燧原科技，明日上市

2026年9月9日晚间，上海燧原科技股份有限公司发布公告：公司股票将于9月11日在上海证券交易所科创板上市，发行价格142.18元/股，发行后总市值约611.87亿元。

“国产GPU四小龙”的最后一块拼图，落定了。

摩尔线程2025年12月上市，沐曦股份同月上市，壁仞科技2026年1月登陆港交所。四家国产云端AI芯片头部企业，终于全部完成了与资本市场的对接。燧原科技是四家中最晚上市的一家，发行价却是最高的——142.18元/股，A股年内发行价第三高，仅次于频准激光和宇树科技。网上中签率仅0.0246%，中一签浮盈或超28万。

但一家累计亏损超44亿元、八成营收靠同一家客户的公司，凭什么拿到611亿的定价？

腾讯养大的“独苗”

燧原科技与腾讯的关系，是理解这家公司的第一把钥匙。

腾讯科技及其一致行动人合计持有燧原科技20.26%的股份，是第一大外部股东。同时，腾讯是燧原科技第一大客户。2025年，燧原科技对腾讯的直接销售及相关模式销售收入合计8.30亿元，占全年营收的83.79%。前五大客户合计占比96.89%。

一家公司，既是你的最大股东，又是你的最大客户。客户集中度如此之高，在“国产GPU四小龙”中首屈一指。燧原几乎是被腾讯“养大”的。

从2019年起，腾讯连续领投了燧原11轮融资。燧原科技联合创始人赵立东此前在AMD担任全球副总裁，另一位创始人张亚林同样出自AMD。腾讯不只是在投一家公司，而是在用股权加订单的方式，扶持并绑定一家国产芯片初创企业。

腾讯造芯的战略意图与阿里、字节不同。腾讯不奔着“Token工厂”去，而是需求驱动——优先给自身超大流量场景做定制化降本，新增算力用于支撑混元大模型训练和WorkBuddy等应用。腾讯与燧原联合开发的“紫霄”AI推理芯片，已导入腾讯会议、腾讯文档等业务。

腾讯的算力需求支撑了燧原的营收曲线。但这条曲线一旦断掉，44亿的亏损谁来填？

三年烧了43亿

燧原科技的业绩，是一条典型的“先烧钱、再爬坡”的曲线。

2023年至2025年，公司营业收入从3.01亿元增至9.90亿元，主营业务收入复合增长率达83.76%。但同期归母净亏损分别为16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元，三年累计亏损约43.39亿元。截至2025年末，合并口径未弥补亏损约44.41亿元。

研发投入是亏损的最大来源。2023年至2025年累计研发投入36.76亿元，占同期累计营收比例高达182.55%。2023年研发投入12.29亿元，是当年营收3.01亿元的408%。截至2025年底，研发人员643人，占员工总数76.73%。一家八百多人的公司，超过四分之三的人在搞研发。

但亏损在收窄。2026年上半年，燧原科技实现营业收入11.20亿元，同比增长279.08%，已超过2025年全年。公司预计前三季度营收23亿至30亿元，同比增长325%至455%。董事长赵立东在路演中表示：“预计在2026年或2027年有望实现合并报表盈利。”

44亿的亏损，能靠一个客户填上吗？

不依赖CUDA的“孤勇者”

燧原科技走了一条与多数国内竞品不同的路。

“四小龙”中，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技走的是GPGPU路线，对标英伟达CUDA生态。燧原科技选择了DSA专用架构路线，自研“驭算TopsRider”软件平台，不兼容CUDA。

DSA架构针对AI特定算法深度定制，在推理场景下能效比极高，适合数据中心大规模部署。但代价也很清楚——对已经基于英伟达生态搭建AI模型的客户来说，转向燧原意味着迁移成本。

成立八年来，燧原自研迭代了四代架构、五款云端AI芯片，从邃思1.0到第四代L600训推一体产品，覆盖训练卡、推理卡和集群方案。累计获得境内发明专利313项，参与58项国家及行业标准制定。公司深度参与了“东数西算”国家工程，在庆阳智算中心部署的万卡集群已为美图AI推理业务提供算力。

这是一条更难走的路。全栈自研的代价是漫长的商业化周期，DSA路线的壁垒是需要时间积累的生态。燧原已经走完了八年，还需要走多久？

深圳智微通科技有限公司董事长、首席执行官陈安博士对此有一个判断：“国产AI芯片的竞争已经从‘单卡性能’进入‘系统能力’阶段。芯片只是整个算力链条的起点，真正的门槛在于能否把芯片、软件生态、散热系统、集群运维整合成一套可交付的完整方案。燧原选择不依赖CUDA自建生态，这条路更艰难，但一旦跑通，护城河也更深。”

1.7%的份额，611亿的定价

燧原科技的发行市销率是61.80倍，低于同行业可比公司平均水平。

这个数字很有意思。摩尔线程和沐曦股份首发时的市销率在80倍到100倍之间，燧原科技的发行定价在四小龙中相对收敛。但即便如此，611.87亿的发行市值，对应的是2025年全年9.90亿元的营收。

中国AI加速卡市场2025年出货规模约400万张，英伟达以约220万张占据55%的份额。燧原科技当年AI加速卡及模组销售量6.63万张，对应市场占有率约1.7%。

1.7%的份额，611亿的市值。市场愿意为这个“可能”买单——可能成为中国的Anthropic级AI芯片公司，可能把单一大客户的依赖变成平台能力，可能在推理算力爆发的窗口期卡住身位。

“四小龙”上市后的股价走势值得参考。摩尔线程上市首日收盘涨425%，沐曦股份涨692%，壁仞科技在港股首日涨75%。但首日暴涨是二级市场资金博弈的结果。沐曦股份市值曾在6月冲高至3580亿元，此后回落至2600亿元，市场正在重新审视订单转化和生态落地的真实进度。

9月11日，燧原科技将正式挂牌。发行价142.18元，对应市值611.87亿。网上投资者放弃认购16,874股，弃购金额约240万元——在一只“大肉签”面前，也有人选择了观望。

“四小龙”齐聚资本市场，国产GPU的资本化进程完成了阶段性收官。但对燧原科技来说，真正的分水岭不在于上市首日的涨跌，而在于上市之后能否把腾讯一家客户的依赖，变成更多客户的认可。

2026年9月11日，燧原科技的考卷，正式开考。