绿叶制药：百济时刻，还是再一次私有化？

文 | 医曜

2024年，百济神州凭借泽布替尼在美国市场的自主销售达到20亿美元，以一支超过3700人的全球商业化团队，把"中国药企能否在成熟市场自主卖药"的质疑，用实打实的销售数据逐一击碎。

两年后的2026年，另一家中国药企正沿着一条结构相似、但赛道截然不同的路径前进。

绿叶制药，这家以制剂技术起家、2012年从新加坡退市后转战香港的老牌药企，正试图以中枢神经系统（CNS）为支点，复制百济神州式的全球自主商业化能力。ERZOFRI®在美国的获批与自主商业化，是其迄今最接近"百济时刻"的一步。

然而就在这个关键时刻，绿叶制药的市值来到了历史低点，市净率低至0.39。

它能否成为"第二个百济神州"，还是会在价值不被发现的循环中再次选择私有化，取决于一个核心变量：其美国自建商业化能力的兑现速度，能否跑赢资本市场耐心消耗的速度。

01 一次似曾相识的价值逃离

绿叶制药对"价值不被发现"的体验，比大多数中国药企都要深刻。

2004年，绿叶制药在新加坡交易所主板上市。但新加坡市场对这家以制剂技术和中国本土市场为主的药企，估值长期冷淡。2012年，鼎晖、中信产投及新天域以每股0.22美元的价格，从MBK手中收购55%股权，协助绿叶完成私有化退市。两年后，绿叶转战港交所：开盘价6.80港元，融资7.6亿美元，估值30亿美元——是2012年私有化时支付金额的近六倍。

同样的资产，在不同的市场，获得了截然不同的定价。

如今，类似的剧本似乎正在酝酿。绿叶港股股价长期低迷：市净率约0.38倍，预测市盈率约9倍，较其七年平均水平折让近五成。公司2025年全年营收63.08亿元，归母净利润6.19亿元、同比增长31.1%——但股价并未对这份"增利"的业绩给出正面回应。因为市场定价的从来不是当下的利润，而是三重疑虑：债务、成熟产品下滑、研发管线的兑现时间表。

拆开看，三重疑虑都不算冤枉。

其一，心血管板块失守。因血脂康（红曲天然降脂药）、七叶皂苷钠系列（欧开、麦通纳）集采降价，这个曾经的第一大业务板块，2025年只剩11.52亿元。

其二，肿瘤板块的真实成色存疑。2026年肿瘤增长10.2%，是在力扑素（紫杉醇脂质体）被集采打残的背景下实现的，靠百拓维（戈舍瑞林微球）、赞必佳（芦比替定，SCLC二线）、博优诺（贝伐珠单抗）三款新品对冲。但2026H1肿瘤板块收入仅8.36亿元、同比暴跌35.5%——说明2025年的+10.2%可能含较多渠道压货与授权收入，真实终端需求在2026年集中暴露。

其三，债务几乎压到鼻尖。6月公司发行1.8亿美元（约14亿港元）、利率5.25%、2031年到期的可转债，同时赎回旧债，属于债务置换。但一年内到期债务91.6亿元，对比现金及现金等价物82.16亿元，覆盖率约90%，几乎没有安全垫。利息成本5.25%~6.25%，对一家净利率12%的公司来说是不小的拖累。而创新药临床推进——尤其是国际临床——耗费的资金是天量的，后续推进LY03015等管线的海外临床，资金缺口巨大。

更令投资者不安的，是其孵化的博安生物。2022年底分拆上市，上市不到四年便经历了股价的剧烈收缩：2026年9月盘中触及2.7港元的历史新低，一度跌超20%，随后被剔除出港股通名单；上半年盈转亏约8300万元，2026年全年净利润预计仅0.27亿元，对应估值高达161倍。分拆上市的逻辑，是让市场单独为生物药资产定价；现实中，它反而造成了母公司资产价值的进一步稀释。

当一个企业的核心资产在公开市场上持续被低估，且分拆上市未能改变这一局面时，"再次主动私有化"便不再是一个突兀的猜测，而是一种逻辑上的可能性。绿叶管理层从未公开表达私有化意向，但其历史行为模式——在新加坡价值不被发现时果断私有化，在估值更高的市场重新上市——为这一推断提供了先例。

02 被低估的底层能力

市场对绿叶的定价困境，很大程度上源于对其底层技术能力的识别不足：多数投资者把它视为一家"有若干上市产品的传统药企"，而非一家"拥有平台型制剂技术的创新公司"。

绿叶的技术根基，在微球、脂质体和透皮释药三大先进药物递送平台。其自主研发的力扑素®是全球唯一上市的紫杉醇脂质体制剂，也曾是中国紫杉醇类药品市场份额第一的产品；在微球技术领域，绿叶率先将微球应用于神经退行性疾病的长效缓释治疗，这在国际上属于首例尝试。

这些平台的意义不在单品销售额，而在于它们构成了绿叶切入CNS长效针剂市场的底层能力。

ERZOFRI®本身就是一个"制剂技术驱动的505(b)(2)产品"：它没有改变帕利哌酮的活性成分，而是通过优化给药方案（省略第8天注射），以单次起始注射实现了与Invega Sustenna®的生物等效。FDA基于一项药代动力学桥接研究批准了它，而非要求重复大规模临床结局试验。这意味着，绿叶能够以远低于全新分子实体的成本和时间，把一个制剂层面的改良转化为美国市场的品牌药——且专利期到2039年。

这才是绿叶与百济神州之间的结构性相似：百济以泽布替尼的分子本身为武器，绿叶以制剂平台为武器。路径不同，但都指向同一个目标：在美国市场建立自主商业化能力。

03 ERZOFRI：美国的第一张答卷

绿叶的全球化商业体系，并非始于ERZOFRI®。

2018年，绿叶以5.46亿美元收购阿斯利康的思瑞康®及其缓释片在全球51个国家和地区的业务，包括药品注册证、专利、生产技术和销售网络。思瑞康®是一款具有抗抑郁特性的非典型抗精神病药物，在全球80多个国家上市，处方人数超过一千万。这笔收购的战略价值，在ERZOFRI®的自主商业化中得到兑现：思瑞康®搭建的全球网络，为绿叶提供了覆盖亚洲、拉美、非洲、大洋洲和东欧的销售基础设施，更重要的是，让绿叶在CNS领域积累了跨市场的注册、准入和分销经验。ERZOFRI®在美国的成功商业化，是从"战略1.0"到"战略2.0"迭代的产物——从通过并购获取产品和网络，到以自主能力将创新产品推向成熟市场。

2024年7月，ERZOFRI®获FDA批准，成为首个由中国公司自主研发并在美获批的帕利哌酮长效针剂。2025年1月，首批药品发货美国，货值达数千万美元；2025年4月1日，ERZOFRI®正式处方惠及美国患者。

关键在于模式的选择：绿叶选的是自建团队+本土商业运营公司合作，而非授权出去。其美国商业化团队的就位，伴随保险、准入、医学、培训、市场营销等职能的同步搭建，这与百济神州在美国自建实体瘤商业化团队的路径高度一致。两者的共同逻辑是：如果要在美国市场获得长期定价权和品牌认知，就不能把产品的命运交到合作伙伴手中。

2026年，ERZOFRI®的商业化迎来了一个结构性催化剂。美国三大PBM之一的Express Scripts（ESI）自2026年1月1日起，在其商业处方集中排除强生Invega全系列产品，将ERZOFRI®列为优选产品。据估算，ESI在帕利哌酮商业报销市场中约占35%的份额，对应覆盖规模约7亿美元。这一变化的含义是深远的：对于ESI覆盖的数千万患者，医生若继续使用Invega，将面临额外审批和更高的患者负担，而ERZOFRI®成为默认路径。在美国药品市场，支付方导流往往比销售代表推广更有效，ERZOFRI®的增长逻辑，正在从"销售团队推动"转向"支付方推动"。

花旗在2026年4月的研报中援引管理层指引，预计ERZOFRI®全年销售额翻倍至4000万美元并达到收支平衡。这个数字本身并不惊人，但它的意义在于验证了一个假设：绿叶有能力在美国自主完成一款CNS专科药品，从获批到商业化的全链条执行。如果这一假设成立，后续管线的商业化成本将大幅降低。

04 押注CNS：真正的叙事主体

绿叶的全球化战略并非只有ERZOFRI®一款产品。真正支撑"第二个百济神州"叙事的，是其在中枢神经系统领域布局的多个FIC（同类首创）管线。

LY03015是进展最快的资产，全球首个设计为同时抑制VMAT2并激活Sigma-1R的候选药物，用于治疗迟发性运动障碍和亨廷顿病相关舞蹈症。在中国的II期临床试验中，20mg剂量组的AIMS应答率达到76.5%，超过历史治疗基准，几乎是当前一线药物注册试验应答水平的两倍。其在美国的PK桥接试验已成功完成，数据显示白种人受试者的安全性和耐受性优于中国受试者，III期临床方案预计于2026年第四季度确定。

LY03017是一款新一代5-HT2AR反向激动剂/5-HT2CR拮抗剂，用于阿尔茨海默病精神病性障碍、帕金森病精神病性障碍和精神分裂症阴性症状。2025年11月，FDA豁免了其I期临床试验中的单次给药剂量递增环节，允许直接启动多次给药剂量递增试验。

LY03020是全球首个TAAR1/5-HT2CR双靶点抗精神病药，已于2025年1月获FDA批准在美国启动临床试验。

这些管线的共同特征是：瞄准CNS领域长期缺乏有效治疗的适应症，且机制具有明确的差异化。如果其中任何一个在III期临床中验证了II期所展现的潜力，绿叶在美国CNS专科领域的商业化能力，那个由ERZOFRI®锻炼出来的团队、医生关系和支付方网络，将获得一个高价值资产来承载。

与此同时，已上市管线中的CNS业务，正依靠若欣林医保放量、Erzofri美国上市、Rykindo美国持续销售和对外授权许可，营收从2024年的16.13亿元冲到2025年的20.28亿元、同比增长25.7%，2026H1再增22.2%——正式超越肿瘤，成为绿叶第一大业务板块。

05 私有化，还是第二个百济神州

承认绿叶与百济神州之间的相似性，并不意味着忽视两者的量级差距。百济在全球拥有超过3700人的商业化团队，其中500多人分布于北美和欧洲，2026年上半年美国销售额113.90亿元；绿叶的美国团队规模远不及此，ERZOFRI®的销售额也只是百济产品的零头。

更重要的是，两家公司的底层驱动力不同。百济的核心资产是泽布替尼，一个在全球BTK抑制剂市场中已经建立起临床领导地位的分子，其增长来自适应症的持续扩展和市场份额的持续提升。绿叶的核心资产是制剂技术平台和CNS管线，其增长依赖于多个FIC资产能否在临床中验证差异化机制，以及PBM导流能否转化为持续的处方增长。

这意味着，绿叶成为"第二个百济神州"的路径，不是复制百济的规模，而是复制其结构性能力：在美国市场自主完成从获批到商业化的全链条，并以此为基础，让后续管线以更低的边际成本进入同一市场。ERZOFRI®的价值不在于它本身能卖多少钱，而在于它证明了绿叶具备这种能力。

回到最初的问题：绿叶会再次主动私有化吗？

从财务角度看，压力是真实的。2026年中报发布后股价大跌8.92%，市场对"增利不增收"和债务恶化信号反应负面；博安生物被剔除港股通，进一步削弱了绿叶通过分拆实现资产价值发现的能力。如果港股市场持续以0.38倍市净率给绿叶定价，管理层有充分的动机考虑再次私有化。

但私有化并非唯一选项。另一种可能性是：ERZOFRI®的商业化数据在2026年下半年至2027年逐步兑现，PBM导流转化为可验证的处方增长，LY03015的美国III期方案落地并启动入组。如果这些里程碑如期实现，市场对绿叶的定价框架，可能从"债务压力和成熟产品下滑"，切换为"CNS专科平台的全球化变现"。

这一切换需要时间，而时间正是资本市场最稀缺的资源。绿叶在新加坡等了八年，最终私有化退市；在香港，已经等待了超过十年。ERZOFRI®的PBM导流能否在12到18个月内产生足够说服力的销售数据，将决定绿叶是走向百济神州式的全球化叙事，还是再次走向私有化。

两者之间的选择权，不完全在于管理层，也在于美国处方数据的积累速度。