“复星医药”开始兑现了

前面把医药行业的三巨头都分析了，药明康德、百济神州、恒瑞医药，还有一条腿瘸了的华东医药，今天讲复星医药。

这也是我认为最复杂的一家。药明是给全球药企卖铲子的，百济是死磕大单品赌国际化的，恒瑞是BD开路，自研广撒网的一哥，三家标签都很清楚。

但是复星医药没有标签，它本质上不是一家药企，是一个医药平台，制药、器械、医院、医药商业全都有，下面还挂着几十家海内外子公司。

难怪名字里面有个“复”字，是真复杂，不妨给他贴个复杂一哥的标签。

我们来看复杂一哥今年上半年的表现，主要会计数据如下图所示。

营业收入204.42亿，同比增长4.75%，归母净利润17.21亿，同比增长1.15%。

光看这两项，这是一份很平庸的成绩单，营收跑不动，利润原地踏步是吧。

但是扣非净利润11.44亿，同比增长19.09%，剔除汇率影响，按恒定汇率算是增长21.97%，差距为什么这么大？

因为去年同期公司卖掉了和睦家的剩余股权，处置长期股权投资一次性进账8.5亿，今年没有这种好事了，所以利润总额同比还是降的，降了4.85%。

所以今年真实的经营利润是很不错的，不过所得税费用从6.18亿降到4.38亿，净利润多少沾了税的光。

上半年制药业务收入147.86亿，同比增长6.37%，毛利率57.8%，同比提升2.9个百分点，分部业绩18.34亿，同比增长13.42%。

今年行业里产品价格的压力大家都一样，但是复星的制药收入还能加速，毛利率还在涨，这就是创新药卖得越来越多的好处，仿制药和集采品种的占比被稀释了。

创新药品收入49.11亿，同比增长13.84%，占制药业务收入的33.21%，比去年同期提升2.17个百分点。

现在三分之一的收入是创新药了，不得不说复星的进步确实很快，之前他的状态是靠BD买管线，靠国药控股输血，创新药是故事，现在算是故事在兑现了。

这块的载体是复宏汉霖，就是2024年底私有化回来的那家，上半年收入35.88亿，净利润4.3亿，建成了84000升的生物药产能，供货范围覆盖中国、欧洲、加拿大、拉美、东南亚。

当初私有化的时候争议是很大的，现在看来倒是不亏。

所有创新药公司的未来都取决于研发投入，上半年复星研发总投入32.47亿，同比增长25.66%，其中创新药相关研发26.5亿，同比大增48.38%，占研发总投入的81.61%。

虽然绝对金额不算多，但是也就仅次于巨头了，毕竟公司体量只有这么大，不能要求所有公司都像百济神州是吧。

不过研发投入里面，费用化计入利润表的只有20.87亿，资本化的有11.6亿，开发支出的账面价值从59.44亿涨到76.2亿，半年多了16.76亿。

所以扣非利润增长19%，里面有资本化的功劳。

出海是这份半年报里表现最好的，境外业务收入63.79亿，同比增长16.45%，占集团收入的31.21%，比去年同期提升3.14个百分点。

具体到产品，最值钱的是汉斯状在欧盟的进展，联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌、食管鳞癌、非鳞状非小细胞肺癌，三项一线适应症上半年同时拿到欧盟的上市许可。

PD-1这个东西，国内价格早就打烂了，真正的增量在欧洲、中东、东南亚这些地方，国产PD-1里百济的百泽安先出去了，复星的汉斯状跟得最紧，而且拿的是一线治疗，不是边缘适应症。

配套动作也做了，汉斯状授权给了Abbott，覆盖亚洲、中东、非洲、东欧的42个国家，监管里程碑加销售里程碑最多1.26亿美元，原来东南亚那边的合作方KGbio，除印尼以外的权利也收回来重新分配了。

不知道大家看懂这个操作没，简单说就是一手收权，一手授权，这种模式复星做起来熟练得很，所以说他复杂。

印度的Gland Pharma上半年收入26.04亿，净利润3.92亿，8月初又和一家全球制药公司签了战略制造与供应协议，覆盖常规和复杂注射剂，全部商业化后年化收入9000万到1亿美元。

当年复星花12.6亿美元买他，很多人指责买贵了，现在看来倒还好，算是出海体系里很扎实的一块资产。

上半年BD是双向的，卖出去汉斯状，也买进来两单。

一单是GR1803，从智翔金泰手里买的BCMA×CD3双抗，治多发性骨髓瘤，上市申请已经受理了，首付款加里程碑最多6个亿，速度还是挺快的。

另一单更有意思，AR1001，从AriBio手里买的阿尔茨海默病药，PDE-5抑制剂，治早期阿尔茨海默病。

交易结构是复星的老套路，先花6000万美元买一个全球独家选择权，等POLARIS-AD三期临床的顶线数据出来，90天之内决定行不行权，行权之后再付最多2.8亿美元的首付款和监管里程碑。

这个三期今年7月已经完成最后一位患者的最后访视，数据快出来了。

阿尔茨海默现在是什么行情，卫材和礼来的药这两年先后获批，巨头们刚把这个市场打开，教育医生和医保支付的问题都在解决，这时候手里有一个三期读数在即的早期AD药，你说值不值钱。

我觉得这笔交易的看点甚至大于半年报本身，建议关注复星医药的朋友重点跟踪。

复星历史上被骂得最惨的就是创新不成，汉曲优和汉斯状虽然起来了，但都是复宏汉霖体系的作品，AR1001如果数据成了，是复星的BD眼光第一次在大病种上被完整验证。

当然，三期数据没读出来之前一切都还是未知数，其实这种赌局，历史上输的比赢的多，这个问题讲起来很复杂，今天先不讲了。

平台型公司基本上都会遇到的问题，是总有板块在拖后腿。

医疗器械与医学诊断收入18.60亿，同比下降4.86%，分部业绩亏损1.28亿，医美理所当然的疲软，能量源设备收入降3%，Breas呼吸机在美国被医保政策卡住，新上市的肉毒素还在烧钱铺市场。

然后医疗健康服务收入37.40亿，毛利率17.99%，还在下滑，医院经营这个生意的水很深，赚钱其实非常难。

这两块加起来占了集团收入的三成，利润聊胜于无，所以复星医药的利润表，基本就是制药加国药撑起来的。

国药控股上半年收入2828亿，归母净利润34.04亿，微降，但按管理口径统计，国谈品种的销售同比增长27%，创新药的销售同比增长30%，分销的下行靠结构对冲住了。

复星利润表里按权益法确认的投资收益11.35亿，比去年同期多了2个亿，还是老样子，国药是复星每年躺着收钱的血包。

资产负债表还是老样子，没什么好看的，经营现金流24.24亿，同比增长13.59%，但投资现金流净流出44.28亿，筹资现金流净流入26.76亿，一边赚一边借一边投，这也是复星的风格，一直没变过。

分红也是老样子，2025年度每股派0.39元，中期不分红，从2012年以来每年分红都保持在归母净利润30%以上，这在医药圈不算突出，但也不算差。

半年报里还有一整节讲AI，FoSTRAID战略，PharmAID数智体系等等，AI这个事情，在医药这个应用场景，确实落地很快，但是我觉得真正出成效，也还有点早。

复星医药在中国医药工业百强排第6，连续8年前十，全球管线规模排第20，他这个平台的玩法，和恒瑞、百济都不一样，他是满手的牌，单张都不算大，靠的是组合，还有翻牌的速度。

下半年我估计会密集翻牌，AR1001、HLX43、HLX10的美国桥接试验、FXS7553，一堆管线的临床数据排在下半年读出，分量最重的就是AR1001的阿尔茨海默三期。

路遥知马力，对复星这种公司，尤其如此，所以关注他的朋友，要花大量的时间去跟踪研究，比其他医药公司都要麻烦一些。

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