【芦哲&张佳炜】“完美”的就业，静待CPI——海外周报20260906

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：本周全球市场交易主线仍由油价冲击和紧货币交易的升温主导，周中美联储理事沃勒的鸽派表态一度令加息预期降温，但周五公布的8月非农数据大超预期，紧货币交易升温。综合来看，这是一份供需双旺、需求略弱于供给、且细节几乎“完美”的就业数据，尽管季调因子可能存在一定的扰动。数据公布后，市场仍预期8月CPI为9月加息的决定变量，加息预期冲高回落。下周五将公布8月美国CPI。当前市场预期高度一致，均指向核心通胀环比保持0.2%的温和路径，这意味着难以预测的通胀风险将成为9月加息与否的关键。我们预期：①若8月核心CPI环比≥0.3%，则9月几乎确定加息；②核心CPI环比=0.2%，则9月不加息但票型保持分歧；③核心CPI环比≤0.1%，则9月不加息且点阵图指引年内不再加息。

大类资产：本周，全球市场交易主线仍由油价冲击和紧货币交易的升温主导。周初，美伊冲突下WTI原油突破90美元/桶，全球股债同步下跌。后半周，陆续公布的职位空缺、ADP就业等数据偏弱，美联储理事沃勒的鸽派表态一度令加息预期降温，风险偏好修复。周五，8月美国非农就业数据大超预期，“完美”的就业数据令紧货币交易升温。全周来看，原油领涨全球大类资产，加息预期下日元走强，非美全球股市普遍收跌，全球长债收益率在油价冲击、加息预期与财政担忧下普遍上行。

8月美国非农就业点评：8月美国非农就业大超预期：新增非农16.2万，较预期的5.5万高4x标准差，前两月上修，3个月均趋势反弹至7.1万；失业率持平4.1%，劳动参与率从61.4%升至61.6%。数据发布后，市场对9月加息预期一度升至70%，随后，由于市场仍定价8月CPI为9月加息的决定变量，加息预期有所回落，大类资产回吐大部分的变化。从行业结构看，8月非农就业增长的广度改善，修正后的政府、休闲餐旅和教育医保以外的剩余行业就业近几个月有所改善。相应地，1个月期就业扩散指数从52.8%提升至55.6%。从供需结构来看，劳动参与率从61.43%提升至61.64%，且各年龄段劳动力均出现边际改善；供需平衡下，劳务总供需缺口边际回落，工资通胀延续温和改善。

综合来看，这是一份供需双旺、需求略弱于供给、且细节几乎“完美”的就业数据。不过，同期其他就业指标偏弱。一个可能的原因在于季调因子：8月季调因子显著高于2000年以来均值。今年6-7月的世界杯、开学季等因素的叠加，可能对季调因子造成扰动，令8月就业存在一定的虚高。

8月美国CPI前瞻：下周公布的8月CPI将成为影响9月美联储加息决策的关键。北京时间9月11日20:30，BLS将公布8月美国CPI。当前市场预期均指向总体CPI环比因油价上涨而反弹至0.4%，核心通胀环比增长保持0.2%的温和路径，不过交易员仍预期核心CPI环比有一定概率升至0.3%。当前高度一致的市场预期意味着，难以预测的通胀风险（包括油价的传导性、高波动和冷门项目的扰动等）将成为9月FOMC加息与否的关键。我们预期：①若8月核心CPI环比≥0.3%，则通胀上行风险加剧，9月FOMC几乎确定加息；②核心CPI环比=0.2%，则核心通胀趋势仍处于改善过程，基准情形下我们预期9月FOMC不加息，但7月投票加息的三名地方联储主席料在9月维持加息决策，最终形成9-3的票型，同时点阵图指引年内加息的票数减少；③核心CPI环比≤0.1%，则9月FOMC可能一致决议不加息，且点阵图指引年内不再加息。

风险提示：美伊局势超预期；特朗普政策超预期；美联储政策超预期

正文如下

1. 大类资产

本周（8月31日至9月6日），全球市场交易主线仍由油价冲击和紧货币交易的升温主导。周初，美伊发动新一轮互相袭击，霍尔木兹海峡风险再起，WTI原油突破90美元/桶。在全球主要央行议息会议前夕，市场担忧高油价抬升通胀并迫使央行收紧政策利率，全球股债同步下跌，长端国债收益率进一步走高，利率敏感型股票板块走弱。后半周，陆续公布的职位空缺、ADP就业等数据偏弱，纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事沃勒的鸽派表态一度令加息预期显著降温，尤其是威信最高的理事之一沃勒在演讲中表达对近期通胀改善的乐观态度，9月加息概率一度由本周最高的72%降至50%左右，风险偏好的修复带动美股科技、软件和小盘股反弹，美债收益率下行，黄金反弹。周五，8月美国非农就业数据大超预期，且前值上修，失业率则持平4.1%。“完美”的就业数据令加息预期骤然升温，9月加息预期再度回升至60%以上，紧货币交易带动短端美债收益率上行，黄金和比特币下跌，美股走低。全周来看，WTI原油大涨近10%，领涨全球大类资产；日元在日央行释放加息预期、美国财长贝森特在G20的公开“喊话”加息后持续走强，本周大涨2.43%。股市方面，本周非美全球股市普遍收跌，日韩、德法股市领跌；资金轮动下，M7逆势反弹，费城半导体指数上涨2.3%。债市方面，本周10年期美债收益率仍在高位宽幅震荡，全球长债收益率在油价冲击、加息预期与财政担忧下普遍上行。

2. 海外经济

2.1. 本周回顾

本周公布的美国景气数据保持在较高水平，就业数据则喜忧参半、整体稳健。景气指数方面，8月美国ISM制造业PMI小幅回落至54.6，预期55.2，前值55.6，仍在2022年以来的高位附近；服务业PMI则反弹至55.4，前值54.1，其中大多数分项均录得增长。就业数据方面，本周公布的7月职位空缺、8月ADP私营就业等均弱预期，周五公布的8月新增非农就业则大超预期，就业趋势显著上修。综合来看，本周彭博美国经济指数上修，再度重回正区间；受走弱的失业率、零售销售影响，彭博欧元区经济意外指数大幅下修。

2.2. 8月美国非农就业数据点评

8月美国非农就业大超预期，就业市场延续稳健。8月新增非农人数16.2万，较预期的5.5万高4x标准差，前值从-2.3万上修至2.1万，前两月累计上修5.5万，对应3个月均趋势反弹至7.1万，6个月均趋势反弹至10.7万，为2年以来新高。失业率持平4.1%，劳动参与率从61.4%升至61.6%，时薪环比持平预期的0.3%，同比3.1%，前值3.2%。数据发布后，超预期强劲的就业数据令市场对9月加息预期一度升至70%，美债利率&美元指数上涨，美股期货&黄金&铜下跌；不过，随后加息预期有所回调，大类资产回吐大部分的变化。

从就业结构来看，8月非农就业增长的广度改善。行业层面，餐饮（+5.9万）、地方政府（+5万）、医疗保健（+2.8万）、建筑（+2.2万）行业就业环比均有增长，并非由单一或少数几个行业驱动，相应地，修正后的除政府、休闲餐旅和教育医保以外的“剩余行业”就业在近几个月均有所改善。相应地，就业扩散度有所改善：1年期就业扩散指数维持51%，但1个月期就业扩散指数从52.8%提升至55.6%。此外，受AI影响，IT与金融就业持续减少。不过，值得注意的是，休闲餐旅就业近期波动异常，5-8月分别录得4.2、-5.4、-2.1、+6.2万，6-7月世界杯期间反而连续减少，这可能与季调因子的异常相关。

从就业供需结构来看，居民问卷方面，8月新增劳动力68.3万，其中13.3万来自人口自然增长，55.1万来自非劳动力的减少，对应劳动参与率从61.43%提升至61.64%，且各年龄段劳动力均出现边际改善。与此同时，在新增的68.3万劳动力中，56.9万为新增就业者，11.5万为新增失业者，对应就业率从前值58.91%升至59.09%，失业率从前值4.09%边际走高至4.14%。供需平衡下，劳务总供需缺口从26.5万回落至24万，时薪环比持平预期的0.3%，同比3.1%，前值3.2%，工资通胀延续温和改善。

最后，从调查问卷反馈率来看，8月非农CES问卷初次反馈率为64.7%，虽较上月的69.7%有所回落，但略高于今年以来初次反馈率的均值，表明问卷质量尚可。综合来看，这是一份供需双旺、需求略弱于供给、且细节几乎“完美”的就业数据。不过，同期ADP、Revelio、地区联储PMI的就业分项大多指向8月非农就业偏弱。一个可能的原因在于季调因子：8月季调因子为+0.8万，而2000年以来均值为-11.1万。由于非农数据的季调因子为每月动态计算，今年6-7月的世界杯、开学季等因素的叠加，可能对季调因子造成一定的扰动，令8月就业的大增可能存在一定的“虚高”。

非农数据公布后，市场一度定价70%的加息预期，但随后失业率边际走高、时薪同比继续回落等信号让加息预期再度降温，加之美联储理事沃勒此前的讲话让市场预期9月加息与否的决定变量仍是下周的8月CPI，因此加息预期的上行幅度相对有限，大类资产回吐大部分的变化。

2.3. 8月美国CPI前瞻

在8月超预期的非农就业数据公布后，下周公布的8月CPI将成为影响9月美联储加息决策的关键。北京时间9月11日（周五）20:30，BLS将公布8月美国CPI。当前市场预期均指向总体CPI环比因油价上涨而反弹至0.4%，核心通胀环比增长保持0.2%的温和路径。①模型：美联储Inflation Nowcasting模型预测CPI环比+0.36%、核心环比+0.2%；CPI同比+3.38%、核心同比+2.38%。②交易员：交易平台Kalshi定价CPI环比+0.4%、核心环比+0.2%；CPI同比+3.4%、核心同比+2.4%；通胀掉期交易员则定价CPI环比+0.36%、同比+3.39%。③分析师：截至最新，50名彭博分析师一致预期CPI环比+0.4%，核心环比+0.2%；40名分析师一致预期CPI同比+3.4%，核心同比+2.4%。综合来看，分析师、模型、交易员对8月CPI预期高度一致，预期核心CPI环比保持0.2%的温和路径下，核心同比小幅下行至2.4%，前值2.5%。与此同时，Kalshi交易平台定价显示核心CPI环比+0.3%的概率仍然存在。

从趋势看，剔除4月居住通胀贡献的0.2%异常后，3-6月美国核心CPI环比全都低于预期，7月持平预期。当前高度一致的市场预期意味着，难以预测的通胀风险（包括油价的传导性、高波动和冷门项目的扰动等）将成为9月FOMC加息与否的关键。向前看，通胀掉期交易员预测直至2027年2月，美国CPI同比均在3.3%中枢波动，直至2027年3月在高基数效应下显著下行。

结合8月28日美联储主席沃什在Jackson Hole会议的对通胀下行速率的关注、以及本周美联储理事沃勒的表态，我们预计核心CPI环比将是市场关注的核心变量。前瞻来看，不同核心CPI读数与9月FOMC会议形势对应如下：①若8月核心CPI环比≥0.3%，则通胀上行风险加剧，9月FOMC几乎确定加息；②核心CPI环比=0.2%，则核心通胀趋势仍处于改善过程，基准情形下我们预期9月FOMC不加息，但7月投票加息的三名地方联储主席料在9月维持加息决策，最终形成9-3的票型，同时点阵图指引年内加息的票数减少；③核心CPI环比≤0.1%，则9月FOMC可能一致决议不加息，且点阵图指引年内不再加息。

不过，我们认为美联储9月加息仍然面临一定的政治阻力和经济阻力，考虑到美国中期选举前后的政治环境和地缘风险、美联储五大工作小组的报告将在年底发布，若美国通胀下行趋势较慢，则9月按兵不动、12月加息的可能性更高。

最后，我们仍然认为即使9月加息，也难以压制长端美债利率：首先，在缺乏有效市场沟通和前瞻性指引的前提下，市场难以明确判断9月的一次加息是“前置加息”还是“连续加息”，如果是后者，则美债利率曲线仍会全面上移；其次，本周全球长债普遍上行现象即表明，在美国公共债务存量高企、贝森特更倾向于多发短债融资的环境下，加息将进一步加剧美国的财政付息压力，则市场可能转向短债付息压力增大→财政不可持续→长期债务问题恶化的交易，由此带来的长债期限溢价仍是易上难下。

3. 风险提示

美伊局势超预期恶化，全球央行收紧货币政策；

特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；

美联储政策超预期，加息更快落地。

来自报告《“完美”的就业，静待CPI——海外周报20260906》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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