偏爱定增的国产算力，活成了资本市场的“良子”

别把股东当充电宝

浪潮信息的股价，最近“鬼故事”有点多。

9月4日，浪潮信息开盘后快速下挫，午后一度封死跌停，全天成交额超过137亿元。

彼时，市场找了一圈原因。国联民生计算机很快出来唱多，大意是说，这轮调整更多源于AI服务器从传统机型向超节点切换，市场担心三季度处于供应链和客户产品切换的过渡期；但这种短期扰动，反而是在为后续更大规模需求蓄势，四季度到明年业绩仍有望维持高增长。

但股价并没有因此止跌，在本周的五个交易日里，浪潮信息继续跌跌不休，周一到周四全部收绿，直到周五才勉强上涨0.16%。

市场一直在猜，浪潮信息到底发生了什么，直到周五盘后，答案终于浮出水面。

9月11日晚，浪潮信息发布公告披露定增预案，拟向不超过35名特定对象发行股票，募资不超过90亿元，投向新一代AI基础设施、液冷算力、存算融合、高密度算力装备等项目，其中还有27亿元用于补充流动资金。而这笔90亿元的定增，也成为了浪潮信息上市以来规模最大的一次股权融资。

只不过，浪潮信息并不是个例，而是这场国产算力“定增潮”里的一个小小缩影。

01

国产算力，把手掏向股东口袋

浪潮信息的90亿元，只是今年国产算力融资潮中的一笔。如果把范围从服务器向上下游拉开，会发现从先进封装、PCB、IC载板，到服务器、智算中心，几乎整条国产算力产业链都在向资本市场伸手。

而且相比发债借钱，它们似乎更喜欢一种不用还本付息的方式——定增。

据超聚焦不完全统计，截至目前，今年至少已有13家国产算力产业链公司披露定增计划，计划募资合计约507亿元。

浪潮信息一家公司就准备募资90亿元；协创数据计划募资80亿元；长电科技65亿元；紫光股份54.1亿元；利通电子50亿元；深南电路43.67亿元；兴森科技也准备从市场拿走39亿元。

这些钱的去处也高度一致。浪潮要建设AI基础设施、液冷算力和存算融合产品；长电押注HPC先进封装；深南扩AI服务器和交换机PCB；兴森则继续向高阶mSAP基板和IC封装基板砸钱。

一边是AI需求高增长，一边是产业链集体扩产，资本市场成了最直接的钱袋子。

当然，国产算力公司也不全都是饕餮，还是有些企业愿意举债投资的。

今年，中科曙光发行80亿元可转债，用于先进AI算力集群、下一代AI训推一体机和国产先进存储；彩讯股份可转债计划募资12.7亿元；明阳电路则计划通过可转债募集12亿元，建设AI高阶HDI算力产品。

但两边摆在一起，差距就出来了。

按照上述口径，今年国产算力相关企业计划通过定增募集的资金约为507亿元，而可转债融资规模只有约105亿元，前者接近后者的5倍。

更值得注意的是，债权融资还高度集中在少数企业身上。仅中科曙光一家80亿元的可转债，就占到了这批可转债融资的大头；相比之下，定增则从浪潮信息、长电科技、紫光股份一路铺到深南电路、兴森科技和一批智算中心公司，几乎覆盖了国产算力产业链的各个环节。

换句话说，发债更像是少数行业龙头的选择，定增却已经成了整个国产算力产业链的集体动作。

但企业为什么如此偏爱定增？答案其实并不复杂——对于公司来说，发债和定增最大的区别，不在于钱从哪里来，而在于这笔钱以后要不要还。

发债本质上是用未来现金流给今天的扩产做担保。项目赚钱也好、不赚钱也罢，利息该付还是要付，本金到期也得偿还。尤其是算力这种动辄几十亿元的重资产投入，一旦需求不及预期，债务不会跟着订单一起消失。

定增就轻松得多。

股票发出去，现金拿回来，公司既没有固定利息，也没有还本压力。哪怕扩产节奏判断错了，产品迭代没跟上，或者新建产能迟迟无法兑现利润，这笔试错成本最终也更多体现在股价和股权价值上。

换句话说，发债是公司替项目兜底，定增则是让股东一起承担项目风险，而这样空手套白狼的融资方法对于今天的国产算力尤其重要，原有股东遭受稀释的权益，在“不担风险”的诱惑之下自然算不得什么了。

更何况，当AI概念推高估值之后，一家公司的市值越高，同样募集50亿元，需要新增发行的股份比例就越低。对于上市公司而言，上涨的股价本身，就变成了一种可以拿来融资的资产。

于是，一个非常顺畅的循环出现了：AI景气度提高，推升公司估值；更高的估值降低股权融资成本；上市公司通过定增拿到更多资金；随后继续扩产，再用更大的产能承接市场对AI增长的想象。

02

资本市场，不是上市公司的提款机

如果不去看公司企业嘴里的“补充资本实力”“把握AI机遇”，而是站在投资人这边，二级市场对定增的理解往往简单得多——股本多了，自己的那一份少了。

一位有十多年A股投资经验的个人投资者靳斐告诉超聚焦，他现在选股时有一条近乎机械的纪律：正在定增、准备定增的公司，尽量不碰。

在他看来，判断一家公司的产业前景已经足够困难，没必要再给自己增加一个股权融资的变量。

“公司当然会说融资是为了发展，但站在股东的角度，我不知道发行价是多少，不知道什么时候落地，也不知道募投项目几年以后才能赚钱。既然这些都不知道，那我为什么一定要陪它等？”

另一位今年因为AI行情进入算力板块的投资者，感受则更加直接。过去几个月，他看好的几家公司陆续披露定增方案，但在融资预期出现之后，股价表现却并没有跟着产业景气度一路向上。

他的总结很简单：“产业是产业，股票是股票。公司可能越来越好，但定增出来以后，股票就是半死不活。”

这种抱怨并不完全没有道理，定增首先带来的，是一个非常现实的供给问题。新增股票意味着潜在股本扩张；而在发行完成之前，发行价格、发行对象、折价幅度和最终摊薄程度又长期处于不确定状态。对于二级市场资金来说，哪怕企业长期逻辑没有发生改变，短期也要重新计算每股收益和资金供需。

更何况，为了定向增发刻意压制股价的情况也并不罕见。

此外，某位买方机构人士则对超聚焦表示，从产业角度看，这一轮资本开支并不会改变国产算力长期向上的趋势，先进封装、PCB、服务器和智算基础设施都需要真金白银投入。

但他同时提到了另一个更现实的问题：“长期逻辑成立，不代表长期持有股票一定赚钱。”

几年以后，今天投入的几十亿元也许真的变成了产能，公司的收入和产业能力也确实上了一个台阶；但那时候市场还愿不愿意给AI算力今天这样的估值，没有人知道。

到了扩产兑现的时候，产业已经从稀缺走向成熟，市场热点也早已转向下一个方向，那么即使公司赚到了更多利润，投资者得到的也未必是更高的股价。

如果说短期股价承压，还是市场对增发价格、摊薄程度和资金供给的一次性消化，那么把时间拉长以后，投资者真正关心的问题其实更简单：一家公司上市这么多年，究竟从资本市场拿走了多少钱，又给股东分回来了多少钱？

同样以浪潮信息为例，根据公开数据，浪潮信息自2000年上市以来，累计融资总额约74.62亿元，累计现金分红约15.48亿元，分红融资比只有约21%。换句话说，过去二十多年，公司每从资本市场融走1元钱，累计以现金分红形式回到股东手里的，大约只有0.21元。

如果加上刚刚披露的90亿元定增，浪潮信息上市以来累计融资规模将直接来到164.62亿元左右。对应15.48亿元的累计现金分红，前者将达到后者的10倍以上。

其他算力企业的路径也大致相同：长电科技自2003年上市以来，累计融资规模同样远高于现金分红。公开数据显示，公司历史累计现金分红约17.12亿元，而仅历次增发募集资金净额就已经超过160亿元，今年又计划再定增65亿元。

兴森科技上市以来累计现金分红约11.80亿元，今年计划定增39亿元，仅这一轮拟融资规模，就已经是其上市以来累计分红的3倍以上。

企业融资当然没有错，AI基础设施、先进封装、PCB、服务器，本来就是重资产生意，产业升级也不可能只靠账上的那点现金慢慢滚出来。

问题在于，融资应该是增长的起点，而不是增长本身。

如果一家公司每一次产业景气上行，都需要重新向资本市场伸手；如果融资规模不断变大，但分红、自由现金流和资本回报率的改善始终跟不上，那么所谓的“抓住产业机会”，最后很容易变成另一种形式的资本依赖。

而对于投资者来说，最怕的也从来不是公司融资。怕的是钱拿了一轮又一轮，故事讲了一轮又一轮，但真正留给股东的东西，始终没有同步变多。

今天，国产算力站在景气度最高、估值也最容易获得溢价的位置上，资本市场愿意为它们的扩产计划买单，愿意相信这500多亿元定增最终会变成订单、收入和利润。

但资本市场的耐心从来都不是无限的。几年以后投资者看到的是更大的产能、更高的折旧、更重的资产，却没有看到更强的现金流和更高的股东回报，那么今天被包装成“产业升级”的融资，迟早会被重新定价成另一种东西。

到底是在用资本做大产业，还是在用产业故事不断消化资本？

这可能才是这场国产算力“定增潮”真正需要回答的问题。

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