厄尔尼诺+产能去化，农业要反转了？——粮食板块及养殖板块深度解析

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直播嘉宾：

付涵 国泰基金量化投资部基金经理

直播嘉宾：

9月9日 10:00

摘 要

农业主要分为种植和养殖两个板块，二者在基本面上存在一定关联，但各自的逻辑有所差异。农产品涨价在历史上曾经发生过，近期在一些边际催化下，农产品上涨趋势已经出现苗头。

厄尔尼诺扰动了风与温度之间原有的映射关系，结果是全球天气波动率上升，天气趋于极端，洪灾和旱灾将更为高发。波动率上升会促使市场为极端天气进行预储备，一旦主产区发生极端天气，就会直接降低单产，进而影响农产品供给。

投资种植板块的重要逻辑在于农产品价格存在上涨趋势，当前板块估值偏低。板块与高波动商品挂钩，波动和弹性都较强，投资逻辑仍是跟随农产品走势进行右侧观察。

猪周期可以用经典蛛网模型理解：生猪价格上涨，养殖利润增加，养殖户补栏母猪；母猪增加会影响十个月后的商品猪供给，使供给可能过剩。只有持续较长时间的产能去化，形成明显供给收缩，才能推动价格上涨并兑现较大超额收益。

因此，本轮供给收缩至少会持续较长时间，并将影响未来10个月，可能带来较长时间的猪价上行行情。农业大周期中两个板块逻辑形成共振：农产品涨价与养殖产能去化。建议关注养殖ETF国泰（159865）和粮食ETF国泰（159033），二者均衡配置、直接等权配置即可覆盖农业板块。

正 文

付涵：各位投资者，大家早上好。今天主要和大家聊聊近期市场关注度较高的农业板块。农业是一个较大的行业，今天主要分为种植和养殖两个板块，二者在基本面上存在一定关联，但各自的逻辑有所差异。

农业板块与种植投资逻辑

种植板块主要围绕农产品涨价预期。这一预期主要体现在全球范围内。中国国内的体感可能不会很明显，往后看，价格大概也不会上涨。但反映到股票上，会通过价格传导链条体现，下面展开说明。

农产品涨价在历史上曾经发生过。近期一方面是历史规律再现，另一方面也有一些边际催化。首先，从历史规律看，商品是股、债、商三类流动性较好的大类资产。商品本身包含许多细分板块，就像股票中的行业，包括金属、能源以及农产品等。

自2025年以来，我们已经经历了较大的商品周期。黄金、有色金属、铜以及原油能源类资产都已大幅上涨，部分品种在上涨后已经回调或高位震荡。但农产品一直没有明显上涨，直到2026年才开始出现一些变化。从2025年至今，农产品整体涨幅仍为负。

按照这一历史规律，每轮商品周期的涨价最终都会传导到农产品，只是节奏有早晚之分。本轮相对较晚，近期在一些边际催化下，农产品上涨趋势已经出现苗头。

对于国内尤其是A股，首先要看哪些品种？需要先梳理国内农产品供给格局。口粮是其中的大品类，A股种植业主要是种子公司，且种子公司以口粮为主，包括水稻、小麦、玉米、大豆等。其中只有大豆无法自给自足，对外依赖程度高，是较大波动来源，也是涨价概率较高、传导较顺畅的品种。

水稻、小麦和玉米基本能够自给自足，水稻和小麦还有庞大的战略储备，因此涨价概率不大。全球范围内我们的库存也较高，水稻和小麦的国内价格掌控力较强。玉米相对更市场化，储备较少，传导机制也更接近大豆，并与大豆形成直接替代需求，即一种价格上涨时转向另一种。因此，分析重点在大豆，它既是波动来源，也是涨价链条传导的关键节点。

大豆在粮食和A股板块中的权重不高，国内适宜种植的地区和产量也有限，但相关板块走势可以高度跟随大豆价格，主要通过上游种子和农资联动。全球大豆供需存在地理错配：中国生产较少，北美、南美是主产区，产品需要从出口国运往需求较高的亚洲地区。跨洋运输使其价格由全球定价，海外涨价后，国内传导链条也很顺畅，我们被动接受国际定价。

从国内需求看，大豆消费偏刚性，替代空间有限，只能进行边际调整。大豆压榨成豆粕，是养殖业重要的蛋白质来源，养殖下游仍必须使用。

从溢出效应看，大豆的冲击首先传导至玉米。即使玉米能够自给自足，也会受到外部冲击。豆粕涨价后，饲料会提高玉米占比，玉米需求被动抬升并带动价格上涨；小麦等口粮类主要由事件驱动，只有大豆价格出现脉冲式上涨时，其他农产品才可能跟涨。化肥和养殖链属于种植上游，价格上涨会向下游传导；农产品涨价对其而言处于中间环节，上游涨价才是原因。

最后，可以看粮食指数与南华农产品指数周度数据的相关系数，即二者走势是否相似。可以看到，二者走势非常相似，这说明分析A股板块需要关注农产品的商品走势。A股还有许多其他板块，直觉上看似与商品走势相似，实际并非如此；例如养殖板块与生猪价格走势就很不相似。造成这种差异有多方面原因。粮食板块与农产品走势相似，一方面是因为业务较为纯粹，种子公司主要销售种子，农产品价格上涨会直接抬升种子需求；其他板块存在较多领先和滞后关系，相关性不够直接。

厄尔尼诺催化与农产品价格

近期的催化因素是厄尔尼诺天气，值得关注这一相对小众的板块。厄尔尼诺扰动了风与温度之间原有的映射关系，结果是全球天气波动率上升，天气趋于极端，洪灾和旱灾将更为高发。

不同地区受影响方式不同：南美多暴雨，东南亚偏干旱，南美的暴雨和干旱还会在时间和空间上进一步分化；印度和巴西东北部也偏干旱。整体结果是旱的地方更旱、涝的地方更涝，具体地区仍存在不确定性，但天气波动率会上升。波动率上升会促使市场为极端天气进行预储备，即因预期天气可能极端而增加库存、开展补库。一旦主产区发生极端天气，就会直接降低单产，进而影响农产品供给。

根据历史经验，自1950年以来，历史上有3次超强事件。今年这次事件达到历史最强水平的概率已升至70%，与这3次事件并列为最强事件的概率超过90%。也就是说，这次事件达到历史最强水平的概率超过90%，成为历史唯一最强水平的概率超过70%。本轮天气的极端性体现在发生概率上，这也得到各国气象监测结果的相互印证。

映射到投资层面，主要看大豆价格变化，因为大豆是全球定价品种，并与玉米竞争种植面积。近几年大豆单产和种植面积都在逐步提升，如果主产区出现异常天气、扰动单产，对供给的影响会非常大。今年年初的地缘政治冲突还使大豆下游需求旺盛，北美豆油需求尤其强劲。国内对此感受可能不深，可能是因为新能源在国内属于更主要的能源替代方向。

需求端有较强支撑，供给端边际收紧会推动价格上涨。大豆供给等于单产乘以播种面积，播种面积持续提升但增速边际放缓，单产则是关键变量，当前扰动主要影响单产。需求一方面与全球经济和地缘因素有关，国内需求主要来自饲用消费；只要存栏数量维持较高水平，饲料消费就是刚需。

历史规律只能作为参考，因为天气存在不确定性，也可能出现反向变化。但目前看，至少北美的变化趋势可能更偏向极端，过去影响较小的地区也可能开始受到影响。如果这一推断成立，大豆价格将得到进一步提振。

过去北美受影响可能较小，南美受影响较大。以2016年为例，美国大豆单产突破历史峰值，虽然天气极端，但产能仍高；阿根廷、巴西则受到较大影响。我国主要从巴西进口，大豆进口比例约为70%，应重点关注其边际变化。当前为9—10月，南北美正处于相反的播种季，暂时看不出变化；若厄尔尼诺在11—12月与关键生长阶段重叠，影响将在之后显现，但资本市场已经提前定价。

数据来源：JP Morgan，数据截至2026年8月31日。

具体到商品价格，可以从资金面做简单观察。谷物价格图中，每一大列分别代表不同品种，以玉米为例，柱状图按0至10分表示价格水平，0为最低、10为最高。当前玉米价格约处于4分位置，即2018年以来约四成的水平；近六个月处于阶段高点，因为今年农产品整体持续涨价。

右侧柱状图表示仓位，2018年以来满分为10分，当前玉米仓位约处于中间档，近六个月持续加仓。大豆位于最右侧，价格水平约为4—5分，仓位略高于玉米，约为8分。可以看到，至少从价格看，仍处于相对较低位置，其他品种不是今天的重点。

数据来源：JP Morgan，数据截至2026年8月31日。

从资金面看，上图较为关键，可以观察近期资金流入水平。灰色虚线表示近五年每年1—12月净流入的平均水平。由于农产品和期货资金流入都具有季节性，为消除季节性，我们对过去一段时间各月资金流入水平取平均，并按1—12月绘制。

灰线表示12个月平均水平，红线表示2026年资金流入，蓝色实线表示2025年水平。2025年整体偏弱，2026年可分为上半年和6月以来（下半年）：上半年受地缘政治冲突影响持续上行，并在四五月份见顶，之后回调；下半年重新上行，说明资金持续流入。近期资金仍以较高斜率净流入，价格动量也持续上行，处于历史较高水平。

大豆的情况与玉米类似，大豆无论资金流还是价格动量都较强。可以预见，至少在农产品涨价方面，右侧趋势仍在演进。作为与农产品相关的实物资产板块，粮食板块的重要催化就是农产品涨价。

粮食ETF与种植板块估值

具体到产品，大家可以关注粮食ETF国泰（159033）。该产品按照农资和农产品构建粮食产业链，粮食种植领域合计权重不低于60%，其中相当一部分分布在种子领域。

从成分股看，许多是种子公司。指数行业和市值分布较为多元，因为粮食种植产业链较长。其中化肥接近20%，粮食种植及土地相关种植约10%，其他种植业包括瓜果蔬菜、蓝莓等经济作物。与口粮直接相关的是种子，权重约30%，整体覆盖较为全面。

由于剔除了板块中市值最大的公司，指数市值分布偏中小市值。农业板块市值最大的是养殖板块，粮食板块则偏小市值。与主流指数相比，国证粮食产业指数种子占比明显领先，达到30%；化肥占比约20%，种子、种植和化肥合计占比超过70%，在同类指数中较高。其他指数大部分权重分布在生猪养殖。

投资种植板块的重要逻辑在于农产品价格存在上涨趋势，投资种植板块可以直接暴露于农产品价格；由于是股票，还可以观察估值。当前板块估值偏低。按照市场一致预期，2027年净利润同比增速较2026年为16%，2028年较2027年为13%；对应估值分别为12.5倍和11倍。相较利润增速，估值并不贵。板块与高波动商品挂钩，波动和弹性都较强，也不存在投资者担心的口粮不涨、涨价失真的情况，投资逻辑仍是跟随农产品走势进行右侧观察。

生猪周期与养殖左侧投资

接下来讲第二个板块：养殖。种植近期催化较大，养殖近期也出现了使中长期行情确定性增强的边际变化。养殖主要以生猪养殖为主，行情相对独立。与科技、金融及一般周期、红利板块相比，农业板块相关性较低，行情主要由自身基本面驱动：种植跟随农产品，养殖则取决于生猪产能，即生猪供给变化。

生猪是活体商品，最终销售的是商品猪。父母代母猪繁育形成能繁母猪，能繁母猪是供给变化最根本的来源。父母代母猪怀孕后，约4个月开始有商品猪出生，再经过约6个月育成并出售或屠宰。若现在决定开展养殖业务，到形成收入需等待约10个月。正因为这一间隔，猪价走势与板块走势存在较大差异，十个月周期是分析核心。猪价也因此形成三至五年周期，当前价格变化会对十个月后的猪价产生反身性影响，形成循环波动。

猪肉消费相对稳定，主要分析供给。供给等于数量乘以重量；数量的核心是能繁母猪数量，再结合养殖效率形成生猪出栏量，最后乘以重量得到猪肉总供应。这些因素中，母猪数量最为关键，其他主要是边际催化。

猪周期可以用经典蛛网模型理解：生猪价格上涨，养殖利润增加，养殖户补栏母猪；母猪增加会影响十个月后的商品猪供给，使供给可能过剩。随着母猪补栏增加，仔猪价格上涨、生猪供给增加，供大于求后猪价下跌。十个月后出现反身性，猪价可能下降，周期循环往复。每轮周期具有一定时间规律，波动方向偏均值回归，长周期趋势性不强。

养殖行业左侧投资胜率较高，右侧的性价比和空间存在一定不确定性。左侧是猪价和股价都较低的阶段，意味着养殖户和上市公司普遍亏损，但这一位置具有较好投资价值。直观来看，可以参考这张图。

数据来源：Wind，截至2026年8月25日。

这张图是我们此前常向投资者介绍的，它直接说明了左侧投资的含义。红线和蓝线代表养殖利润，零以上是盈利，零以下是亏损。利润刚刚跌破零、刚转亏时，就是左侧入场位置，此时猪价很低。往后看较长时间，养殖板块往往能够获得较高的投资超额收益。

历史上基本每次都如此：2012年、2016—2018年、2020年底至2021年初以及之后几轮，左侧入场后都取得了较高超额收益。除2023年这一轮幅度相对较小外，其他轮次都带来了较为丰厚的超额收益。

近期一轮行情已经兑现了这一逻辑，即7月以来农林牧渔行业出现大幅反弹。利润跌破零大约在去年10—11月，本轮7月启动，符合历史规律但相对偏晚，主要由于今年上半年科技行情较为极致。就空间而言，本轮已超过2023年一轮，可能是非瘟以来较强的一轮猪周期反弹。

产能去化、二育与猪价反弹

下面展开基本面支撑。第一，当前估值较低。以养殖板块总市值除以出栏量，可以估算每头猪对应的二级市场市值，当前处于历史极低位置。由于可比的历史阶段较少，当前估值已处于较低水平，前十大权重股也类似。

低估值可能有其原因。历史上，规模化养殖是大势所趋，非瘟后养猪场实力增强，并在上一轮超级周期中大规模扩张。在规模化养殖下，养殖效率较高，单位母猪供给能力较强，企业抵御周期波动的能力增强，能够延缓去化、扛住周期。只有持续较长时间的产能去化，形成明显供给收缩，才能推动价格上涨并兑现较大超额收益。

本轮是自2021年以来持续多年的产能去化，原因有二：第一，规模化养殖；第二，非瘟后受疫情等因素影响，行业进行了种猪优化并进口了较多种猪，带来母猪质量和养殖技术提升。尤其自2021年以来，整体养殖效率有了明显提升。

右图显示，2021—2023年养殖效率同比提升4%—7%，在高基数上仍保持较高增速，每头母猪每年可产更多仔猪。养殖效率提升会抵消母猪数量下降，即使行业因周期演进而收缩产能，商品猪实际供给仍可能扩张，这也说明当前低估值有其原因。

这些原因是否正在缓解？近期可以看到，2025年、2026年养殖效率提升的边际变化已较为有限，约为2%—3%。在种源没有大幅提升的情况下，每头母猪产仔数的增长会逐渐趋缓并接近上限。因此，重点要关注效率稳定时供给数量的边际变化。

从历史看，投资分左侧和右侧。目前仍偏左侧：猪价尚未大幅上涨，但股价受前期风格纠偏和产能去化边际催化，可能已经先行。板块当前仍有投资价值，因为猪价尚未明显上涨，本轮猪价上涨幅度相较2021年以来各轮周期可能较为可观，能繁母猪淘汰和收缩数量正在边际加速。

资料来源：国家统计局，农业农村部，长江证券研究所，截至2026年6月30日。

上图中，能繁母猪数量变化可以推测未来10个月的供给情况。即使近期数据披露频率降低，仍可据此预期供给收缩。去年Q4至今年Q2，环比变化幅度持续扩大，且连续去化，供给已实质收缩，而效率没有大幅提升。因此，10个月后，即今年11—12月至明年上半年，实际商品猪供给理应大幅减少；目前已能观察到商品猪出栏开始减少，但仍处于初期。

此时猪价通常尚未反映供给变化，需要等供给实质性减少后才会出现较强上行。板块超额收益最丰厚的阶段，是左侧刚转向右侧的时期，但仍需观察持续性，短期扰动如二育可能抵消去化效果。目前7—8月能繁母猪数量环比仍大幅收缩，且收缩比例未边际减速，这增强了对未来行情持续性的信心。

此外，产能去化幅度同比下降，二季度同比下降6.5%，为2021年以来较大的降幅。今年7—8月在此基础上又减少近3个百分点的母猪数量，去化幅度较为可观，未来供给收缩也相对确定。

如果去化空间和幅度不大，行情可持续性就会受到影响。二育主导短期波段行情，是非瘟以来猪周期的新变量。随着规模场比例增加，散户主要通过二次育肥参与：不养母猪，而是养商品猪并赚取增重价差。二育的观测指标是育栏利用率，其变化跟随标肥价差；当标肥价差较大、肥猪需求较强时，存在套利空间，二育启动也成为养殖板块短期进场信号。

近期猪价反弹可以由二育较好解释。我们认为，本轮猪周期中，二育短期可以主导行情，但长期很难扭转价格趋势，猪价看涨趋势仍较强。

还有政策因素。有投资者担心，本轮产能去化主要由政策引导。在稳定、托举猪价并影响CPI等背景下，政策召集企业开会并设定目标。今年最新目标为3750万头，6月底已接近完成，达到3780万头；按高频数据看，7—8月基本已经完成。

许多投资者担心去化完成后是否还会继续。虽然6月底已接近9月份目标，但从6月底至今，产能去化仍超预期，7—8月速度没有边际减缓，依然较快。去化并非单纯为了赶DDL，而是因为行业仍在亏损，企业仍会继续去化。

因此，本轮供给收缩至少会持续较长时间：从去年Q4至今年Q3，接近一年，并将影响未来10个月，可能带来较长时间的猪价上行行情。但猪价反弹有时较为剧烈，可能提前透支涨幅。当前是布局养殖ETF的较好起点。养殖ETF国泰（159865）直接跟踪生猪养殖，含34只成分股，生猪养殖相关成分权重接近40%，按业务拆分的生猪含量接近60%，指数较为纯粹；粮食ETF国泰（159033）则聚焦种植领域，种植上下游权重约70%。

农业板块配置策略

农业两个板块之间存在联动：种植是养殖饲料的来源，养殖饲料又是成本的绝对大头。若农产品看涨预期兑现，豆粕价格上涨会直接推高当期养殖成本，使规模场和中小场的成本系统性上升。成本刚性会延长猪价低于成本线的时间，进而延长产能去化时间，并影响未来行情的持续时间和空间。

因此，农业大周期中两个板块逻辑形成共振：农产品涨价与养殖产能去化。投资策略上，可关注养殖ETF国泰（159865）和粮食ETF国泰（159033）。二者节奏不同，一大市值、一小市值，建议均衡配置，直接等权配置即可覆盖农业板块。若偏好右侧投资，粮食ETF国泰（159033）已处于右侧趋势演进中，养殖仍偏左侧且市值较大；粮食ETF国泰（159033）市值较小、弹性更大，但左侧资产的兑现时点难以判断，等权配置更为稳妥。

以上是今天与各位投资者分享的农业板块情况，今天的直播就到这里，谢谢！

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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