“云南白药”不打算发展了？

下周四，云南白药股东账户里会多出一笔钱，每10股派10.38元，总额18.52亿，占公司上半年净利润的50.04%。

这是今年的特别分红，去年也派过一次，加上年末的常规分红，2025年云南白药累计分了46.43亿，占当年归母净利润的90.09%。

纵观所有医药和医疗器械公司，分红主要集中在偏服务性质的公司，然后还有中药类公司。

偏服务类型的比如药明康德，是帮别人做代工，还有提供设备及耗材的，比如迈瑞医疗、拱东医疗、九强生物、春立医疗、乐心医疗这些。

这类公司的产品成熟稳定，持续为客户提供服务，能够持续产生业绩，也没有太多需要投入的，所以具备分红能力。

中药类公司就不用说了，中成药这东西几乎是所有医院及药店的暴利产品，因为生产厂家也没什么研发投入，所以成本都非常低，然后多吃点也没什么问题。

典型的比如片仔癀，应该没有哪款中成药比它还出名的吧，社会上甚至都形成了“喝酒伤肝，吃片仔癀护肝”的认知，这是一个最大的误解，或者说资本故事吧，因为利润够高。

所以分红是大部分中药公司的共同特点，比如江中药业、东阿阿胶、达仁堂、济川药业等等，当然也包括今天讲的云南白药。

注意不要误会，除了片仔癀之外，我们不讨论中药的疗效，中医博大精深，我们都不是专业人士，所以就不要去说中医和西医哪个好，我觉得都好。

只是根据现实情况，中药公司不需要太多的研发投入，所以可以把利润拿出来分了，你看云南白药，半年赚37亿，研发投入2.17亿，当然可以分一半。

云南白药今年上半年营收218.84亿，同比增长2.95%，归母净利润37亿，增长1.88%，扣非净利润35.18亿，增长1.66%，经营性现金流净额41.06亿，增长3.66%。

虽然很平淡的业绩表现，但是如果放在今年的中药行业里，也不算难看。

中证中药指数上半年从6234点跌到5130点，跌了17.7%，康美中国中药材价格指数5月跌到1534点，比2024年7月的高点跌了31%，行业里七成半的品种在降价。

降价就对了嘛，知道为什么前几年中药材疯涨吗？因为资金炒出来的，当时正好房地产不行之后，很多资金不炒房了没地方去，有一部分就瞄准了中药材。

绝大部分中药材都不稀缺，基本上都能人工种植或养殖了，而且植物这东西成长也快，所以今年整个行业都在挤泡沫。

另外云南白药这份成绩单，还是有一些门道的。

37亿的归母净利润里，投资收益占了6个亿，相当于利润总额的14%，其中上海医药贡献了6.15亿。

云南白药2022年花109亿认购了上海医药18%的股份，这笔钱相当于当时公司净资产的三成，当时市场的争议就比较大。

四年过去，今年上半年，上海医药自己的归母净利润同比下滑21.40%。

因为去年并表上海和黄药业时确认了一笔一次性收益，把基数抬高了，这笔账传导到云南白药这里，就是投资收益比去年同期少了1.69亿。

公司解释说如果剔除此影响，上半年归母净利润同比增长8.33%，二季度增长13.18%。

这个口径不能说错，但我对这种剔除式的说法，觉得意义不大，有些情况可以剔除去看，有些不能。

109亿是云南白药自己掏的，投谁也是自己选的，既然是自己的选择，波动就该认。

而且一家把14%的利润放在别人家报表里的公司，在别人业绩波动的时候拿出剔除后增长8.33%来解释，多少有点避重就轻，要知道这可不是一次性的，是长期的波动风险，所以不能剔除来看。

然后来看看这些钱是怎么赚出来的，主要是四块业务。

药品事业群营收49.3亿，去年同期47.51亿，多了3.77%，而这个板块去年的增速是10.8%。

这个里面，很多读者朋友应该就贡献了一些业绩，因为主要靠云南白药气雾剂和云南白药膏，一个收入15亿，一个收入7亿，反正我是都用过的。

然后这个板块的第二增长曲线也很亮眼，气血康口服液销售收入达3.39亿元，同比增长 68%，这个我没用过。

还有蒲地蓝和藿香正气水增速也都不错，反正都是我们日常经常看到或用到的东西。

健康品事业群营收34.54亿，去年同期34.42亿，增长0.35%，去年增速是9.46%。

这是云南白药转型成功的代表，主要靠牙膏闯出来的，后来又带动了洗护用品，我认为这是云南白药这些年最成功的商业操作。

很多医药公司都像学，但是目前还只有他成功了。

中药资源事业群对外销售7.44亿，去年同期9.14亿，下降18.6%，这个前面讲了，整个行业挤泡沫的结果。

省医药公司营收124.05亿，比去年同期多了0.36%，它的新特药房业务增长36.1%，非药配送增长23.6%，只是体量太小，拉不动整体。

你看三个板块增速往下掉，一个还是负增长。

综合来看，云南白药最赚钱的不是药，是牙膏，健康品公司上半年营收34.54亿，净利润7.41亿，省医药公司营收124.05亿，净利润3.87亿。

当然说牙膏有点不太合适，应该说是洗漱用品，因为这些东西的利润都高。

不过现在牙膏这些东西也差不多到天花板了，整体收入今年几乎没增长，公司在财报里的说法是，传统线下渠道增长迟滞，线上销售额提升了21%。

根据电商行业数据，今年一季度口腔护理主流电商销售额58.13亿，增长13.8%，其中抖音一家占了55%，增速30.73%；天猫下降2.31%，京东增长13.76%。

而云南白药是靠大卖场和连锁药店做起来的，换一个战场，等于得从头学一遍怎么卖货，这个是有待观察的。

当然目前是有成绩的，抗敏牙膏2.42亿，美白牙膏2.08亿，两个新品类加起来的销售额已经超过去年全年，很不错的进步。

但新品类做的是内部结构优化，把护龈的老用户往更贵的产品上导，并没有解决总量的问题，所以还要观察。

另外再来看成本，工业销售收入87.72亿，增长3.15%，对应的营业成本29.97亿，增长9.91%。

成本涨的速度是收入的三倍，工业毛利率从67.93%掉到65.83%，少了2.1个百分点。

前面刚说了，今年中药材明明在跌价，比如三七上半年均价135.12元一公斤，处在五年低位，滇重楼跌了16.88%等等。

所以这不是原料涨价的问题，财报里并没有解释，我的猜测是三个原因。

第一个是时间差的问题，公司的存货按加权平均法计价，现在卖出去的货，结转的是新老原料摊匀之后的成本，前两年药材疯涨时买进来的贵货，可能导致今年的成本较高。

上半年公司的原材料账面余额从15.16亿涨到17.16亿，多了2个亿，这肯定是今年趁便宜补库存，但是未来才能流到利润表上。

第二个可能是产品结构变了，低毛利的东西卖得多了。

第三个可能是线上渠道的履约成本，本来就比线下高，平台佣金、投流、物流这些，都是硬性成本，规模上去了，毛利就下来了。

所以我觉得工业毛利率短期内大概率还是难看的，除了成本之外，还有一个费用问题。

销售费用24.5亿，同比下降2.62%，管理费用3.28亿，同比下降9.88%。

你看这两项加起来省了一个亿出头对不对，还有信用减值损失变化更明显，去年上半年计提9838万，今年转回4095万，一进一出又是1.39亿。

可是归母净利润比去年只多了6826万，换句话说，今年上半年多赚的钱，不是卖出来的，是省出来和转出来的。

省下的费用加上减值的改善将近2.4亿，如果不算这一块，云南白药的利润其实是往回走的。

降本增效当然是对的，省下来的费用也是真金白银，但一家消费品公司的增长，如果越来越依赖省钱，这条路能走多远，是个问题。

我认为，任何“普通”消费品公司，都要多卖货，不管是量价齐升，还是薄利多销，总之量要起来，当然不能赔本赚吆喝。

注意我特意把普通两个字打了引号，因为这跟高端产品不一样，高端产品最重要的是保价，比如白酒。

云南白药现在的底子是比较厚的，大手笔分红不说，账上还躺着95.7亿货币资金，资产负债率只有25.56%，另外还有47.51亿拿去做理财。

资产负债表非常干净，没有任何债务压力，可以说钱多得没处放，所以分给股东总比乱投资强，陈发树那几年带着团队投资亏掉十几个亿的教训，应该还记得吧。

四年前我分析云南白药就说：研发投入占营收不到1%，分红是净利润的1.75倍，这种分红比例，损害的是公司的可持续发展能力。

四年过去，今年上半年云南白药的研发总投入2.17亿，占营收的0.99%，你看还是没变，但是现在讲的故事，倒是和四年前不一样了。

那就是核药，公司说要构建区别于传统中药企业的创新增长曲线，云核医药落在天津，有三个项目在推进。

第一个是前列腺癌诊断核药INR101启动了Ⅲ期临床31家研究中心，入组率75%。

第二个是治疗核药INR102完成I期临床。

第三个是治疗肿瘤恶病质的单抗INB301拿到了中国NMPA和美国FDA的临床许可。

一家卖创可贴和牙膏的公司，开始做核药和单抗，这个跨度不小啊。

做不做得成，我不知道，毕竟还是早期，只是比较疑惑，2.17亿的研发投入，投核药，投得动吗？

但核药这个赛道的玩法，跟卖牙膏完全是两回事，它要的是长周期的、不计短期回报的投入，要的是十年不出成果也能扛住的定力。

公司在财报里给自己的定位是拥有124年历史的中华老字号，《大学》里讲，苟日新，日日新，又日新，守着一张国字号保密配方活124年是本事，124年之后还能不能只靠它，是另一回事，反正跟新药研发不是一回事。

所以总结性来看云南白药，他不缺钱，缺的是花钱的理由。

或者说，它已经找到了花钱的理由，只不过那个理由叫分红，不叫研发。

对于这样的公司，估值就很简单了，拿出计算器按一下，股息能接受就是好公司，至于他的新故事，暂时可以忽略。

我对云南白药的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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