铜的“大迁徙”：政策悬念与供给扰动如何重塑全球定价

本周，全球铜价连续刷新历史纪录——伦敦金属交易所（LME）三个月期铜持续突破14700美元，沪铜主力合约也已站上11万元/吨大关。拉长时间，年内国际铜价已上涨18%，近12个月涨幅48%，在主要大宗商品中表现突出，甚至超过了同期的黄金。

铜价与全球制造业周期紧密相连，但本轮上涨已超出传统需求拉动型行情。驱动价格的主要是两条不同路径又相互强化的逻辑：一是美国精炼铜关税悬而未决，促使全球库存向美国“大迁徙”，造成非美市场局部短缺；二是矿端供给刚性收缩与新兴需求扩张，为价格提供坚实底部。

悬而未决的关税如何驱动库存“大迁徙”

本轮铜价最直接的短期推手，是美国对精炼铜关税政策的“悬而未决”。

2025年2月，特朗普政府依据《1962年贸易扩展法》第232条款启动铜国家安全调查。同年7月，对铜半成品征收50%关税落地，但精炼铜被暂时排除在外，商务部给出了“2027年15%、2028年30%”的分阶段征税路线图。

2026年6月30日，美国商务部按期提交年度复审报告，维持原提案。按照90天总统决策期的规定，特朗普需在9月28日前决定是否签署执行令，但截至目前仍未有定论。正是这一政策的“留白”，制造了强烈的市场激励，套利窗口持续敞开。今年5月以来，COMEX铜价持续大幅高于LME铜价，“把铜搬去美国”成了热门生意。

图片说明：COMEX铜与LME铜价对比，数据来源于同花顺

据美国商务部数据，今年7月运抵美国的精炼铜及铜合金达22.5万吨，环比大增78%，创1990年有统计以来的单月最高纪录，今年前7个月美国铜进口总量已达112万吨。Wind和财联社最新数据显示，当前全球三大交易所铜库存量达到94.17万吨，其中美国境内就有近80万吨，占比高达85%。

图片说明：美国与非美铜库存，数据来源于Wind、财联社

与此同时，LME仓库成为库存流失的重灾区。9月9日，LME铜库存降至23.58万吨，其中注册仓单11.91万吨，注销仓单占比高达51%。正如德意志银行在9月初发布的报告中判断，铜市场可能正逐渐接近十年一遇的挤仓时刻。

图片说明：LME铜库存季节性图表，数据来源于同花顺

更值得关注的是“Project Vault”战略储备计划。2026年2月，美国正式推出这一覆盖全产业链的关键矿产战略储备机制，由美国进出口银行提供120亿美元信贷支持。铜被列为60种关键矿产之一。这意味着，除了贸易商基于关税预期的商业套利之外，美国政府的战略收储行为也在同步锁定铜库存。

这一变化正在改变铜价的定价逻辑。美国以一己之力吸纳了全球三大交易所大部分的铜库存，非美市场可流通货源被大幅抽离——铜价不再只反映“全球需要多少铜”，而更多反映“非美市场还能拿到多少铜”。对于资本市场而言，铜价博弈的焦点，正从宏观与需求脉络转向库存与政策的博弈。

矿紧撑价，需稳托底

如果说政策悬念主导了库存的流向，那么供给端的刚性收缩则为铜价提供了坚实的底部支撑。

国际铜业研究组织（ICSG）的数据显示，2026年上半年全球铜矿产量同比下降1.1%，其中铜精矿产量降幅更深，达到2.6%。

图片说明：2026年6月铜数据，数据来源于ICSG

尽管多国新项目逐步投产带来一定增量，但主要产铜国产量显著下降，抵消了这部分增长。其中，智利矿产量下降6.6%，主要受El Teniente、Escondida和Spence减产拖累；印尼精矿产量骤降32%，则是由于Grasberg矿受去年9月严重泥石流事件影响而持续限产。

图片说明：全球铜矿产量，数据来源于ICSG

矿端的紧张直接传导至冶炼端。当前铜精矿现货加工费（TC）已快速跌至-200美元/干吨以下，说明“一矿难求”下冶炼环节承压，而矿端议价能力极强。

图片说明：铜精矿粗炼费TC，数据来源于同花顺

综合基本面来看，需求端的增长趋势在市场上基本形成一致认同，能源转型与AI数据中心建设将为铜提供长期支撑。供给端则面临诸多瓶颈。IEA数据显示，全球铜矿平均品位自1991年以来下降40%；棕地项目资本强度自2020年以来上升65%；项目从发现到投产平均需17年，且近期多个重大项目屡屡延期。供需张力下，IEA预测到2035年全球铜供应缺口将达到25%。

图片说明：不同情景假设下的铜短缺程度，数据来源于IEA

短期看，9月28日美国政策窗口仍是铜市的不确定变量。关税是否落地，将决定套利窗口能否延续，以及非美市场局部短缺会否加剧。长期看，矿端资本开支不足、品位下降、项目周期漫长，供给弹性有限；而电气化、电网改造和算力扩张持续支撑增量需求，铜价中枢趋于上移。