低利率时代，十年国债如何顺势布局？

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直播嘉宾：

查惠俐 国泰基金量化投资部基金经理

8月31日 14:00

摘 要

这一轮债券牛市是比较标准的债券牛市，从最初负面影响因素逐渐消散，到资金极度充裕，催化出这一轮债券牛市。当前，央行很难大幅收紧，仍会保持适度宽松。从资金面看，无论是银行还是外汇，都是持续的支撑因素。

从当前经济基本面看，短期仍将对债券市场形成较好支撑，对债券市场而言，仍是利多多于利空。今年的日历效应或许没有那么明显，如果发生调整，大家应重点关注债券市场的介入时机。

十年期国债久期非常适合广大投资者作为配置基准，相比超长期债券，波动明显更小；相比一至三年甚至五年的短久期债券，十年期久期能提供更好的静态收益率，能为投资者提供更厚的安全垫。在当前低利率、宏观经济相对偏弱的环境下，投资或配置十年国债是较为合适的选择。

正 文

查惠俐：各位投资者朋友，下午好，今天由我和大家分享近期债券市场的看法。今年以来，债券市场表现都非常好。上周债券市场也出现了一定波动，市场开始出现分歧和讨论。从日历效应上看，9月是债券容易出现回撤的时点，今年9月会是怎样的情况？到今年年底还有四个月，债券市场又将如何表现？

债券牛市回顾与下半年市场展望

首先，简单回顾这一轮债券牛市行情。这一轮债券牛市是比较标准的债券牛市，从最初负面情绪和影响因素逐渐消散，到资金极度充裕，催化出这一轮债券牛市。

去年年底，大家对今年债券仍持悲观态度，认为今年可能没有太多机会，全年债券或将以震荡行情为主。但今年债券表现强劲，和股市一样，呈现股债双牛。最开始，在资金极度宽裕时，短端利率持续下行。年初银行投放的中长期流动性较为充裕，资金开始进入到极度宽松的状态，DR001和7天利率甚至出现了一段时间的倒挂。但进入下半年以来，资金极度宽裕的状态很难再现。

目前，央行仍以收长放短为主。由于十年期关键利率突破1.7%，市场关于央行进行调控的言论或预期也有所升温。但从当前宏观经济基本面看，央行很难大幅收紧，仍会保持适度宽松。例如8月31日月末跨月时，央行仍表现出维护流动性的姿态。如果9月出现回调，且是由央行调控、窗口指导或“小作文”导致，从历史经验看，债牛中的调控造成回调，反而是较好的配置时点。比如，2024年大家喊的“每调买机”，也是在债券牛市行情中，央行进行预期管理，回顾看，每次管理后的回调都是很好的加仓时点。

除央行提供流动性支持外，今年机构的配置力量也是一个非常重要的影响因素。比如看银行，可以发现今年银行仍对债券市场利率水平形成较好支撑。从贷款看，可以发现自2024年以来，信贷表现进入持续下滑阶段。今年以来仍未看到明显改善。尤其是以居民为代表的中长期贷款，也就是贷款买房行为，仍未出现回暖。

虽然可以看到，今年以来中国房地产市场出现了一些积极变化，比如以上海、深圳、北京为代表的一线城市，二手房成交量和成交价均有所改善。但是从信贷市场看，表现还是非常疲软的。这说明大家买房仍以刚需为主，尚未出现明显的贷款加杠杆购房行为，甚至有闲钱时仍愿意提前还贷。这意味着央行资产端仍需寻找去向。

从负债端看，经过这几年降息，银行负债成本持续下移，因此可以接受更低利率水平的配置，例如，银行负债成本若从1.8%降到1.6%，那么，1.7%甚至1.65%的债券利率也是银行愿意承受的水平。一方面，从资金去向看，银行仍将持续成为债券配置力量。另一方面，从成本接受度看，到年底银行可接受的利率点位可能低于上半年。

除银行外，今年出口表现也很好。今年中国经济的最大亮点在出口端。强劲出口也会带来净结汇率明显升温。尤其是今年，人民币仍处于升值过程中。因此可以看到，央行外汇占款从去年年底开始止跌回升。外部资金流入进一步丰富债券市场资金供给，也推动流动性更加宽松。

从资金面看，无论是银行还是外汇，都是较强的支撑因素。从短期行为看，例如基金、保险和理财，9月仍可能出现波动。比如，最近可以看到一些基金卖出行为，可能主要是为了锁定盈利，采取止盈操作，与此同时，保险仍表现出较强承接。因此，从这种情况看，即使9月出现回调，也可能有配置盘进入形成支撑。因此从资金面看，暂时不构成债市较大风险。

除资金外，还要看基本面对债券市场的影响。从今年经济情况看，4月以来一直沿着相同脉络演绎，具体表现为外强内弱，外需和出口表现较好，内需相对疲软。分行业来看，也是K型分化为主，以AI为代表的高科技和高端制造，一直是经济当中比较好的动力来源。而相反，从投资到消费，再到我们的传统基建和房地产，持续对宏观经济形成拖累。

目前来看，下半年短期仍难看到根本性反转。从出口端看，以美国为代表的主要出口目的地，仍表现出较强经济韧性。从这种情况看，出口暂时无需过度担忧，预计保持较高增速并在高位震荡。从国内看，科技是股市定价中K型经济分化的上部，仍处于高投资、高增长阶段。从债券市场更关心的K型下部看，下半年可能造成变化的因素是稳增长政策出台，以及参考以往财政发力情况。因为今年以来财政支出仍处于相对偏慢的位置，在当前偏弱的经济背景下，下半年有一定概率进一步出台稳增长政策，或加快财政支出。

但考虑到当前以正确政绩观为代表的政策背景，也很难预期下半年大力度发力，政策仍将以稳为主。因此，从当前经济基本面看，短期仍将对债券市场形成较好支撑。从通胀看，年初对通胀趋势的担忧逐渐缓解，供给侧通胀可能不会扰动国内债市。目前国际油价可能回落至正常水平，但并不特别低。其对国内通胀的影响也趋于缓和，市场对通胀的担忧基本不再讨论。

因此，从经济基本面和资金行为看，我们觉得下半年的风险点还是比较少的，对债券市场而言，仍是利多多于利空。但大家目前最担忧的是9月或三季度的日历效应。所谓日历效应是，历史上每年三季度债券市场都容易下跌而非上涨。如何分析这一问题？多数情况下，仍从资金行为和财政角度分析。年初资金往往较为宽松，到了三季度后开始回笼、收紧。此前资金宽松可能带来债券牛市，资金逐步收紧后，可能对债券偏利空。除资金外，9月也容易出台政策，财政发行也可能加快。

但今年的日历效应或许没有那么明显。首先，年中资金并未处于宽松状态，反而较上半年逐步收紧。从财政看，9月债券供给量对市场的冲击应弱于8月。因此，传统上债券市场在9月或三季度调整，今年的影响应较弱。但也不排除调整，因为市场对此已有预期，资金可能因此进行交易，如止盈等行为。此外，大家也担心央行在当前关键点位上是否会收紧管控。

但无论是公募基金等短期止盈，还是央行进行预期管理，如果造成债市调整，我们都认为这是较好的加仓机会。展望下半年，今年四季度债券市场仍可能有较好表现。因此，如果发生调整，大家应重点关注债券市场的介入时机。

十年国债ETF的产品定位与核心优势

如果想参与债券市场，尤其是利率债市场，下面再介绍国泰基金十年国债ETF（511260）。从产品本身看，其底层投资标的是十年期国债现券。本产品也是市场上唯一一只跟踪十年期国债的ETF。为什么说十年期国债是较好的产品？从本产品规模也可以看到，今年规模增长很快。因为十年期久期非常适合广大投资者作为配置基准，相比超长期债券，波动明显更小。相比一至三年甚至五年的短久期债券，十年期久期能提供更好的静态收益率，能为投资者提供更厚的安全垫。更厚的安全垫和适度久期暴露，也有利于投资者在债券牛市中获得更好的回报。

十年国债ETF（511260）具体投资7至10年的国债，因此没有信用风险。从目前来看，组合平均久期约为7.82年，这一久期非常稳定，基本稳定在7.5年至8年。每天都会在国泰基金官网和上交所公布ETF持仓清单，有兴趣的投资者也可以查看具体买入的债券。下面简单介绍一下，从投资角度看，一方面买入活跃券，另一方面配置部分老券以增厚收益。收益表现也很不错。

数据来源：WIND，更新至2026年8月28日。

大家可以看到，深蓝色曲线代表2018年至今的净值，是一条较为漂亮的曲线。虽然有小幅回撤，但基本都能在一段时间内修复，整体曲线稳健向上。

本产品自2017年8月发售以来，为投资者带来了较好的持有体验和回报。本产品可以穿越债券牛熊，无论是2018年、2021年、2023年、2024年这些债券牛市年份，我们这款十年国债ETF（511260）的收益率表现都非常亮眼，而在2019年、2020年、2025年这些年份，尽管是债券偏逆风年份，十年国债ETF（511260）全年仍为正收益，未让投资者亏损。因此从资产配置角度看，十年国债是非常重要的组成部分。

有经验的投资者可能会问，为什么要通过十年国债ETF（511260）参与债券行情，为什么不直接购买国债。首先，对于普通投资者而言，现券有一定交易门槛。十年国债ETF（511260）虽然底层配置债券，但购买方式与股票ETF相同，同样根据价格和数量交易。

其次，购买现券必然面临久期衰减问题。比如今年买入九年期国债，明年剩余期限只有八年，后年只有七年。这就涉及久期衰减问题。此外，我们的债券还分为活跃券和不活跃券。不活跃券买卖的交易成本和摩擦都较大。也就是说，现券交易成本较高，而十年国债ETF（511260）是省时省力的操作。从投资本质看，二者相同；购买十年国债ETF（511260）相当于购买一篮子国债，并由基金经理进行流动性抽样、通过策略增厚收益。因此购买十年国债ETF（511260）是省时省力的选择。

既然十年国债省时省力，为什么选择十年而不是三十年、五年或短期债券？我们仍认为，十年期久期适合广大投资者，是一个最大公约数。

就像投资股票时，从资产配置角度会配置核心资产，比如配置沪深300或中证A500，通过宽基配置获得市场上行的Beta收益。十年国债也充当这一角色，十年期作为重要久期，也反映整个债券市场的Beta行情。从今年看，投资十年期确实是性价比较高的选择。这里不再展开。

此外，十年国债还可为机构投资者提供多样化的交易价值。第一，波段交易较为容易。由于是T+0回转交易，实时价格确认方便调仓或捕捉日内波动。此外，这支债券还可以作为标准券提交至质押库。质押率约在94%至95%之间波动，也能提高资金使用效率。此外，底层成分券也都是CTD券，适合开展期现套利等策略。

本产品规模也在日益壮大。从2024年开始，本产品规模逐步增长。去年也有明显增量。今年债券市场的牛市使十年国债ETF（511260）规模突破200亿元，流动性也很好。最近一个月日均成交额约为36亿元。产品获得了市场认可，从投资者结构看，机构投资者和个人投资者占比构成也非常健康。

关于费率，十年国债ETF（511260）属于债券ETF中费率最低的产品，0.15%的管理费和0.05%的托管费，年化综合费率约为0.2%。相比于场外的债券基金，还是明显偏低的。如果投资者在支付宝或天天基金购买场外债基，可以比较一下，综合费率基本在0.3%或0.4%。对于机构投资者，赎回费率方面还有一点优势，我们的这个属于ETF，属于豁免情形，对于持有期限较短的投资者，十年国债ETF（511260）的赎回费率也很有优势。

综上，一方面我们仍看好今年下半年债券市场。另一方面，如果9月有回调，可能是很好的加仓时点；十年期久期也适合广大投资者。具体如何投资或交易？

十年国债ETF的交易方式与申赎清单

首先，十年国债ETF（511260）是场内产品。有股票账户或基金账户即可参与。买卖也很简单：通过代码511260交易，输入价格和数量即可。操作并不复杂。费率也很低，具体取决于开户券商，基本为零或万分之一。此外还支持T+0交易，ETF还具备提供流动性的功能，流动性也很好。买卖盘价差也很小。

此外，对于大资金客户或不希望通过场内参与的投资者，也有场外渠道。511260设有场外份额，场外申购代码为511260.OF，适合持有场外账户的大资金客户通过直销柜台交易。申购成本费率约为百万分之一，有兴趣的投资者可以联系机构销售进一步对接。

此外，借此机会简单介绍申购赎回清单。自去年年末持续营销十年国债ETF（511260）以来，我们发现大家对此仍有疑问，下面简单介绍。对普通投资者而言，ETF最大的特点是：第一，场内可以日内交易，可以进行日内价格捕捉，控制买卖点和资金。第二，ETF是高度透明的产品，每天都会公布ETF申赎清单，投资者可以通过清单了解基金经理买入并持有的成分券。

PCF清单大致分为几个部分，第一部分是基本信息，说明产品信息。第二部分是上一交易日信息，包括基金单位份额净值和最小申赎单位。第三部分展示T日参数设置，包括现金比例上限以及是否设有赎回上限；如果进行套利交易，需要关注这部分内容。

数据来源：国泰基金

最后想向普通投资者介绍成分券信息。这张表是此前截取的，并非最新情况。这张表主要用于展示如何查看清单成分。前两列分别是成分券代码和简称。第三列为成分券数量，代表最小申赎单位中大致持有的成分券数量。投资者可以用数量乘以价格，再除以篮子总量，大致算出每只券的比重。更简单地说，由于债券价格约为100，不同债券之间价格差异不大。因此，数量占比大致就是持仓占比。

因此，投资者可以通过PCF清单了解所购买ETF的具体资产。这对普通投资者非常友好，能够避免风格漂移和不透明操作。

低利率时代的资产配置与风险提示

从资产配置角度看，十年国债是非常重要的组成部分。十年国债相较于股票、黄金等资产，波动小得多。

在当前低利率环境下，大家都希望为资产做理财配置，可能并不要求获得很高收益，例如跑赢通胀，避免资金或收入被动缩水。在这种情况下，进行债券类资产配置是较为合适的选择。十年国债的业绩也很不错。这一业绩并非来自复杂操作，而是来自期限赋予产品的静态收益率，目前每年静态收益率约为1.6%。在低利率环境下，债券除利息收益外还有资产增值收益。这些因素共同作用，使十年国债产品形成跨越多年的漂亮净值曲线。

在当前低利率、宏观经济相对偏弱的环境下，个人和企业都不敢加杠杆投资、购房或扩大规模，投资或配置十年国债是较为合适的选择。

当然，也需提示风险。十年国债毕竟具有久期暴露，相较短久期债券仍有一定波动。因此，应进行资产分散，不建议将全部现金换成债券类产品。

以上就是今天分享的主要内容，也感谢大家对十年国债ETF（511260）的支持。我们目前仍每月与大家保持沟通，也欢迎大家9月再次关注十年国债产品，并在直播中交流。今天就先到这里，感谢各位投资者的关注。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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