高盛-中国资产配置：关于释放超额储蓄的探讨（一）

中国家庭储蓄率稳居主要经济体榜首，如何有效引导超过55万亿的超额储蓄和46万亿的理财产品进入消费和投资领域（房地产与股市）仍是未解难题。本文将通过梳理学术文献与国际案例为中国的经济转型提供参考。

即便与日本、韩国等东亚经济体在其发展水平与中国相近的阶段相比，中国的储蓄率都高出了一大截（图表2）。早期研究发现，城市化进程加速、住房投资需求旺盛导致房价上涨，以及社会保障体系不完善引发的预防性储蓄增加是推动中国家庭储蓄率持续走高的主要因素。

图表2：中国的家庭储蓄率明显高于其他国家

分析：首先是一个最基本的定性判断，就是中国的高储蓄率是世界上的特例，因为和日韩等文化相近的东亚经济体相比，即使是处在相近的经济发展阶段，中国的储蓄率都显著高于日韩。

高盛认为造成这个现象的原因是住房需求旺盛导致房价上涨和社会保障体系不完善导致的预防性储蓄增加，原因说的很对，但没有把住房需求持续旺盛20多年的原因讲清楚，这里需要补上。其实日韩也经历过快速城市化阶段，住房投资需求也旺盛过，但中国却有其特殊性，因为中国的房地产商品化是从98年房改才开始的，之前积聚的住房需求集中释放伴随着经济高速增长，98年之前与之后的显著断层才是导致房价长期上涨的原因。

那么肯定有人要问现在房地产需求难道就没了吗？肯定不是，之前20年是需求全面爆发阶段的全国普涨，以后是房产资源错配阶段的高线城市单边上涨，这是由于人才和产业资源不断向高线城市集中造成的。简单说就是你在老家村里有房子没用，因为你生活工作在上海。

储蓄率随着收入的增长而增加，而不是下降

在微观层面，诸如永久收入假说和生命周期模型等经济理论表明，家庭根据预期终生收入总额分配消费和储蓄，同时还受到信贷约束等因素的影响。例如，当消费者对未来就业和收入的信心提高时，当前时期的消费增加，从而降低了储蓄率。

在宏观层面，我们利用世界银行的跨国历史数据考察了收入与国民储蓄率之间的非线性关系。具体而言，我们采用了样条回归方法，该方法允许在不同收入水平下，收入与储蓄率之间的关系存在差异。研究发现人均GDP与储蓄率之间通常存在正相关关系（图表3）。在收入水平极低的阶段，家庭消费主要由生活必需品构成，导致储蓄率相对较低。随着收入水平提升，人们消费增速普遍放缓，从而使得储蓄率随时间推移逐步提高。在其他条件不变的情况下，我们的测算表明仅凭收入增长这一因素，未来几年中国国民储蓄率不太可能显著下降。

图表3：储蓄率通常随着收入的增加而上升，在达到一定的收入水平后趋于稳定

分析：以上分别从微观和宏观两个层面对影响储蓄率因素的分析，因为高盛也是从论文里挖出来的资料所以写的很书面，我简单翻译成大白话。

从微观层面上说，影响储蓄率的主要是收入和贷款，收入越高越不需要预防性存款，贷款越低越不需要攒钱还贷。从宏观层面上说，人均GDP与储蓄率成正比，因为低收入的时候必需品消费占了工资的大半，当收入提高后必需品消费占比就变低了，这时候你虽然会因为有钱了而增加非必需品的消费，但也不会太多，所以从占比的角度上看手提高后能攒下来的钱肯定是变多的。也就是说收入高了储蓄率总体上也是变高的，收入高到一定水平后储蓄率就会趋于稳定（上图3）。

以上结论告诉我们一个信息，就是事实上并不像很多人在我评论区说的那样消费不用刺激，收入高多少不会同等的增加多少消费。事实上收入变高单个因素无法把储蓄率降下来，对消费的刺激作用很有限，按照中国人的特点收入变高倒是很有可能增加对房地产和股市的投资。

基于学术文献的家庭储蓄驱动因素

有大量文献从理论和实证的角度研究影响家庭储蓄的因素。我们总结了一些关键发现（图表4）。

表4：根据文献综述，家庭储蓄率的驱动因素

分析：上图4是高盛查阅了很多文献后总结的影响家庭储蓄率的因素汇总表，有需要的可以点开自动翻译一下。为什么看这个呢？因为储蓄的释放对于房地产和股市都是最直接的推手，满足的条件多了可能就意味着房地产具备启动条件或者股市可以空中加油，你可以把上面的表当做房产或股票的买点check list来参考。

财政政策：根据李嘉图等价理论，政府储蓄的减少（即更大的赤字）不应影响总储蓄，因为理性的家庭和企业会预期未来税收增加，私人储蓄理也会相应增加。然而实证研究表明，完全抵消的情况很少出现，而部分抵消更为常见。

分析：财政政策对储蓄的影响实际上有三种理论，而高盛只讲了李嘉图，其实我觉得凯恩斯更符合我国的情况，因为我国的经济运行本来就偏凯恩斯。在现阶段经济下行压力加大的前提下，扩大赤字带来的收入提高大概率还是会放银行里当做预防性存款，简单说就是财政对消费刺激作用不大，当然你可以不同意我的观点，因为这点经济学界并没有定论。

人口结构：在生命周期模型中，年轻和年长的个人都可能有较低的储蓄率，而工作年龄人口往往储蓄更多以偿还债务和准备退休。因此，人口老龄化通常会导致较低的整体储蓄率。

分析：这里只需要记住中年人储蓄率是最高的，因为要还房贷养孩子和准备退休，而老龄化会导致储蓄率走低，因为退休后可以领养老金。

社会保障网：社会保障网与储蓄之间的联系是通过不确定性联系起来的。社会保障不高促使家庭通过增加储蓄来自我保障，以应对未来失业、突发健康问题和寿命远超预期的风险。

分析：这点不用多说了，保障不足大家自然会增加预防性存款。