透视丨‌‌‌十二年后再上市：潘锡源把成都商场装进境内商业REIT

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9月18日‌，深交所公募REITs信息平台显示，‌国泰海通鹏瑞利封闭式商业不动产证券投资基金‌项目审核状态更新为「‌已受理‌」。

该基金的原始权益人是鹏瑞利（四川）企业管理有限公司，一家‌2024年11月才在成都青羊区注册、由新加坡鹏瑞利集团间接全资持股‌的外商投资企业；底层资产是一座已开业十二年的购物中心，‌成都鹏瑞利青羊广场‌。预计募集规模‌13.41亿元‌，对应不动产评估值‌13.14亿元‌。

商业不动产REITs试点今年1月底开闸，首批项目半年多来陆续上市。截至目前，已上市及已申报的数量已达30只；仅9月14日至18日，底层为潍坊泰华城的国联安泰华城、本单鹏瑞利青羊广场、以及新世界发展分拆的广发新世界三单就相继申报，发起方从早期的央企、地方国企，进一步扩展到外资、港资和地级市本土民企。

在鹏瑞利之前，同属新加坡的凯德投资已有两只公募REITs落地：其发起的首单外资消费REIT于2025年9月在上交所上市，另一只商业不动产REIT（底层为深圳来福士广场、绵阳凯德广场·涪城）于2026年6月获批。成都本地，华夏大悦城购物中心REIT于2024年9月上市，是西部首单消费类基础设施公募REITs。鹏瑞利这单若顺利发行，将成为又一具有新加坡企业背景的公募REITs。

一座商场的第二次证券化

青羊广场2014年4月开业，位于成都青羊区光华大道、地铁4号线中坝站附近，是鹏瑞利在成都最早落地的商业项目之一。对潘锡源和鹏瑞利而言，把这座商场装进REIT并不陌生。

‌2011年6月‌，鹏瑞利中国商用信托（Perennial China Retail Trust，PCRT）在新交所主板挂牌，当时的资产包里就有在建的青羊广场。‌2014年‌，PCRT被私有化，资产转回鹏瑞利集团表内。十二年后，同一座物业改道境内公募REITs，谋求‌第二次证券化‌。

操盘者‌潘锡源‌，是新加坡REITs市场的熟人。他是新加坡籍，新加坡国立大学建筑科学一等荣誉学士、麻省理工学院土木工程硕士，在凯德置地体系内执掌嘉茂信托管理人，推动嘉茂信托2002年在新交所上市，那是‌新加坡第一只REIT‌；2002年至2008年任该管理人执行董事兼首席执行官，2004年至2008年同时出任凯德零售和凯德金融的首席执行官。

2009年他创办鹏瑞利，两年后把PCRT推上新交所，并在2011年至2014年执掌其管理人。潘锡源在新加坡市场有‌「REITs教父」‌之称，现任鹏瑞利集团执行董事长兼首席执行官，2016年起任丰益国际执行董事兼首席运营官（兼职），同时担任益海嘉里金龙鱼董事。

鹏瑞利集团没有实际控制人，股权分散。招募书披露的穿透股东中，有郭孔丰主导的KKH、丰益国际关联的WCA，也有厚朴投资、文莱投资局、泰国盘谷银行和潘锡源本人控制的PSG Holdings，单一股东持股均不超过50%。

这单产品最初走的是消费基础设施通道。2024年2月项目启动前期工作，原始权益人平台于2024年11月设立，2025年4月鹏瑞利与青羊区签署投资合作协议、推动平台落地，2025年11月四川省工程咨询院出具评审意见，‌2026年6月25日获国家发改委推荐至证监会‌，当时拟发售规模13.14亿元。2025年12月底证监会推出商业不动产REIT试点后，项目转道新通道。

发行前的资产重组在去年10月已经完成。2025年10月29日，持有青羊广场的项目公司鹏瑞利（成都）实业派生分立，注册资本由1.4亿新加坡元拆为存续公司1.202亿新元、新设鹏瑞利（四川）商业零售1980万新元，写字楼、酒店等非入池资产随分立剥离，REIT只保留商场、文娱和车位。招募书确认，‌本次交易预计实现出表‌。

出租率接近满铺，2025年的租金账却在往下走

入池的青羊广场总建筑面积约12.17万平方米，含一处地下通道商业，可供出租面积5.55万平方米，项目总投资8.28亿元。土地使用权到2050年1月到期，剩余23.81年，评估收益年限就按23.81年计，没有把土地到期后续期可能带来的价值算进去。

商场定位区域型购物中心，招募书列示的直接竞品是青羊万达广场，后者商业面积17.48万平方米，区域内还有多个新增商业体在陆续入市。

‌出租率是这份资产最硬的指标。‌2023年至2025年期末出租率分别为‌97.72%、95.77%、96.73%‌，2026年一季度末为96.99%；租金收缴率连续三年在97.8%以上，2025年达到99.8%。截至今年3月末，场内租户236户。

但2025年的经营账是往下走的。当年营业收入9055.86万元，上年为9515.97万元；‌NOI（净运营收入）5167.12万元，同比下降17.89%‌；净利润2369.5万元，同比下降23.35%；NOI利润率从上年的66.13%降到57.06%。期末合同平均租金单价102.8元/平方米/月，同比下降2.25%。

这一年商场处在调改期。超市主力店永辉4月中旬闭店，闭店32天后于5月16日重开，是成都第六家、青羊首家对标胖东来模式的调改店；一二楼核心区域的局部改造11月才完成竣工验收；全年租金减免合计214.1万元，部分铺位出现空窗。

同期的人流和销售并没有走弱。‌2025年青羊广场客流量1146.49万人次，同比增长8.66%；商户销售额5.7亿元，同比增长5.95%。‌进入2026年，边际有所修复，一季度平均出租率97.08%，期末合同平均租金108.53元/平方米/月，同比上涨5.57%，NOI利润率回到71.39%，商户销售额1.68亿元、客流量283.09万人次。季度数据不能简单年化。

主力店占用面积不小，租金贡献却不高。超市主力店租赁面积8330平方米、占总出租面积15.47%，2025年贡献的收入只占5.54%；影院主力店4110平方米、占7.63%，收入占比3.16%；儿童用品主力店2025年签下新租约，面积从上年的2958平方米收缩到1940平方米。2025年收入贡献前十大租户合计租赁面积占比32.79%，集中度不算高。

‌更大的压力在租约到期。‌截至2026年3月末，2026年4月至12月到期面积占比17.21%，2027年到期16.87%，‌今明两年合计超过三分之一‌；2026年一季度续租率为‌32.38%‌。这些铺位重新出租时能谈到什么租金，直接决定后面几年的现金流。

估值假设是这份招募书的关键。评估采用收益法，‌估值13.14亿元‌，较基准日账面5.79亿元增值7.35亿元，增值率126.86%。评估预测2027年至2036年现金流年复合增速4.47%，折现率5.75%，2026年资本化率5.01%（扣除资本性支出口径）。

13.14亿元的定价，建立在客流回暖、租金恢复、到期租约平稳更替的假设上。以2025年NOI简单测算（非评估口径），静态回报率约3.9%；以2024年NOI测算约4.8%。招募书预测2026年4月至12月（年化）‌净现金流分派率5.55%、2027年4.82%‌，对应可供分配金额分别约5610.6万元、6464.1万元。作为参照，首批上市的砂之船商业REIT预期分派率为2026年4.96%、2027年5.27%。

压力测试给出了另一组数字：NOI下降10%，估值降到11.82亿元；折现率上行50个基点，估值降到12.5亿元。

十亿回款，近八成用于偿还并购贷款

按13.14亿元估值平价发行模拟，拟发售基金总额13.41亿元，扣除税费，以及原始权益人及关联方按不低于20%比例、合计约2.68亿元的战略配售认购，‌净回收资金约10.36亿元‌。

这笔钱的用途写得很明确：‌约8亿元用于偿还并购贷款，占净回收资金的77.2%‌；其余约2.36亿元用于收购存量资产、新增项目投资和补充流动资金，不得用于购置商品住宅用地。

集团账面并不轻松。2025年末总资产87.5亿新加坡元，资产负债率52.38%，借款规模合计逾35亿新元。2025年集团营业收入1.79亿新元，‌净亏损1.61亿新元‌，主要受天津、昆明两家综合医院陆续投运、处于培育爬坡期、折旧摊销较大影响，当年也未确认投资性房地产公允价值上调增值；2026年一季度继续亏损3609万新元。

鹏瑞利集团定位医疗健康消费不动产和商业消费不动产双主业。医疗方面，截至2026年3月末持有、运营和管理超过2.9万张养老和医疗床位，其中约1.8万张已投入运营、超1.1万张在筹备中，在成都、天津、昆明、西安、广州、重庆布局六个高铁TOD医疗健康项目，专用医疗健康消费空间约149万平方米；商业方面，在华运营及在建合计约155万平方米、账面价值约174亿元。青羊广场是其在华持有的成熟商业项目之一。

发行前还要先解押。项目公司2025年11月以物业和应收账款向星展银行（中国）重庆分行抵押、质押融资；其香港股东层面另欠星展银行境外贷款，项目公司100%股权已质押给星展。两笔贷款都计划在审核反馈阶段偿还，星展关于同意提前还款、解押和股权转让的函件，在招募书出具日尚待取得。股权要先从境外主体过户给原始权益人，再注入REIT。

交易结构上，专项计划收购SPV、SPV收购项目公司后，项目公司将吸收合并SPV，承诺在专项计划设立起3个月内完成。基金存续期24年，按合同基金总资产不得超过净资产的140%，基金成立后项目公司预计不再有外部借款。

运营仍交回鹏瑞利体系。运营统筹机构鹏瑞利（四川）科技发展和实施机构鹏瑞利万（成都）商场管理均为2024年底至2025年初新设，招募书明确两家机构此前没有已发行公募REIT的运营记录。基础管理费按营业收入的7.9%加NOI的4.7%计提，浮动部分与目标NOI完成情况挂钩，设置正负10%、15%的奖惩区间。

基金管理人国泰海通资管此前已操刀首批上市的砂之船商业REIT，拟任基金经理倪帆的履历覆盖砂之船、东久新经济、城投宽庭等多单REIT。招募书专门用一章论证，砂之船项目在西安、与成都青羊广场不在同一城市，运营机构也不同，不存在同业竞争冲突。

招募书已为扩募预留安排，约定基金将优先投资鹏瑞利集团或其关联方拥有、推荐的优质不动产。集团手上的在建商业储备包括杭州云门中心（320米「金手指」塔楼2026年5月合龙，预计2028年整体完工）和北京通州运河天（与信德集团合作，预计2026年末竣工）。从公开资产清单看，凯德在华购物中心数量更多，鹏瑞利在华商业项目相对集中，后续能装入多少成熟资产，取决于这些项目的培育进度。

相比还在建设中的储备资产，青羊广场眼前更直接的考验是续租。租金单价在2026年一季度回到同比增长，同一季度续租率却只有三成出头，今明两年合计超过三分之一的租约面积要重新签。13.14亿元估值里的租金恢复假设，先得过这一轮续租关。