三星供应商九目化学冲刺北交所：未上市业绩下行，上会前拟募资额砍半

9月16日，烟台九目化学股份有限公司（以下简称“九目化学”）将迎来北交所的上会审核。距离其2025年9月18日正式递交招股书，刚好一年时间。

银莕财经注意到，看似顺畅的IPO路背后，公司多项风险点则值得审视。根据群智咨询数据，2025年全球OLED有机材料市场规模约163亿元，同比增长8%，但作为OLED前端材料赛道的九目化学，其2025年、2026H1业绩却持续出现下滑，且2026年全年净利润预降超7%。

同时，控股股东万润股份（002643.SZ）与九目化学之间交织着采购、销售、外协加工、专利授权、水电后勤等多重关联交易，监管两轮问询持续聚焦二者业务、资产、财务独立性。

临近上会节点，九目化学又大幅调减募资规模，砍掉6.28亿元拟募资额。即便一期项目产能利用率尚未拉满，二期扩产项目依旧推进，而公司存货高企、客户集中、海外经营风险等也不断摆在台面上。

01

还未上市业绩已下滑

九目化学主营OLED前端材料的研发、生产和销售，主要产品包括OLED升华前材料、OLED中间体等功能性材料。

2023-2025年、2026H1，公司营收分别为8.78亿元、9.62亿元、7.84亿元和4.17亿元，归母净利润分别为2.09亿元、2.52亿元、1.80亿元和8210.58万元。

（报告期内主要财务数据，图源：公司招股书，下同）

其中，2025年，公司营收同比下滑18.50%，归母净利润更是同比下滑28.57%。

根据群智咨询的统计与测算，2025年度公司在全球OLED前端材料市场中的占有率约为18%，较2024年度的23%出现下滑，但公司依旧表示“仍然处于行业领先地位。”

对于2025年盈利能力下滑，九目化学表示：“系受到了2024年下游客户提前备货的影响，以及行业下游客户产能投放迟滞所致。”

这种下滑趋势还延伸至2026年。今年上半年，公司实现营收4.17亿元，同比增长9.81%；归母净利润8210.58万元，同比下滑10.12%。

且公司预计，2026年1-9月营收约为6.20-6.80亿元，同比增长1.53%-11.35%；归属于母公司所有者的净利润约为1.40-1.55亿元，同比变动-9.08%-0.66%；扣非归母净利润约为1.36-1.51亿元，同比变动-8.77%-1.28%。

公司称，随着下游客户库存消化以及8.6代OLED产线加速建设，公司预计2026年1-9月收入有所增长，但受到美元贬值、部分原材料价格上涨等因素影响，归母净利润和扣非后归母净利润有所下滑，但相较于2025年全年下滑幅度已显著收窄。

同时，公司预测2026年度营业收入为8.20亿元，较上年同期增长4.60%；归母净利润为1.67亿元，较上年同期减少7.27%。

按业务划分，OLED升华前材料常年为公司贡献超7成营收。2023-2025年、2026H1，该业务占比分别高达75.56%、75.65%、72.51%和70.43%；OLED中间体占比分别为18.82%、20.19%、23.68%和25.01%；其他材料占比仅5.62%、4.16%、3.82%和4.56%。

并且，公司以外销为主，销售区域包括韩国、德国、日本等，境外收入占主营业务收入的比例分别高达88.51%、92.69%、92.32%和89.50%。境外销售毛利率分别为40.34%、45.80%、44.50%和39.86%，整体高于境内毛利率37.38%、31.00%、33.74%和33.78%。

公司称，主要是因为境内外销售产品结构存在差异，境外客户中毛利率高的OLED升华前材料的销售占比较高，达80%以上，而境内客户OLED升华前材料的销售占比仅50%左右，从而导致境外销售毛利率较高。

由于毛利率较高的境外业务为主，公司主营业务毛利率分别为40.00%、44.72%、43.68%和39.23%，高于同行均值的39.57%、39.78%、39.22%和37.85%。

不过，随着全球贸易摩擦明显增多，国际局势跌宕起伏，各类不确定、不稳定因素频现，地缘政治问题可能对某些国家或地区的经济贸易发展产生显著影响。并且，若境外客户因加征关税、贸易壁垒等原因而降低对公司产品的采购价格，也会使得公司产品的毛利率水平下降，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

02

与控股股东关联交易繁杂

招股书显示，九目化学的客户集中度一直居高不下。2023-2025年、2026H1，公司向前五名客户的销售收入占营收的比例分别为71.40%、77.45%、75.89%和83.65%。其中，第一大客户三星SDI为公司贡献的收入占比分别高达41.65%、47.37%、48.55%和50.69%，呈稳步上升态势。

对此，公司解释，前五名客户中均为OLED终端材料的行业领先企业（或其指定代理采购商），公司较高的客户集中度与下游行业高度集中的产业格局有关。“在OLED终端材料市场，公司主要客户三星SDI、杜邦集团、出光兴产、SFC、默克集团、LG化学、德山集团等全球化学、电子材料行业知名企业占据了OLED终端材料行业主要的市场份额。因此，公司客户集中度高与下游行业集中度高的特点相符。”

公司的供应商也较为集中，对前五大原材料供应商采购金额占公司总采购金额的比例分别为64.48%、57.89%、53.10%和58.22%。

值得注意的是，公司的关联交易颇多。2023-2025年、2026H1，公司关联采购金额分别为1.08亿元、5435.83万元、4785.56万元和2139.52万元，关联销售金额分别为517.34万元、188.81万元、134.52万元和145.38万元。

（关联交易情况）

其中，公司与控股股东万润股份的关联交易繁冗复杂。招股书显示，万润股份直接持有公司45.33%的股份，为公司控股股东。中国节能及其全资子公司中节能资本则通过万润股份间接控制公司45.33%股份，为公司的实际控制人。

报告期内，公司向万润股份采购原材料，金额分别为2580.29万元、1386.25万元、751.82万元和389.24万元，占同期营业成本的比例分别为4.95%、2.62%、1.71%和1.54%；公司委托万润股份进行外协加工，金额分别为2295.03万元、243.92万元、560.54万元和35.97万元，占同期营业成本的比例分别为4.40%、0.46%、1.27%和0.14%。

（与万润股份的关联采购情况）

此外，报告期内公司还存在代收万润股份电费、万润股份人员在公司食堂就餐等关联交易事项；2024年8月28日，公司还与万润股份签署《专利实施许可合同》，万润股份将其拥有的3项专利授权许可公司实施；2023年，公司还为万润股份提供外协加工服务，金额为243.33万元。

并且，九目化学与万润股份之间还有重叠客户及供应商。

北交所要求“结合公司与万润股份及其下属公司（含已注销企业）共同客户、供应商情况，说明是否存在通过调节交易价格等方式直接或间接向公司输送利益的情形。”

回复函显示，报告期内，万润股份与九目化学重叠客户较少，主要为默克集团、Leechems和竹田化工；除该等客户外，九目化学和万润股份的其余重叠客户的交易金额较低，各期的销售金额未同时超过100万元。

公司回复称：“九目化学与主要共同客户/主要供应商的交易价格是结合市场行情公允、独立定价，不存在控股股东及其关联方通过调节交易价格等方式直接或间接向公司输送利益的情形。”并表示，公司与万润股份及其下属公司（含已注销企业）“不存在‘互保’或共用‘资金池’等情形”。

第二轮问询中，北交所又要求公司说明报告期内向默克集团、Leechems、竹田化工等重叠客户销售额快速减少的原因。

公司回复称，“主要系由客户采购需求、采购渠道选择、产品迭代周期以及存货管理策略等多重商业因素所致。”并表示“万润股份不存在通过发行人主体销售自身产品并收取回款的情形，双方业务独立、资产独立、财务独立，不存在利益输送或代垫款项等情况。”

03

上会前拟募资额砍半

本次上会，九目化学拟募资5.22亿元，全部用于OLED显示材料及其他功能性材料项目（二期）。

对比最初申报版本，公司募资规划已经发生重大调整。早期招股书申报稿，九目化学拟募资额为11.50亿元，其中10亿元用于OLED显示材料及其他功能性材料项目（二期），1.50亿元用于研发中心项目。

实际上，公司在报告期内一直保持着较高的分红力度。2023-2025年，公司分别现金分红6937.50万元、8062.50万元和9375.00万元，三年累计分红2.44亿元。一边分红，一边大额募资，九目化学的募资合理性确实引发关注。

首轮问询函中，北交所就针对该募资规模及募投项目的合理性及必要性做了问询。公司表示均具有必要性和合理性。但“出于审慎起见”，公司结合当前经营情况、资金储备及未来资金需求，对募集资金规模进行优化调整，将募集资金投入金额由11.50亿元调减至5.22亿元，且均投入于基地二期项目。

招股书显示，该项目计划投资总额高达15亿元，项目建成后将新增280吨OLED前端材料及其他功能性材料产能，包括30吨吲哚并咔唑类电致发光材料（15吨自用）、12吨喹啉类光电化学品材料、45吨硼酸类光电化学品材料（自用）、81吨磺酸酯类材料（自用）、42吨芳胺类材料和70吨萘并咪唑类离子交换膜材料（55吨自用），扩产规模较大。

不过，2023-2025年、2026H1，九目化学基地一期产能利用率分别仅52.00%、72.22%、81.32%和80.61%，整体产能利用率分别为68.08%、76.58%、83.91%和82.29%，产能利用并不充分。同时，存货账面价值分别为3.93亿元、4.16亿元、5.26亿元和5.02亿元，占同期营收的比例分别为44.76%、43.24%、67.09%和120.38%，库存持续增压。

（产能利用率情况）

对此，北交所要求公司“说明报告期内大幅扩产的合理性”以及“一期建设项目产能利用率较低的情形下继续投建二期项目的合理性”。

九目化学表示，公司所生产的OLED前端材料属于定制化的精细化工产品，精细化工行业设备利用率达到70%左右已属于同行业上市公司平均水平。而近年来公司同行业及下游公司在不断扩张产能，公司作为上游的OLED前端材料供应商增加产能与下游扩产趋势相符合，公司继续投建二期项目也具备合理性。