伦铜创下历史新高，全球矿业的权力正在转移

文 | 万联万象

矿山还在，但权力已经不在矿山了。

过去二十余年间，全球矿业遵循一条清晰的逻辑：谁拥有大矿，谁就掌握话语权。铁矿石的价格主要由力拓、必和必拓、淡水河谷三巨头与以宝武为代表的中国钢厂之间的年度谈判决定，铜价跟随伦敦金属交易所（LME）的库存变化波动，需求由中国房地产和基建的轰鸣声定义。这是一套以资源禀赋为核心的权力体系。

但2025至2026年，这套运行了三十年的旧秩序正在被瓦解。全球矿业的权力中心，正从地下的矿藏转向华盛顿的关税政策、北京的谈判桌和硅谷的服务器机房。

9月7日，伦敦金属交易所三个月期铜盘中触及14533美元/吨，刷新历史纪录。次日进一步触及14617美元/吨，将前一天刚刚写下的历史高位再次推高。今年以来，伦铜累计上涨约17%，过去一年涨幅约47%。全球最大铜生产国智利8月发货量降至一年多来最低水平。

这场由美国关税预期、矿山供应扰动与AI算力需求三重力量共同驱动的价格突破，正是旧秩序瓦解的最佳注脚。

主权正在切割全球金属市场

印尼曾是全球最大的铝土矿出口国之一，矿石运往中国加工成氧化铝和电解铝。2023年6月，一纸出口禁令，硬生生把整条产业链逼回了本土。

三年多过去，这场下游化运动终于见到真章。印尼电解铝在产产能从禁令前的约105万吨稳步提升。2026年成为产能集中释放的关键年份：华青铝业莫罗瓦利一期50万吨已于2024年投产；力勤与Adaro合作的北加里曼丹KAI项目一期50万吨于2025年底点火、2026年10月满产；信发与青山合资的PT BAI一期50万吨计划2026年底投产；南山铝业宾坦岛一期50万吨预计2026年四季度投产。据阿拉丁评估，2026至2030年印尼电解铝总产能有望达460万吨，仅2026年新增产能就将推高全球供应约70万吨。

更值得注意的是，印尼规划电解铝产能中，中资背景占据84%。权力逻辑变了：不再是你挖我买，而是必须在我这里冶炼才允许开采。

如果说印尼用出口禁令行使资源国权力，美国则用进口关税预期行使消费国权力。2025年2月，美国依据232条款启动铜产品国家安全调查。7月，铜半成品征收50%关税；商务部须在2026年6月30日前提交评估报告，计划2027年1月起对精炼铜加征15%，2028年提高至30%。

仅凭一个可能加征关税的威胁，全球铜市场被彻底扭曲。贸易商算账清晰：从西欧运铜到美国，仓储、运费、融资合计约754美元/吨，而一旦15%关税落地，潜在收益超2000美元/吨。风险收益比接近三比一，贸易商蜂拥而至。

COMEX铜库存从2025年初的约8至9万吨飙升至2026年9月的逾69万吨，创百年新高。LME铜库存6月摸高38.6万吨后持续回落至约23.6万吨；上期所铜仓单从3月约2.58万吨高点持续去库，当前仅余约2.3万吨。北美铜库存积压与非美地区库存枯竭的分化，正是全球铜市场区域错配的集中体现。

盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森精准描述：“只要能拿到铜，贸易商就希望把金属运入美国境内，以防关税落地。”智利铜业研究机构Cesco高级分析师克里斯蒂安·西富恩特斯直言：“推动这一行情的主要因素并不是最终需求过剩，而是关税导致铜重新配置。”

伦铜的历史新高，正是纽约政策预期的镜像。

中国则在用另一种方式争夺定价权。中国矿产资源集团（CMRG）已与必和必拓完成铁矿石销售合同谈判，其负责谈判的铁矿石量超中国年度进口总量的一半。谈判期间，CMRG对必和必拓部分产品实施了渐进式采购禁令，Jimblebar产品在中国港口的现货折扣一度扩大至IODEX基准价的15%以上。8月，CMRG将目标转向力拓，指示部分钢厂停止与力拓就9月份起铁矿石发货的谈判。力拓铁矿石业务负责人公开表示，议价力量正从生产商转向买方。CMRG还推进定价机制本土化，与必和必拓的协议中人民币结算比例大幅提升，定价参考北京铁矿石交易中心指数。

主权正在切割市场。印尼用禁矿重塑铝产业链，美国用关税预期吸走全球铜库存并推高伦铜至历史新高，中国用集中采购改写铁矿石定价规则。三股力量从不同方向涌来，把曾经统一的全球金属市场撕成了若干个区域孤岛。

现金流正在重新定义矿企的赛道选择

全球头部矿企正在告别同质化竞争。

8月18日，必和必拓公布2026财年业绩，一个历史性转折悄然发生：铜矿业务利润首次在年度层面超越铁矿石。铜业务全年经营性EBITDA达181.9亿美元，同比增长48%，首次超越铁矿石的145.3亿美元，占集团EBITDA约54%。这家曾经以铁矿石为绝对核心的澳大利亚巨头，正式完成了从铁矿依赖向铜矿驱动的赛道切换。

注：必和必拓、英美资源、力拓等巨头2021-2025年铜业务资本支出大幅增长，铜成为第一核心赛道

这不是孤立事件。英美资源将2021至2025年间30%至48%的资本支出投向铜业务。力拓2025年上半年铜业务利润同比暴涨69%，非铁矿有色金属盈利全面反超传统铁矿业务。美银分析师团队观察到，从必和必拓、力拓到嘉能可，几乎所有主要矿业公司都将铜作为战略重点。全球前20大矿企资本支出从2024年的736亿美元增至2025年的794亿美元，预计2026年进一步升至824亿美元。据杰富瑞统计，仅2026年全球铜矿资本开支中就有超过45%流向了智利、秘鲁和刚果（金）的核心铜矿带。

但最耐人寻味的不是谁在押注铜，而是谁在死守煤炭。

在全球去煤化浪潮中，嘉能可反其道而行之。2021至2025年，其煤炭业务资本支出增幅高达439%。2025年，嘉能可煤炭业务实现调整后EBITDA约79亿美元，是铜业务的两倍有余。2026年上半年，嘉能可煤炭总产量6090万吨，稳居全球最大动力煤生产商。它曾计划剥离煤炭业务，整合旗下全部煤炭资产计划两年内独立出售，但在2024年8月正式推翻该计划：超过95%的股东投票支持保留煤炭。

逻辑极其直接。新能源金属（铜、锂）价格波动剧烈，而煤炭提供了刚需且稳定的现金流。2021年嘉能可创下37亿美元年度利润纪录时，煤炭业务贡献居功至伟。在大宗商品周期波动中，煤炭的刚需属性和稳定收益能够有效对冲铜等新能源金属的价格波动风险。在能源转型的过渡期内，谁掌握煤炭，谁就掌握了抵御周期波动的压舱石。嘉能可用行动证明，权力不在于谁更绿色，而在于谁能活过周期。

铁矿石巨头则在用另一种逻辑巩固权力。力拓2025至2026年密集落地百亿级投资，仅几内亚西芒杜3、4号区块一项就承担约62亿美元基建投资，这些投资的核心目标只有一个：守住铁矿石的高利润率基本盘。淡水河谷则制定了2030年前向巴西米纳斯吉拉斯州采矿业务投入670亿雷亚尔（约123.6亿美元）的计划，全力修复因2015年和2019年两次溃坝事故受损的产能。

高盛测算，力拓估计未来十年全球约8亿吨现有矿山产能将因资源枯竭而退出（主要集中在西澳皮尔巴拉地区），而目前仅有约3亿吨新增海运供应获得实质性承诺。谁能在旧矿枯竭前完成产能置换，谁就能守住铁矿石的定价权。

中国龙头的表现同样不容忽视。紫金矿业2026年上半年实现营业收入1941.8亿元，同比增长15.8%；归母净利润391.7亿元，同比增长68.2%。其中矿产铜板块毛利同比增长52.9亿元，矿产金毛利同比增长48.8亿元。更值得关注的是碳酸锂毛利占比已提升至4.8%，正式成为第三大利润来源。

这绝非偶然。紫金用五年时间完成了金铜为基、锂矿争先的立体布局：西藏巨龙铜矿二期已于2026年1月投产，达产后年产铜30至35万吨；卡莫阿铜矿尽管上半年因淹井事件产量下降（权益产量同比减少约5.4万吨），但复产顺利且三季度已恢复爬坡；碳酸锂板块更是从零起步，刚果（金）马诺诺锂矿已于2026年5月实现重介质选矿投产，公司规划至2028年当量碳酸锂产能达27至32万吨，剑指全球最大锂矿生产商之一。野村证券测算，紫金矿业2026年铜产量目标120万吨的完成率约为44.5%（上半年），但下半年随着巨龙满产和卡莫阿恢复，全年达标概率较高。

全球矿企正在分化出三条截然不同的路径：押注铜的（必和必拓、英美资源）、死守铁矿和煤炭现金流的（力拓、淡水河谷、嘉能可）、以及全品类加新能源突围的（紫金矿业）。权力的天平，正在向具备跨国运营能力和全品类布局的中国矿企倾斜。

算力定义需求，AI跳过旧周期重新定义刚需

中国7月制造业PMI降至49.2，信贷增速（+7.4%）处于历史低位。房地产新开工同比下降28.5%，钢材表观消费同比下降4.3%。铁矿石和螺纹钢，这些曾经定义全球矿业需求的品种，正在丧失定价弹性。巴克莱的SMU钢铁峰会纪要也印证了这一趋势，美国钢铁市场同样呈现建筑端疲软、数据中心一枝独秀的分化格局。

但需求并未消失，它只是换了赛道。

AI数据中心正在创造一种极度集中的金属需求增量。据高盛测算，2026年全球数据中心铜消费量将达74万吨，摩根士丹利预计到2028年将攀升至130万吨。单台AI服务器用铜15至30公斤，是普通服务器的3至6倍。巴克莱报告援引SMM专家指出，AI直接相关的铜需求目前约70至75万吨/年，到2030年有望达120至130万吨。这一增量足以抵消中国房地产下滑带来的铜消费缺口，2025年建筑领域铜消费同比下降约6%，合20万吨左右，远小于AI带来的增量。

更惊人的是高端铜箔细分市场。据东吴证券测算，2026年AI服务器专用高端铜箔（HVLP）需求约2.4万吨，同比增长260%；2027年预计再翻倍至5万吨。

钨也在被AI重新定价。AI服务器PCB钻头需求每年额外带来约2900吨钨需求增量，相当于全球钨年消费量的3%至4%。加上中国对钨开采配额持续收紧，钨精矿价格有望冲击70至80万元/吨。行业数据显示，2025年钨精矿均价约50万元/吨，2026年6月已升至55万至60万元区间。

铜加工费的变化最能体现矿端紧缺程度。2026年8月铜精矿加工费已跌至负176.4美元/吨，创历史纪录，而2025年同期约为21.25美元/吨，一年之内暴跌近200美元。上海钢联铜矿分析师指出，负TC意味着产业链利润重新定价，矿企话语权达近年峰值。矿山不愁卖，冶炼厂抢着买，9月伦铜突破14600美元，正是矿端紧缺的价格爆发。

最关键的变化在于决策权。过去，铜的需求取决于千家万户的房地产和家电。现在，决定数十万吨铜流向的，是微软、谷歌、亚马逊、腾讯和阿里巴巴的数据中心资本开支计划。据美银报告，仅中国AI数据中心2026年上半年新增容量已超2吉瓦，资本开支中硬件占50%、网络通信20%、电力配套20%、液冷10%。AI数据中心的电力成本已占运营支出的80%左右，这使得拥有低成本可再生能源的区域获得了新的竞争优势，从而间接定义了铜铝电缆的需求地理。

需求的决定权，正在从工地移交到服务器。

中国国内治理事件正在成为全球供给的意外变量

权力转移不仅发生在国与国之间。中国国内的安全治理事件，正在成为不可预测的全球供给扰动源。

5月22日，山西长治沁源县留神峪煤矿发生特别重大瓦斯爆炸事故，这是中国煤炭行业近十年来最严重的矿难之一。事故后，山西启动煤矿专项整治，累计192座炼焦煤矿停产，涉及产能约2.6亿吨。6月山西单月原煤产量骤降31.5%，全国原煤产量同比下降9.7%；7月降幅进一步扩大至10.1%。

复产进展缓慢。据汾渭调研数据，截至9月4日，山西省停产炼焦煤矿合计45座，涉及产能4900万吨。部分矿井已停产超过100天。以长治沁源县为例，该县24座炼焦煤矿中仍有13座停产，涉及产能1270万吨。已完成验收复产的煤矿普遍未恢复至事故前产能水平，平均产量仅恢复至停产前的66%，安全监管正从“停产”深化为“限产”，形成持续性供给收缩。

更深远的影响在于成本曲线重塑。事故后国内高强度冶金煤价格跳涨逾40美元/吨。四年多来首次，澳大利亚优质冶金煤到岸价与中国国内价格持平，进口套利窗口打开。

此前由于中国对澳煤征收28%关税，澳洲冶金煤长期缺乏价格竞争力，2025年仅占中国冶金煤进口约7%。事故后中国买家大量转向海运市场，部分美国冶金煤即使叠加28%关税仍被中国钢厂接货，侧面印证了国内缺口之深。

戏剧性的是，中国作为全球最大冶金煤生产国，通过一场安全整顿意外重塑了全球海运冶金煤流向。本应流向印度和巴西的煤被虹吸至中国，间接加剧了印度钢厂的成本压力。一国国内的治理事件，成了全球冶金煤供给格局的意外变量。

同样的逻辑在铁矿石市场也有回响。9月8日，彭博社报道称，随着CMRG与力拓的合同谈判进入关键阶段，CMRG已要求部分钢厂暂缓采购力拓的旗舰产品皮尔巴拉混合矿。中国去年贡献了力拓近60%的营收，CMRG正将这一市场地位转化为谈判筹码。

国内铁矿石供给同样承压。2025年国内铁矿石原矿产量同比下降约2.3%，2026年前四个月继续下滑2.3%。全国超1000座矿山处于停产或半停产状态，2019年至2025年国内铁精矿产量仅维持在2.6至2.7亿吨/年，远低于3.5亿吨的2030年政策目标。国内矿供给萎缩，使铁矿石进口依赖度从80%向85%以上攀升，反过来又增强了CMRG集中采购的议价动力。

新秩序的三条脉络

三条脉络正在浮现。

主权高于市场。印尼的禁矿、美国的关税、中国的集采，政策因素正在切割全球统一市场。据国际货币基金组织2026年4月《世界经济展望》估计，全球贸易限制措施数量已较2020年增加近两倍，资源民族主义在矿产领域表现得尤为突出。区域溢价将成为常态，一份金属可以有多个价格，美国的COMEX溢价、中国的上海溢价、欧洲的鹿特丹溢价。谁的政策越主动，谁的溢价就越高。

现金流为王。旧经济在收缩，新经济尚不稳定，拥有稳定现金流的矿企，才有资格参与下一轮铜锂资源的布局。嘉能可的煤炭布局和必和必拓的铜铁易位是同一枚硬币的两面，前者用旧能源的现金押注新能源，后者用新能源的增长对冲旧能源的衰退。据摩根大通测算，2025年全球前二十大矿企中，经营现金流超过100亿美元的有六家，其中三家是煤炭或铁矿巨头。

算力定义需求。AI数据中心取代房地产，成为铜、钨、高端铜箔的新定价锚。据国际能源署2026年5月报告，全球数据中心用电量已占全球总用电量的2%至3%，预计2030年将翻倍，与数据中心相关的金属消费增速将维持在每年10%以上。谁掌握了算力基建的资本开支节奏，谁就锁定了未来五年的金属需求增量。

资源国在觉醒，消费国在武装自己，资本在用真金白银投票，AI在重新定义关键金属。当伦铜在9月连续两天刷新历史纪录时，市场已给出最明确的信号：游戏规则已经彻底改变。对于身处棋局中的玩家来说，理解这三条脉络，比预测铜价或铁矿石价格的涨跌，更为紧迫，也更为关键。

信息来源说明：

• 投行机构报告：

-伯恩斯坦（Bernstein），《Global Metals&Mining:Copper Taco or Boco Season Finale-U.S.policy is distorting copper price but what can we do about it?》，2026年6月16日

-高盛（Goldman Sachs），《Global Metals&Mining:Met Coal Singapore Conference》，2026年6月24日

-高盛（Goldman Sachs），《Global Metals&Mining:Iron Ore Singapore Conference》，2026年6月25日

-摩根士丹利（Morgan Stanley），《Australia Materials:China and the Miners》，2026年8月30日

-巴克莱（Barclays），《North America Metals and Mining:SMU Steel Summit 2026 Key Takes》，2026年8月27日

-杰富瑞（Jefferies），《Connecting the Dots in Commodities》，2026年8月17日

-杰富瑞（Jefferies），《Copper:Tariffs,Premiums,and Consequences》，2026年6月12日

-美银（BofA），《AI Infrastructure-China:AI materials》，2026年6月29日

-德意志银行（Deutsche Bank），铜市场报告，2026年9月1日

• 行业数据：

伦敦金属交易所（LME）、上海期货交易所（SHFE）、COMEX、我的钢铁网（Mysteel）、中国煤炭市场网、阿拉丁（ALD）、SMM（上海有色网）、东吴证券

• 新闻报道：

路透社、彭博社、界面新闻、21世纪经济报道、澳新银行研究、盛宝银行、智利铜业研究机构（Cesco）

• 公司公开披露：

必和必拓（BHP）2026财年业绩报告、紫金矿业2026年半年报、江西铜业管理层公开交流、嘉能可2026年上半年产量报告

• 交易所与监管机构：

美国白宫、美国商务部、中国国家统计局、国际货币基金组织（IMF）、国际能源署（IEA）、中国有色金属工业协会、中国冶金矿山企业协会