181座吾悦广场之后，新城控股向哪里走

8月26日晚，新城控股发布2026年半年报。对于一家长期被归入房地产开发商序列的企业，这份半年报中最需要关注的不是176.44亿元营业收入，也不是8.49亿元归母净利润，而是两条经营曲线在今年发生了交叉。

2026年一季度，新城控股商业运营总收入35.45亿元，同比增长2.82%；同期住宅合同销售额30.16亿元，同比下降40.89%，商业运营总收入首次超过住宅合同销售额。到上半年，商业运营总收入增至71.12亿元，同比增长2.42%，住宅合同销售额63.57亿元，同比下降38.46%，交叉状态没有逆转。

若将两者视为当期经营规模指标，商业已占到合计规模的52.8%。这是"商业收入占比过半"的准确含义。

需要厘清的是，这并不等于商业在财务报表确认的营业收入中已经过半。按会计口径，上半年新城控股房地产物业销售确认收入105.64亿元，商业物业出租及管理收入65.59亿元，前者依然更大。商业的变化不在于在报表上替代开发，而在于当期经营规模、利润贡献和现金流稳定性上开始占据主位。

过去几年，吾悦广场更多被描述为新城控股穿越房地产周期的"压舱石"。压舱石强调防守，主引擎则意味着一家公司的资源配置、利润来源和估值逻辑开始围绕它重新排列。新城控股仍然拥有大量房地产开发业务，但已经很难再用传统开发商的逻辑完整解释。

两条曲线交叉之后

商业业务的反超并非来自爆发式增长。上半年商业运营总收入同比只增长2.42%，剧烈变化的是另一条曲线：合同销售额由上年同期的百亿元以上降至63.57亿元，降幅38.46%。商业成为"主引擎"，既有商业经营稳定增长的因素，也有开发业务持续收缩带来的结构重排。

传统开发模式依靠拿地、建设、销售和再投资扩大资产负债表，销售规模决定企业增速。房地产进入存量时代之后，这套循环明显减速。2026年上半年，全国房地产开发投资和商品房销售仍处于调整过程，新城控股没有脱离行业环境：上半年合同销售面积102.48万平方米，同比下降23.24%，合同销售额降幅更大。

与销售规模相比，回款相对稳定。上半年全口径资金回笼75.30亿元，回笼率118.45%，同期完成超过1万套住宅物业交付。开发业务的角色由此变化，过去承担增长任务，现在的重心是交付、去库存和回笼现金。

商业走向另一端。截至6月底，新城控股已布局212座吾悦广场，其中181座开业，覆盖147个城市。半年报出租物业明细显示，期末出租率98.32%，商业运营总收入由上年同期的69.44亿元增至71.12亿元。

两类收入的性质不同。开发收入的周期性和结转波动较强，一套住宅售出之后相应收入基本结束；购物中心可以通过租金、管理费、停车场及多种经营形成持续收入，只要出租率、租金和经营能力保持稳定，同一资产就能连续产生现金流。经营重心迁移之后，公司的风险结构也随之改变。

一季度商业运营收入首次超过合同销售额，更像一个分界点。新城控股多年强调的"商业+住宅"双轮驱动，正在由两个体量相近的轮子转变为商业在前、开发在后的结构。

主引擎的含金量

判断商业究竟是"压舱石"还是"主引擎"，收入规模只是第一层，更明显的变化发生在利润表。

2026年上半年，新城控股房地产开发销售业务确认收入105.64亿元，毛利率9.89%；物业出租及管理收入65.59亿元，毛利率71.15%。按半年报数据计算，物业出租及管理业务贡献毛利约46.67亿元，占公司总体毛利约79.9%，每10元毛利中接近8元来自商业物业出租和管理。

收入规模与利润贡献的关系由此改变。从会计收入看，房地产开发仍然大于商业；从赚钱能力看，商业已经是最主要的利润来源。开发销售收入超过100亿元，只贡献约10亿元毛利；规模更小的物业出租及管理业务贡献的毛利超过前者四倍。新城控股上半年整体营业收入同比下降20.16%，整体毛利率回升至约33.1%，主要原因之一即低毛利的开发业务占比下降、高毛利的商业业务权重上升。

对一家经历地产下行周期的房企，商业还有另一重意义：覆盖财务成本。上半年新城控股利息支出17.79亿元，71.12亿元商业运营总收入约为利息支出的4倍，即使只看物业出租及管理约46.67亿元毛利，也超过同期利息支出两倍。

商业收入不能直接等同于偿债现金流，租金收入还需承担运营、税费、资本开支等成本。但持续经营收入能够较为稳定地覆盖财务成本，已经改变了债权人观察企业的方式。过去金融机构首先看开发商还能卖多少房、回多少款；当经营性物业形成规模，租金、出租率和资产现金流成为另一套信用基础。

现金流印证了这一变化。2026年上半年，新城控股经营活动产生的现金流量净额8.24亿元，上年同期为2.86亿元，同比增长188.42%；2025年全年经营性现金流净额14.25亿元，已经连续八年为正。对当前的民营房企而言，同时保持盈利、经营现金流为正和公开债务零违约，比销售排名更重要，这也是商业业务承担"主引擎"角色的基础。

从开商场转向经营商场

规模是吾悦广场最直观的优势。212座布局、181座开业，意味着新城控股已经形成全国性购物中心网络。半年报显示，上半年吾悦广场客流总量10.33亿人次，同比增长8.74%；销售额520亿元（不含车辆销售），同比增长0.97%；会员人数6072万人，较2025年底增长10.46%。

出租率98.32%更能说明问题。持有物业并不必然产生稳定收益，过去几年，一些购物中心面临品牌撤店、消费分流和租金承压。接近满租的出租率说明，新城控股的招商和运营能力经受住了检验。

这种能力来自一套长期积累的系统。吾悦商管拥有近万人的商业运营团队，与上万家国内外品牌建立合作关系，并通过数字化系统管理项目。其内部提出的"经营五步法"，由建好空间、组对内容、找到品牌延伸至做高销售、分享收益，是把商业地产经营从招商出租推向商户销售和消费者运营。

购物中心数量达到181座之后，规模效应不再只是项目数量。统一招商增强了与品牌方的议价和协同能力，会员与客流数据可以用于业态调整，成熟的运营体系可以复制到新项目和第三方管理项目。单个商场应对消费波动的能力有限，全国网络则能通过品牌资源、管理系统和跨区域项目的经验复用降低经营成本。

需要证明的部分也在这里。71.12亿元商业运营收入同比增长2.42%，属于稳定增长而非高增长；520亿元销售额同比增长0.97%，说明消费市场并不存在普遍性的高速扩张。"主引擎"不能理解为商业板块已经进入收入快速增长期，目前它的"主"体现在收入稳定、利润占比高和现金流可持续。能否进一步变成"增长极"，还要观察成熟项目的租金增长、新开项目爬坡速度、资产回报率以及轻资产管理收入能否继续提升。

政策环境提供了新的空间。国务院7月批复的《扩大消费"十五五"规划》提出，到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元左右，并明确扩大服务消费、升级商品消费、丰富业态场景。消费政策从刺激商品购买转向消费场景、服务消费和线下体验，购物中心的角色也在改变。政策红利不会自动变成租金收入，能够拿到增量的仍然是持续调整品牌组合、创造消费场景并保持出租率的运营商。98.32%的出租率证明了新城控股当前的基本盘，下一道题是如何让这些面积产生更多收入。

信用修复

商业运营能力最终要传导到资产负债表。过去几年，民营房企最大的约束不是有没有项目，而是信用收缩之后融资渠道能否保持畅通。

2026年上半年，新城控股继续保持公开市场债务零违约。同期，一笔2021年发行的4.04亿美元债券全额兑付，此前发行的部分美元债也在公开市场回购，半年报披露的存续债券不存在违约情况。

融资端有几个节点值得注意。2月，新城发展旗下新城环球宣布发行3.55亿美元三年期优先担保票据，用途包括债务再融资，半年报显示该债券于3月完成发行。从渠道看，这是民营房企境外融资能力恢复的信号，但票面利率达到11.8%。信用修复不能只看能不能融资，还要看融资价格。

另一端的变化更明显。7月，新城控股完成7.5亿元五年期中期票据发行，票面利率2.8%，认购倍数2.45倍，由中债信用增进提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

11.8%和2.8%的差异，一方面来自境内外市场、增信方式和债券结构不同，不能简单横向比较；另一方面说明民营房企信用恢复仍处于分层状态。境内政策性增信已经能够明显降低融资成本，纯市场化信用能否继续改善，仍要靠经营现金流和债务规模长期验证。

商业资产打开了第三条融资通道。6月底，"国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划"完成首次扩募。这里需要区分两个容易混淆的数据：本次扩募对应的资产规模及获批上限为21.46亿元，实际扩募发行规模约14.39亿元；半年报显示，扩募完成后纳入公司合并范围的相关结构化主体资产规模为20.55亿元。

这比单纯发行一笔债券更重要。传统开发商融资依靠土地、在建工程和公司信用，商业运营商则可以依靠稳定租金把成熟资产证券化。当资产能够通过REITs、持有型不动产ABS等方式进入资本市场，商业的作用就从收租延伸到资本循环，一座吾悦广场的价值不再只表现为每年的租金。

从商业运营商走向资产管理商

如果商业已经成为利润主引擎，新城控股下一阶段的问题就不是要不要继续做商业，而是如何降低增长对自有资本和重资产投入的依赖。

一条路径是资产证券化。新城控股正在推进商业不动产REITs、持有型不动产ABS等工具，让成熟资产具备退出和再融资能力。资产盘活之后，回笼的资金可以用于新的项目和运营，形成投资、建设、运营、退出到再投资的循环。

另一条路径是建管业务。2026年上半年，新城建管新签代建项目规划建筑面积553万平方米，交付70万平方米；累计管理项目179个，其中商业综合体77个，累计管理建筑面积超过3200万平方米。新城控股正在尝试把过去依赖资本投入形成的开发和商业能力，转变为可以向第三方输出的管理能力。

重资产商业决定基本盘，REITs提高资产周转效率，建管业务降低新增规模对资本投入的依赖。三条链条接起来，新城控股的商业模式才会与传统房企拉开距离。

估值逻辑也会随之变化。开发商通常按销售规模、土地储备、净资产和未来结转利润定价；商业运营和资产管理企业更看重租金增长、出租率、经营性现金流、资产回报率、管理规模和资本化率。前者受房地产销售周期约束，后者取决于持续经营能力。

新城控股正处在两套估值体系的中间位置。它仍有105.64亿元房地产开发结转收入、大量存量开发项目和交付责任，还不能简单摘掉"房企"标签；但商业已经贡献近八成毛利，运营收入超过当期合同销售额，181座在营吾悦广场构成账面价值超过1200亿元的投资性房地产资产池，公司正在尝试通过REITs和建管把这套资产、运营和管理能力进一步变现。

过去几年，吾悦广场帮助新城控股守住了地产下行周期中的现金流和利润，被称为"压舱石"。当商业收入超过住宅销售、商业毛利成为绝对利润主体、成熟商业资产又能够进入资本市场，它承担的任务已经不再只是防守。

从"压舱石"走到"增长极"仍有最后一段路。新城控股需要证明，98%以上的出租率不仅能够维持，还能转化为持续的租金和销售增长；需要把212座商业项目形成的规模优势变成资产回报率；也需要让REITs和建管业务形成稳定、可复制的资本循环。

2026年上半年的节点意义不在于新城控股已经彻底告别开发商身份，而在于市场不能再只按一家传统开发商来理解它。开发业务正在成为交付、回款和现金管理的基础，商业承担主要利润和持续经营现金流，建管与资产证券化负责寻找下一条增长曲线。主引擎更换之后，下一步改变的会是市场给它的定价方式。

（作者 田晨）