奥特曼留给海昌海洋公园的时间，已经不多了

本文来自微信公众号“空间秘探”，作者：秦敏慧。

9月7日，海昌海洋公园（02255.HK）股价重挫逾12%，收报0.223港元，全天成交额仅1035万港元。直接原因是，当天沪深交易所将其调出港股通标的证券名单，内地资金此后只能卖出、无法买入。

成交量与公告叠加，几乎就是一份浓缩的“死亡通知书”。然而业务端却是另一番景象：北京项目预计年底主体封顶，郑州奥特曼主题酒店已售出8000间客房并登上当地日榜前列，被TEA公认为全球第九大主题公园运营商……

看似繁荣的海昌海洋公园，为何被调出港股通标的名单？即便酒店预订火热，为何最新中报仍亏损扩大至3.35亿元、收入跌近22%？

被调出港股通标的证券名单

9月7日，沪深交易所公告，海昌海洋公园（HK2255）被调出港股通标的证券名单。仅三天前，恒生指数公司公布季度检讨结果，宣布海昌海洋公园被踢出恒生综合指数。

双双被踢出的直接原因是，海昌海洋公园在考察期内，因股价持续下跌，导致市值大幅缩水，市值覆盖率跌出前96%，且港股平均月末市值低于40亿港元的保通/保指数门槛。

反映在内在原因上，在最新的上半年财报中，公司录得收入约5.36亿元，同比下降21.9%；期内亏损为3.35亿元，上年同期亏损2.96亿元，亏损进一步扩大，股东应占亏损为3.32亿元。同比扩大12.66%。

虽然华侨城A、华强方特等主题公园也有亏损或净利润下滑，但海昌海洋公园的亏损额无疑在上市主题公园中最为突出。

海昌海洋公园收入主要来自两块：公园运营和文旅服务及解决方案。公园运营又依赖门票、酒店、园内游乐、餐饮、商品和租金，上半年门票约2.65亿元、园内消费约1.64亿元、酒店约0.66亿元、租金约0.16亿元，几乎全线下跌，导致收入基本盘明显收缩；文旅服务及解决方案也同比减少约0.144亿元，同样是收入缺口的重要来源。

具体来看，可将亏损原因拆成四层：

一是基本盘失血。公园运营收入同比减少约1.36亿元，官方的直接归因是入园人次及客单价下降、门票和园内二次消费同步收缩所致，说明不是客流问题，游客在园内花钱也更谨慎。

二是毛利腰斩。收入-21.9%，销售成本-17.2%，成本降得没收入快，毛利率仅约0.269亿元，毛利率从10.4%降到5.0%。这反映园区的固定成本、折旧摊销、动物保育、人力能源等成本难随客流同比下降。而且财务成本中几乎全是银行的借款利息，高达1.29亿元，相当于毛利的5倍，公司每年光换利息就能亏掉好几个自己。

三是费用与收入错配。公司为扭转客流，销售及市场推广开支同比增加47.0%至0.754亿元；但行政费用、财务成本虽同比下降，但绝对额仍较高，分别为1.54亿元、1.29亿元。也就是说，营销加杠杆没能抵消需求下滑。

四是真正的大额亏损另有别处。公园+文旅两部分业绩合计约0.269亿元，但公司及其他未分配开支有2.544亿元、财务成本1.29亿元，把经营利润全部吞掉并造成税前亏损就达到3.353亿元。计息银行及其他借贷总额约54.5亿元、租赁负债约2.05亿元，净负债比率升至209.9%。

说白了，海昌海洋公园现在不是某个主题乐园亏钱，而是进园人数少了、人均花钱少了，但动物园养动物、场馆折旧、发工资和总部开销这些都省不下来，再加上需要偿还利息，几项一起压出来的亏损。

这种背景下，刚被调出港股通，意味着内地南向资金很难输血，发股票融资更难，所以短期看点在客流修复，实则是能不能拉到产业资本或股东输血、卖点非核心资产回血，或者转做轻资产项目合作，来稳住债务和现金流。

中国海洋公园第一股，怎么走到今天

海昌海洋公园走到今天这一步，归根结底，并非败给了海洋公园这一业态本身，而是以地产商的资产负债逻辑，做了一门依赖文旅现金流的生意，又恰好把杠杆加在了行业由盛转衰的前夜。

海昌海洋公园2014年上市的时候，IPO募集到24.5亿港元，成为港股首家上市的主题公园运营商，让海昌海洋公园拿到了一张能全国复制的资本通行证。

但加杠杆的节奏是灾难性的，海昌海洋公园在全国多地，包括上海、三亚、郑州、成都、天津、武汉、青岛等，密集投建和收购海洋主题公园。

这些项目前期投入巨大，公司主要通过增加银行借款等有息负债来支撑建设，导致公司负债率逐年攀升，2017年末负债率已达77.8%，2018年上半年净负债率一度超过100%。等到2020年疫情一来，直接巨亏14.8亿，重资产+高杠杆的脆弱性第一次显形。

为了缓解财务压力、优化资产结构，推动企业向“轻资产”模式转型，海昌海洋公园在2021年10月将旗下武汉、成都、天津和青岛的主题公园项目的10%股权和郑州项目66%股权出售给私募MBK，交易总金额约65.3亿元。这相当于把总资产的42%和四座运营十年以上的成熟“现金牛”一次性卖掉。

短期来看像是壮士割腕，还了债、降了杠杆、换来转型时间。但代价是收入基本盘被砍掉近一半，余下能打的只有上海一家独大。后续接棒的郑州2023年9月开业，正面撞上消费降级元年，虽然游客是回来了，但钱包捂得更紧了。

于是海昌海洋公园陷入了一个尴尬的局面，旧引擎卖了，新的需要培育，中间的过渡阶段亏损逐步加重。2022—2024年三年累计亏超23亿元，2024年末已出现近5亿元借款逾期。

由于重资产投入巨大、债务负担沉重，海昌海洋公园不得不寻求外部援手。2025年6月，公司迎来“白衣骑士”祥源控股，后者通过定向增发新股方式，募集约22.95亿港元，以38.6%的持股比例成为新任控股股东，这笔交易也创下港股文旅行业定增融资纪录。

但祥源控股自己是一家以地产销售为“现金奶牛”的集团。2025年12月祥源系金融产品逾期兑付危机爆发，祥源控股实控人俞发祥因涉嫌犯罪被采取刑事强制措施，海昌海洋公园再一次陷入运营困境。

很显然，新股东不是来输血的，是来抄底的，现在自己的流动性都不稳，能给海昌海洋公园的资金输送自然有限。

今年7月，海昌海洋公园公告了一项股权变动：两笔股权转让协议同步签署，涉及约28.75亿股股份，交易总金额约11.14亿港元。交易完成后，去年才刚刚入主的祥源星海旅游（开曼）有限公司将退出控股股东之位，接盘方HH SeaPark Holding的最终实益拥有人，是普洛斯（GLP）联合创始人梅志明。

目前协议虽已签署，但最终交割尚未完成；若交易全部落地，HH SeaPark Holding将持股21.75%，海昌海洋公园将进入无控股股东、无实际控制人的状态。即便有新资本加入，对持续亏损的海昌海洋公园而言，实控人的缺位仍会放大经营风险，决策周期被拉长，企业容易陷入内耗。

与同行对比，迪士尼卖的是IP，长隆守的是珠三角三园的极致深耕、华强方特赚的是“城投+乐园”的乙方钱。它们要么有内容壁垒、要么有区域密度、要么干脆不赌客流。海昌海洋公园却选了第四条路，上市融资——全国复制重资产——靠门票和酒店回收。虽然公司正推进轻资产转型，但其资产结构仍偏重。

同时，公司缺乏IP定价权——奥特曼IP为授权获得，自有IP“小虎鲸胖豆丁”尚处于培育期。尽管公司积极与《镖人》《八仙》等国漫IP展开合作，但非自有IP难以形成长线竞争力，品牌辨识度依然薄弱。

最关键的是，依靠海洋动物这种稀缺资源，是优势也是枷锁，动物不能搬、园区不能拆、折旧没法停。

作为“中国海洋公园第一股”走到今天，海昌海洋公园靠的是稀缺的生物资源、先进的保育技术和系统化的运营管理能力。这些才是它20年积累下来最深的护城河，但恰恰是这些，无法快速复制。

如今，中国消费者对体验的需求不断提升，单纯依靠动物展示、游乐设施和传统表演的模式，对年轻家庭和Z世代客群的吸引力正在减弱。更有深度、有知识含量、强交互的体验场景，正在成为主流。因此，海昌海洋公园真正需要回答的问题是：如何发挥海洋生物资产的优势，把这些资产转化为有吸引力的体验产品。

抗跌的酒店救不了大盘

有意思的是，当海昌海洋公园半年亏掉3.35亿元、被踢出港股通的同时，它的奥特曼主题酒店却在节假日一房难求——郑州两家酒店暑期“双满房”，预售首日卖出8000间。

财报显示，酒店业务是仅次于门票的第二大收入来源，也是最抗跌的一块；但放在公司整体的经营环境里看，海昌对酒店业务的运作方式，与普通酒店集团并不相同。

最开始，建酒店是为了留客。2018年上海海昌海洋公园开园时，同步落地309间上海海昌海洋公园度假酒店，郑州2023年开园时同样如此。两家酒店卖的都不是房，而是住一次，就绑定专属通道+无限次入园+剧场优先的套餐逻辑，本质上是给门票生意加杠杆。

到2022年，海昌海洋公园开始密集引入外部大IP，先后获得“奥特曼”系列、芭比、小马宝莉、小猪佩奇、小羊肖恩等知名IP授权，并引入《航海王》IP，IP战略向立体纵深推进，全面进入“大IP时代”。彼时，2022年底上海奥特曼主题酒店预售3秒就售罄，验证了IP住宿的爆发力，海昌海洋酒店从“海洋主题”向“租来的IP主题”过渡。

尽管酒店主题发生变化，但开业的酒店物业都是海昌海洋公园自持，直到2024年金桥·海昌企鹅度假酒店开业。该酒店物业是上海国企金桥集团投资建设，海昌海洋公园只是承租方，租期20年，这是其文旅服务及解决方案（轻资产业务）的样板。

同样的轻资产模式也复制到了上海海昌海洋公园二期（东方海洋项目）上。

项目由上海港城开发（集团）有限公司投资建设，海昌海洋公园主要提供品牌、统筹管理和方案输出。按照规划，二期将建设海洋主题酒店（含IP主题酒店）、温泉度假酒店等，与一期形成互补；此前曾传出主体封顶、将于今年开业的消息，但在2026年的半年报中，公司对二期项目却只字未提。

整体来看，海昌海洋公园共开业了8家，分别为上海海昌海洋公园度假酒店、上海海昌奥特曼主题酒店、郑州海昌海洋公园度假酒店、郑州海昌奥特曼主题酒店、大连海昌发现王国度假酒店、大连海昌发现王国度假酒店、金桥·海昌企鹅度假酒店和上海临港奕方酒店。

其中6家为自营，它们的共同点是物业属海昌（或海昌子公司）、海昌自己运营，其中有两家奥特曼酒店，虽是自己运营，但品牌是租来的。明显的特点是，开业的酒店并没有太多的“品牌线”概念，只有“乐园配套”的身份。唯一亮眼的奕方酒店，定位高端轻奢亲子度假酒店，品牌理念始终服务于海昌海洋公园配套。

这就导致酒店只能做“峰值型”生意。所有“满房”叙事都挤在节假日里，但淡季酒店只能靠优惠预售套餐和特价价格撑ADR。

对比其他主题乐园酒店，同样残酷。

上海迪士尼把酒店做成乐园体验的一部分，在营2家，自营客房约1200间；还在建的两家酒店约800间，简称后扩至2000间。酒店拥有鲜明的特点，IP全自有、物业自持自营，酒店长期接近满房，且衍生消费惊人（主题早餐、限定周边限购、住客专属角色互动）。

长隆一个园区就是一个酒店帝国。珠海横琴5家、广州3家、清远1家，三大度假区共9家酒店，全部重资产自持，酒店里养着真实的动物，玩法是“一价通吃”，3区9点通兑1098元含无限次门票。单是横琴度假区的客房数，就超过海昌海洋公园全国的量。

更讨巧的是华强方特，它用自家的“熊出没”IP，走“品牌授权＋管理输出”的轻资产路子。2025年上半年，徐州、资阳、台州三家熊出没酒店接连开业，均以轻资产模式授权落地；临海、孝感、赣州的项目也在筹备中。

不难看出，没有成熟IP支撑轻资产运营的海昌海洋公园，有多吃亏。

海昌海洋公园还在挣扎，靠大股东续命、靠IP与轻资产寻找明天、靠北京、福州、沙特的新项目赌一个未来。20年攒下的生物资源仍是底气，但如何把护城河变成现金流是关键，或许留给海昌海洋公园的时间，已经不多了。