华住：酒店业周期收割者

文 | 财报纪

过去一年间，中国酒店业的关键词是过剩。艾瑞咨询报告显示，2025年全国关闭近34万间客房（约80%为单体酒店），供给出清，同店普跌，单体酒店批量退场，中国饭店协会在年度报告里写下判断：未来三年，缺乏品牌竞争力和效率优势的酒店将加速被淘汰。

反观华住，上半年的表现足够亮眼：营收整体录得131.17亿元，同比增长11%；归母净利润23.94亿元，同比微降1.8%，经调整EBITDA同比增长21.7%至45.83亿元，刨除汇兑损失和公允价值变动，主业的经营情况大幅改善。（华住集团一图流如下图所示，单位：亿元，来源:Wind，财报纪整理）

行业在退潮，龙头在收割。作为连锁酒店的龙头，华住走出了一条有悖于周期的曲线。纵观财报，我们认为华住的业绩秘密，本质是通过会员体系带来的流量优势，将酒店这项重资产业务，转化成为轻资产的收租业务，并且在行业下行期，有更强的虹吸效应。

核心观点如下：

1.华住卖给加盟商的，表面是一块招牌，实质是流量的确定性。

2.华住不创造周期，也不对抗周期，而是收割周期。供给出清、流量通胀、资产折价，品牌和流量本身在下行周期中，就具备很强的虹吸效应。

3.这门生意没有消灭周期，只是让周期搬了家：从华住的资产负债表，搬进加盟商的账本。报表变稳了，但风险也变得隐蔽了。

卖的是招牌，收的是保费

华住的利润暴增，根源在商业模式的彻底切换。截至2025年底，华住全球在营酒店12858家，加盟及管理门店12285家，占比95.5%；直营店只剩573家，还在继续收缩。

管理加盟及特许经营收入从2024年的95亿元增长到2025年的117亿元，同比增长23.1%，占总营收比重提升至46.2%；2026年上半年，这项收入占比首次突破50%，同比增长22.9%，同期直营收入下降3.3%。

收入结构切换的直接结果是毛利率。华住的加盟模式下，管理费近乎纯利，公司毛利率一路增长至43%左右，而WIND酒店行业今年一季度毛利率的均值只有28%。

华住对加盟商的综合抽成约13%：每月营业总收入5%的管理费、上限3.5%的中央渠道费，加上供应链与各项服务费，市场测算整体高于携程住宿预订9.3%的佣金率（国信证券口径）。

租户为什么愿意付比OTA更贵的租？因为买的东西不同。OTA卖流量，按单结算，旺季竞价买排名，淡季订单照样流失；华住卖的是确定性的客流，间夜大头由会员贡献，走的是自家渠道，不经过携程的手。

因此，加入华住承担更高的抽佣，实际上是酒店买了一份保险，行业上行时，这份保费显得贵；行业下行、流量越来越贵时，它是加盟商仅剩的确定性选项。

2025年单体酒店批量退场，同一年华住新开门店2444家，创历史新高，净增客房超过12万间，相当于同期全国新增客房的近两成。供给出清越惨烈，幸存者续保的意愿越强。这是收租生意最反直觉的地方：租户越难过，收租的越稳。

会员体系带来的流量优势，成为收租的底气

那么凭什么收租？华住的家底是3.11亿会员。

2025年，华住中国73%的间夜售予会员，77%的间夜走自有渠道，两项数据均出自年报。对照同行，锦江有效会员2.13亿，首旅如家约2.1亿，规模不遑多让，自有渠道占比远低于华住。

行业多数订单经由OTA完成，每间夜向平台交8%到15%的佣金；单体酒店没有会员体系，常规佣金15%起步。华住的渠道结构是另一幅图景：2026年二季度业绩会上披露，OTA渠道间夜占比只有两成到两成半，其余全走直销。省下来的通道费，一部分变成利润，一部分让利给加盟商。

高粘性的根基是品牌梯队的完整。汉庭管性价比，全季管中产商旅，桔子水晶、禧玥往上接消费升级，一个用户从汉庭住起，整条生命周期被华住提前铺好了路。东吴证券研报拆过这层能力：疫情以来华住中高端同店RevPAR显著领先，同店入住率高出8到10个百分点。

这份家底构成保单的兑付准备金：加盟商交13%的租，换来的是单体酒店拿不到的客流。这是整座大厦真正的地基。

地基也在经受自己的考验。会员流量是有限资产，门店供给近乎无限：加盟商在社交媒体上集中反映的，是一公里内开同品牌新店、两公里保护半径形同虚设。

风险没有消失，只是搬了家

1969年，张五常在《佃农理论》里研究台湾的土地租约，推翻了一个流行成见：分成租约并非天然低效。合约结构没有高下，关键在两件事，风险由谁承担，决策由谁做出。定额租约，丰歉全归佃农；分成租约，地主与佃农共担收成。

用这把尺子量华住的加盟合约，量出一个精巧的混合体。装修、加盟费、保证金是定额部分，；月度管理费按营收5%抽取，是分成部分。收入端与流水挂钩，成本端与流水脱钩，对品牌方而言，这是教科书级的合约设计。

这种结构对于品牌方而言，是大概率不能走“以价换量”这条路的，因为折旧的成本在加盟商，而降价的成本会影响品牌方分成。

2026年一季度，华住试过降价换量，ADR压到285元，入住率落到75.1%。二季度转向提价：ADR升到298元，同比增长2.6%，连续四个季度正增长；入住率同比下降1.2个百分点至79.8%；RevPAR 238元，同比增长1.1%，两年来首次转正。管理层把这一季总结为提价优于降价的胜利。

其实这个论述在我们此前分析锦江酒店时亦有提到：酒店价格体系肯定会出现明显变化，尾房销售带来的边际增量越来越低，降低ADR来平衡RevPAR的动力就会减弱。这个判断同样对华住成立。ADR每涨1%，5%的分成水涨船高，边际成本为零。

当然，对加盟商，同一组数字是另一个读法。ADR处于历史高位，房价涨上去，订房的人少下来，空房的租金、折旧、人工，全由加盟商自己消化。华住的收入锁在营收端，加盟商的成本锁在固定端。租户真正要的是入住率，是摊薄千万级投入的分母。

华住要价，加盟商要量。矛盾的种子就此埋下。

周期收割者，也有天敌

纳西姆·塔勒布在《非对称风险》里立过一条规矩：系统里做决策的人不承担决策的后果，短期高效，长期积累脆弱。他管这叫没有skin in the game。

把过去六年摆在一起看，华住周期收割者的地位一目了然。疫情三年，单体酒店成批倒下，华住逆势净增门店892家、1207家、947家（东吴证券整理），同行收缩时，幸存者越要买确定性，保费的价与量同步上涨。

第二茬收的是流量焦虑。OTA佣金15%起步、获客成本逐年上涨的年头，3.11亿会员的通道价值被动放大，渠道结构本身就是利润表。收割工具还在迭代：汉庭4.0把单房造价压到6.99万元、营建周期压到30天；面向存量物业的汉庭快捷，半改造成本最低3.5万元一房。

会员体系带来的流量压力，和极强供应链带来的比较成本压力，单体酒店打不过，就只能选择加入。

但规模增长总有边界：

其一，下沉市场的扩张并不容易。中国酒店客房连锁化率41.8%，对标发达国家70%以上，空间叙事成立；三线及以下城市握着全国60.96%的客房，连锁化率只有35.34%，远低于一线城市的59.66%，下沉叙事也成立。

只是下沉市场的租户，物业以30到69间房为主，客群价格敏感，抗风险能力更弱。在最薄的租户账本上继续加租，可持续性存疑。

其二，被收割的对象，也会出现反噬。2026年5月，大连有家到期解约的全季摘下招牌，“季”改“李”，字体、配色原样保留，消费者照住不误，直到冲上热搜才更名为“华宇”。随后“又庭”在南京、济南、上海、玉树等地被陆续认出，蓝色门头、同款小马logo，几乎全是合约到期的前汉庭加盟商。

“改一笔就能照常营业”这个事实本身，比任何维权声明都诚实。这些门店离了华住的招牌照样有生意，说明加盟体系真正值钱的东西，装修标准、选址模型、服务流程，早已内化为租户自己的能力，招牌成了整单交易里最可替代的部分。

资本市场的定价是港股约17倍市盈率，就现阶段华住的增速而言，其实并不贵，资本市场在意的是收割者也有天敌：

一个是周期反转：保费贵的理由建立在行业冷的基础上，行业一旦回暖，租金的性价比会重新变得刺眼，租约到期的业主会用脚投票。

另一个是基础设施生意的本质，是对系统稳定性负责。但在“全李”上热搜、关店指引升至600到700家之后，规模固然重要，门店质量、单店收益、加盟商回报的隐忧也无法忽视。

收租这门生意，能收得多稳，最终还是要看租户活得多好。