发现，它与盈利投资者数量占比呈现较明显的负相关关系，Spearman相关系数约为 -0.43。

按C类资金参与度从低到高分成五组后，最低20%基金的平均盈利投资者占比约为 83.0%，而最高20%只有 62.8%，相差超过20个百分点；与此同时，盈利投资者占比低于50%的基金比例，也从约 16.7% 上升到33.6%。

这当然不能简单理解为“C类份额导致投资者亏损”，更可能反映出一种资金行为特征：C类份额由于申购门槛和收费方式更适合短期持有，往往更容易承接阶段性流入、追涨资金和更活跃的申赎行为。

当这类资金在一只基金中的参与程度提高时，投资者整体的买入时点和持有稳定性也可能变差。

换句话说，C类占比本身未必是问题，但它可能成为观察资金短期化和交易活跃度的一扇窗口；真正值得警惕的，仍然是频繁进出和在业绩高点集中涌入。

收益最终有没有变成投资者收益

过去评价一只主动基金，行业通常看两张成绩单。第一张是基金收益率，第二张是相对于业绩比较基准创造了多少Alpha。

这两张表都重要。但2026年的"盈利投资者数量占比"说明，行业可能还需要第三张成绩单：基金创造出来的收益，最后究竟有多少真正转化成了投资者的收益。

在4378只有完整数据的基金中，我们采用5折交叉验证，对不同变量组合的样本外解释度进行了比较。简单理解，“样本外解释度”衡量的是模型面对未参与拟合的数据时，能解释多少盈利比例差异：

这组结果并不是说收益不重要。收益仍是一切投资者回报的起点。

它真正说明的是：当我们已经知道一只基金如何涨上来、途中经历了多大回撤，以及投资者怎样进出以后，最终那个收益率数字能够额外提供的信息，已经没有想象中那么多。

这也把“提升投资者获得感”从一句口号，拆成了三个可以落实的方向。

基金管理人不能只追求净值曲线的终点，还要管理到达终点的过程。长期Alpha重要，回撤是否可控、收益来源是否稳定同样重要。国泰海通将其概括为“收益可期，回撤可控”：片面追求收益而忽视回撤，可能让持有人在下跌阶段因恐慌而离场。

销售机构不能只在业绩最热时集中推介。如果一只基金上涨80%甚至100%以后才成为重点产品，渠道展示的是过去收益，投资者买到的却只能是未来收益。两者不是一回事。

投资者则需要把选基金的问题，从“谁涨得最多”改成“谁更适合我长期拿住”，买基金前有四个问题值得进一步想清楚：它过去为什么赚钱，收益来自长期能力还是短期风口；它最大可能跌多少，回撤后需要多久修复；收益是否值得承担相应波动，可以结合Sharpe、Calmar及同类产品比较；以及自己为什么此时买入，是否只是受短期排名、市场热度或渠道推荐影响。

真正有价值的投资者教育，不是劝每个人无条件拿得更久，而是帮助投资者在买入前弄清三件事：自己买的是什么，可能承受什么，以及为什么选择此刻买入。

对于公募基金行业而言，下一步要追求的也不只是把净值曲线画得更高，而是让曲线上涨的那部分钱，尽可能多地留在投资者账户里。

数据来源：

1.本文Wind原始样本包含全市场8189个基金份额，按基金全称剔除A、C、E等重复份额后得到4537只独立基金，其中4530只有有效“盈利投资者数量占比”数据；统一模型使用4378只有完整数据的基金。相关系数采用Spearman秩相关，模型结果反映统计关联，不代表因果关系。晨星“投资者回报差”、国泰海通相关数据与本文“盈利投资者数量占比”并非同一统计指标，因此相关研究主要用于机制和方向上的交叉验证，不直接比较绝对数值。

2.《中国公募基金投资者回报差研究报告》晨星基金研究中心

3.《基金投资者的获得感研究系列（七）：如何提升投资者获得感》国泰海通证券