北京
李泽湘第4个IPO：种子轮30万涨600倍，公司3年亏掉10亿
李泽湘用30万元投进一家估值500万元的公司，五年后，这家公司估值31.8亿元，翻了近600倍。9月17日，这家叫本末动力的机器人公司通过港交所聆讯。这将是李泽湘继固高科技、希迪智驾、卧安机器人之后，捧出的第4个IPO。
但翻开招股书，第一个冒出来的是剪刀差——营收三年翻了16倍，亏损却一年比一年大。
本末动力做的是机器人的关节和腿。创始人张笛从北理工毕业后南下港科大，师从有“大疆教父”之称的李泽湘，2020年创立公司，主营机器人直驱动力模组，其次才是机器人。所谓直驱，是拿掉减速器、齿轮箱这些传统传动件，让电机直接输出扭矩。张笛把逻辑讲得直白，齿轮箱、减速箱往往是系统冗余所在，直驱的本质就是删繁就简。
营收数字确实陡峭：2023年1754万元，2024年7980万元，2025年2.82亿元，2026年上半年又做到2.0亿元。但同期年内亏损一路放大到7559万元、9374万元、8.81亿元，今年上半年再亏3.91亿元。仅2023年到2025年，账面累计亏损就超过十亿元。
这里有一笔需要拆开的账。2025年那8.81亿元亏损里，有7.7亿元是优先股赎回负债的公允价值变动，还有5875.8万元是股权激励费用，都是不掏真金白银的非现金项。剔除之后，经调整净亏损其实是一条向下的曲线——6122.3万元、6159.4万元收窄到4324.7万元，今年上半年再降到约2800万元。换句话说，本末动力亏的是账，不是钱，但尚未盈利这件事是真的，招股书也承认未来一段时间还会继续亏损。
真正扎眼的，是赚钱的路子。公司讲的是硬科技故事——刑天、TITA、D1这些全球首款轮足机器人，加上李泽湘背书和具身智能风口。可在2025年2.82亿元收入里，机器人整机只贡献约2.6%、730万元出头，97.4%来自动力模组，而模组里绝大部分又是卖给扫地机器人的直驱模组。按弗若斯特沙利文数据，本末动力在消费机器人直驱动力模组这个细分市占61.1%排第一，可放到整个中国消费机器人动力模组市场，它只排第八、占2.4%。这是一条在行业盘面不足一成的细分里称王、出了细分就掉到队尾的生意。
命门藏在客户名单里。前五大客户贡献85.7%的收入，最大单一客户占比42.8%，追觅、科沃斯这些扫地机整机厂是它的主要买家。下游一打价格战，上游模组厂就得跟着让利。公司现金流也在持续失血，三年经营现金流净流出超过1.89亿元，今年上半年又流出6480万元，负债净额滚到13.47亿元，手头现金3.54亿元。
故事的另一半写在资本账上。李泽湘控制的松山湖机器人研究院以每股0.05元的成本进场，投后估值500万元；到IPO前最后一轮，每股成本已涨到9.97元。联想系、君联资本、商汤、地平线、何小鹏都进了股东名单，北京国资更是一路加仓到持股21.06%，仅次于张笛的41.30%。
当机器人行业从整机之争走进核心零部件的下半场，本末动力的直驱模组，到底是护城河，还是扫地机产业链上的一环代工？这600倍的估值故事，得先回答盈利这道题。
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