北京
文/债市邦
今天是9月中旬税期走款高峰日，债市走得比预期稳健得多。
早盘资金确实紧了一下，DR001最高摸到1.45%附近，短端现券小幅承压，但中长端完全不理会资金扰动。
场内资金根本不相信资金面会持续收紧。而在10年国债压到1.68%以内、赔率越来越薄的当下，机构的视线很自然地转向了那30年超长端。
拉出近3年的数据，现在46bp的30-10y的利差其实处在偏高分位数上。
今年以来，30年国债的定价一直被两股力量拉扯。
一方面是极度低利率下的欠配压力。10年国债在1.68%附近磨蹭，机构面对负债端刚性成本，要想保住基础票息，除了往更长的久期冲，确实没有更好的选择。
但另一方面，特别国债供给摆在眼前，股市偶尔反弹，监管层对长端利率过快单边下行一直保持审慎，多头也不敢放开手脚猛干。
两股力量来回较劲，30—10年利差过去几个月基本锁死在45BP到50BP的箱体内。
比起2024年动辄压缩到20BP甚至更低的极端行情，现在的46BP其实保留了相当厚实的期限溢价安全垫。
这46BP的利差，既谈不上特别便宜，也绝不是无脑买入的送钱行情。
但它给交易盘划出了一道清晰的安全边界：
只要资金面不失控、股市不出现超预期的逼空大涨，30—10年利差完全有可能向35BP到40BP的方向靠拢。
换算成空间，超长端大概还有5BP到10BP的条件性压缩余量。
在目前这种几个BP都要争夺半天的环境里，5到10BP的利差压缩配上30年期的高久期杠杆，资本利得相当可观。
但这终究是一场带前提条件的交易，绝不能简单当成无脑看多的坦途。
今天潘行在求是上的署名文章更值得关注。
表面看，文章是在回应8月社融增速掉到7.2%后市场对实体的担忧。但往深里琢磨，这其实是央行在跟全市场交底：
以后看中国的信用环境，别再拿着老黄历死抠贷款增速了。
过去二十年，做债的人脑子里都刻着一套记忆：
信贷放量，经济要过热，债市挨打；信贷拉胯，需求不行，债牛狂奔。
但这套老框架现在基本不灵了。
潘行给出的第一个解释是分母实在太大了。
截至8月末，我国社融存量高达464.8万亿元，贷款余额278.63万亿元。
一个近300万亿贷款体量的经济体，还要它年年维持两位数的高增长，既不符合规律，现实中也根本找不出这么多项目去吃下这笔钱。
基数这么大，新增信贷哪怕规模不小，算出来的同比增速也只能下台阶。
更关键的是，过去三十年最吃贷款的两个大户房地产和地方平台，曾经吞下了全社会最大体量的中长期贷款，现在借不动了。
2025年到2026年上半年，我国房地产贷款余额累计减少了超过2万亿元。
这是一个历史性转折。这意味着银行在其他领域辛辛苦苦放出的新增贷款，必须先填平房地产部门每年上万亿的负增长窟窿，体现在总量上才能看到一点正增长。
另一方面，新质生产力对钱的需求方式全变了。
高端制造、绿色低碳、硬科技和数字经济，核心资产是专利、算法、技术和人，不是过去那一堆堆的土地和厂房。
轻资产属性决定了它们天然不需要、也贷不起海量的抵押贷款。
传统领域里，房地产和交运仓储的中长期贷款与行业增加值之比，分别高达1.7和3.3；而在信息技术服务业，这个比例只有0.1左右。
说白了，以前搞传统地产基建，每产生1块钱GDP，需要银行往里塞几块钱贷款；现在新产业每产生1块钱GDP，对银行贷款的消耗微乎其微。
所以，信贷降速完全是产业结构变迁的必然结果。如果谁还一看到信贷放缓就断定经济失速，那就是对宏观现实的重大误读。
高层的定调很清楚：贷款降速提质，就是未来的新常态。央行绝对不会为了数据好看，再回过头去搞粗放的信用扩张。
潘行长明确强调：坚决避免金融总量增长超出实体经济实际需要，切实防止资金空转套利和资金淤积，防范宏观杠杆率过快上升。
它的潜台词非常明确：央行不会为了稳增长去盲目求量，未来的重心彻底转向了“看价格、抓流向、提效率”。
“逐步淡化对数量目标的过度关注，更多发挥价格型调控机制的作用，完善短端利率调控机制，强化国债收益率曲线的基准定价功能。”
央行的操作思路彻底变了。今天的公开市场操作，就是这个体现。
面对税期走款，央行早盘直接端出6000亿元隔夜逆回购和1100亿元7天逆回购，对冲到期后单日净投放1130亿元。
这已经是央行连续几天祭出超大额隔夜工具了。
资金紧了，早盘隔夜把窟窿堵上；税期扰动一过，隔夜资金第二天自动到期回笼，根本不给过剩资金沉淀搞空转套利的机会。
央行这么干，是在短端立了一道清晰的安全护栏：
允许日内合理微调，但绝不放任资金面无序紧张。
只要短端这道护栏立得住，税期资金再怎么收敛，也掀不起中长端的风浪。
债券替代贷款，文章里还披露了一组关键数据：
2025年我国社融增量里，企业债、政府债和股票融资合计占比达到47%，历史上第一次超过了银行贷款。
到2026年上半年，企业债增量与贷款增量的比值，从三年前的7%狂飙到近20%，债券市场总规模正式迈过200万亿元大关。
这组数据证明，全社会的实体融资需求正在以肉眼可见的速度转战债券市场。
直接融资接棒信贷，带来的固然是配置需求，但也带来了同等体量的债券资产供给。
政府债常态化放量、科创债和产业债大扩容，市场的池子被越做越大。
释放的信号很明确：债券市场正在从以前信贷的配角，升级成全社会金融资源配置的主战场。盘子更大了，定价权更重了，未来的波动也必然更加市场化、深水化。
把今天的盘面和潘行长的文章合在一起看，30—10年利差的博弈方向已经很清晰了。
既然宏观层面已经彻底接受信贷增速下台阶，市场就没必要天天为单月信贷多一点少一点疑神疑鬼，也不用去透支大水漫灌的逆转预期。
这把10年期国债中枢大幅反弹的风险锁死了，让它踏踏实实落在1.68%附近的低位区间。
但30年期国债能不能走出超额收益，不能光指望宏观定调。超长端还要看特别国债发行节奏、机构久期承接能力，以及监管层对过快单边平坦化的态度。
文章给市场提供的，是一块厚实安稳的防御垫：
在告别信贷狂热、防范资金空转的新环境里，45BP到46BP的30—10年利差，就是眼下震荡市中最具操作价值和安全边际的交易防线。
等税期这阵风平稳过去，只要短端资金回归常态，只要供给能被顺畅消化，30—10年利差从高位向40BP甚至35BP收敛的逻辑是非常顺畅的。
但万一四季度权益市场阶段性走强分流资金，或者地方债与超长特国阶段性扎堆发行，45BP附近也很容易成为多空重新拉锯的平衡线。
利率走到历史极低位置，早就不是单边赌逼空的时代了。看清胜率和赔率的错位，守住45BP之上的安全垫，在震荡中耐心等待那5到10BP的利差收敛，或许才是当前最舒服的下注方式。
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