交易G2，张忆东最新判断：震荡布局期即将结束，科技行情“王者归来”

9月21日，海通国际执行委员会委员、首席经济学家张忆东发布最新报告提示，震荡布局期即将结束，科技行情“王者归来”。

他明确指出，秋季行情从震荡盘整转为跃跃欲试，9月中下旬的左侧布局窗口期即将结束。

对市场关心的美联储加息，张忆东认为，加息初期，产业上行将会支撑股市。

此前，张忆东在5月份率先提示股市将呈“N型走势”；

夏日寒风已如期兑现，7月份股市经历大幅调整，8月份开始反弹震荡。

在7月的AI科技股大幅调整后，张忆东在8月初开始转向，明确看多，提示机会，

8月27日，在海通国际秋季策略会上，又发布了《播种秋天》深度报告，

判断AI牛市尚能持续数季度至2027年，而2026年秋季行情有望震荡向上。

9月6日的报告提出，未来几周，正是布局AI牛市和中国好资产的好时机；：

中国股市的盈利逻辑有待重估，而“有形之手”必将提振股市的信心。

事实上，今年市场的走向基本在如期展现张忆东所推演的逻辑，

如果投资人能认真琢磨采纳张忆东的策略，在6、7月初高位卖出，

不仅能避开7月的大跌，且又为8月后的反弹积累了足够的子弹，在反弹中能更游刃有余，实现丰厚的超额收益。

在最新报告中，张忆东提示，G2会面，短期将提升风险资产的风险偏好，

中期而言，为科技经贸合作创造新契机，或将缓和地缘政治风险及能源风险。

科技方面，关于AI安全的讨论，未改变头部企业的算力投入与模型迭代方向。

张忆东判断，至少在未来一年至一年半，

AI渗透率持续提升，并开始从基础设施投资逐步向应用收入兑现和全球生产率红利释放阶段演进。

应用正在走向任务执行，模型分工进一步改善应用经济性。

Meta Muse进入邮件处理、购物支付等消费场景，

亚马逊Quick嵌入企业工作流，Anthropic则推进生物实验自动化，AI应用边界持续拓宽。

这并非应用替代硬件的单向轮动，

而是应用扩散为算力投资带来更广泛的需求来源。

资金面上，美债长端利率年内高位区域已确认，10月份有望震荡下行；

美联储加息初期，产业上行将支撑股市。

1999年的经验表明，加息并未收紧宏观与金融条件，也未影响科技经济周期。

与之相似，当前美国经济、信息技术投资和企业盈利仍然支撑着AI科技牛市。

投资策略上，张忆东表示全球科技行情有望“王者归来”，

科技成长“缩圈”到强者，非科技领域“扩散” 靠景气。

另外，他提出贵金属是美国“金融创新”的受益资产，

黄金的定价逻辑发生变化，

作为终极货币等价物和主权信用货币的替代资产，

黄金正经历持续的战略性重估，而不只是单单围绕美债实际利率波动，

部分新兴市场央行持续增持黄金，为金价中枢上移提供了中长期支撑。

投资报（Liulishidian）梳理了张忆东最新观点如下：

G2会面

或缓和地缘政治及能源风险

G2会面近期将在美国举行，有望成为四季度全球股市风险偏好改善的关键驱动力。

美方公布，

贝森特和格里尔于9月20日在纽约与我方开展磋商，为会面做准备，议题包括近期承诺落实和非敏感商品贸易等。

我们认为，此次会面短期将提升中美风险资产的风险偏好，

中期而言有两大积极影响，

一是影响地缘政治格局，有助于降低油价冲击风险和贸易成本；

二是科技和经贸领域或迎来合作的契机。

具体而言，首先，会面或将围绕中东问题加强沟通，

为推动地区局势降温提供了契机，进而有助于油价回落，可能成为改善全球风险偏好的重要契机。

贝森特此前表示，双方将继续讨论伊朗相关问题。

近期中东冲突升级，中东区域能源供应和运输风险恶化，短期油价显著上行。

9月份会面之后，若中东和平谈判重启，

能源供应与航运风险随之缓和，将推动油价从前期强劲上行转向10月份的震荡回落，

从而缓和美国通胀预期，为美债长端利率回落创造条件，并推动全球风险偏好修复。

其次，在科技和经贸领域或迎来合作的契机。

一方面，经贸领域聚焦关税摩擦休战续期与结构性降税，可能同时改善企业的订单和成本预期。

现有部分贸易休战安排将于11月10日到期，

美国贸易代表办公室此前已就非敏感商品关税调整征求意见，为延续现有安排和定向降税提供了磋商基础。

我们认为，续期有助于稳定双方企业的供应链、订单和投资规划；

非敏感商品降税、部分行业232关税待遇调整及市场准入改善，都是潜在的增量催化。

经贸安排改善，可能推动跨境产业链两端经营预期同步修复。

另一方面，会面也许有助于推动科技领域既有竞争又有合作的新格局。

IEA指出，数据中心扩张依赖关键矿产和电力设备，

中国在部分关键材料供应中具有重要地位。

若会面推动关键材料供应、相关贸易及出口许可安排改善，

美国AI企业可能受益于建设成本和交付不确定性下降；

中国供应商则可能受益于订单能见度和海外业务预期改善，

数据中心、光通信及相关跨境科技业务，因而可能同时获得产业需求与风险溢价修复的支撑。

“AI安全讨论”

不改产业扩张大趋势

AI安全讨论，未改变头部企业的算力投入与模型迭代方向。

黄仁勋预计，英伟达2027年芯片销量将达到2026年的约两倍，Anthropic仍计划加大下一代模型训练和数据中心投入。

据媒体报道，在OpenAI新模型上线后，Anthropic正在评估提前发布新模型，

谷歌也在加快迭代，商业竞争仍在推动研发与产品发布。

前沿模型中的RSI（递归自我改进）正在加快成熟，

AI参与代码优化、实验评估和模型研发，

将进一步提升下一代模型的研发效率，推动模型能力提升与迭代提速形成正向循环。

模型能力持续提升的同时，AI产业的增长动力，正从前沿模型训练进一步向推理扩散。

应用正在走向任务执行

Meta Muse等正进入具体场景

应用正在走向任务执行，

模型分工进一步改善应用经济性。

Meta Muse进入邮件处理、购物支付等消费场景，

亚马逊Quick嵌入企业工作流，Anthropic则推进生物实验自动化，AI应用边界持续拓宽。

同时，Jev等专用模型可通过低成本承接分类、路由等任务，

与负责复杂推理的前沿模型分工协同，降低智能体运行成本，改善应用端单位经济性，促进更多场景落地。

企业AI的竞争重点，将从单纯比较模型能力，转向能否嵌入客户关系、专有数据和业务流程，形成持续使用与付费需求。

与此同时，Anthropic的IPO时点预期由10月后移至11月，

公司希望以三季度财务数据支持上市估值，已有的收入增长为AI需求的商业化提供了进一步佐证。

据报道Anthropic建设生物学湿实验室，AI驱动实验自动化。

随着智能体进入交易、企业工作流和科研场景，

模型调用可能从单次问答转向多步骤、持续性的任务执行，为推理需求与算力投入提供新的支撑。

这并非应用替代硬件的单向轮动，

而是应用扩散为算力投资带来更广泛的需求来源，

关键在于，使用量增长能否在可控成本下转化为实际收入、现金流和生产率提升。

这些进展与我们在《播种秋天》深度报告中的判断一致，

至少在未来一年至一年半，

AI渗透率持续提升，并开始从基础设施投资逐步向应用收入兑现和全球生产率红利释放阶段演进。

美债收益率有望震荡回落

加息初期，产业上行将支撑股市

资金面上，美债长端利率年内高位区域已确认，10月份有望震荡下行；

美联储加息初期，产业上行将支撑股市。

首先，美债10年期收益率今年年内的高点区域基本确认，这是多重利空共同作用下的结果。

10年期美债收益率，在上周超级央行周维持高位震荡，甚至在美联储加息25bps之后，回到5%以下。

美债10年期收益率10月份有望震荡回落。

考虑到会晤将有助于推动中东风险缓和、改善经贸关系，

那么，油价回落和贸易成本下降将值得期待，

进而缓和美国通胀压力，

为美债长端利率10月份震荡回落创造有利条件，或将进一步推动股市风险偏好回升。

其次，美联储9月份加息并上修增长、下调失业率、上修通胀预测，美股行情的宏观叙事将转为“软着陆、增长叙事”。

在美国经济保持韧性、生产率改善的背景下，

美联储加息并不会打断科技产业上行周期。

1999年的经验表明，加息并未收紧宏观与金融条件，也未影响科技经济周期。

与之相似，当前美国经济、信息技术投资和企业盈利仍然支撑着AI科技牛市。

秋季行情跃跃欲试

有望逐步走出震荡布局期

秋季行情从震荡盘整转为跃跃欲试，

有望逐步走出震荡布局期，9月中下旬的左侧布局窗口期即将结束。

过去数月的各种利空因素正迎来转机，

首先，我们一直提醒的“夏日寒风”的“灰犀牛”——

美债长端利率今年年内冲高的风险已经逐步释放，之后将迎来震荡回落的契机。

其次，地缘政治风险、油价强劲上升风险，有望迎来转机。

第三，科技和贸易摩擦风险，

也有望迎来改善契机，期待经贸沟通推动贸易与供应链预期改善。

投资策略上，积极作为，

全球科技行情有望“王者归来”，科技成长“缩圈”到强者，非科技领域“扩散” 靠景气。

继续看好AI科技行情的秋日之舞。

未来几个季度的机会，

不仅来自AI产业持续扩张，也来自技术进步、成本下降和经营预期改善带来的盈利扩散，

特别是，头部企业的算力投入与AI商业化仍在推进，为产业需求提供持续支撑。

考虑到，美债长端利率以及油价三季度冲高、10月份回落的契机，

全球科技行情或许有望重演类似1999-2000年初互联网行情的AI牛市之秋，

AI产业成长与估值修复形成共振。

产业成长

与估值修复形成共振

未来数月，科技资产的产业成长，与估值修复可能形成共振，

为科技龙头继续走强提供持续催化。

对美国科技龙头而言，供应链稳定与融资环境改善，有助于推进算力建设和应用商业化；

对中国科技企业而言，技术和制造优势将进一步转化为订单与盈利，

在把握跨境合作机会的同时，中国科技的中期配置仍应重视自主可控。

中国硬件端，

中长期重视国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等机会，

短期精选存储、光相关领域的技术壁垒高、订单与盈利兑现能力强的龙头。

自主算力与模型建设的需求，特别是推理需求增长带来的结构性增量，

不仅来自外部限制，也来自供给稳定、数据安全、行业适配和成本控制。

应用端，

重视AI云与安全治理、网络安全的中长期机会，

重点关注具有流量入口和商业化基础的互联网平台，以及能够通过AI深化企业工作流的软件龙头。

随着智能体从辅助问答走向任务执行，

第一方数据、客户关系和业务流程成为关键竞争壁垒，

应精选能够改善广告与交易转化、提高客户效率、使用量增长能转化为收入和现金流的企业。

对于经历前期深度调整的互联网平台，

生态打通正在为既有流量、数据和客户关系打开新的变现空间，

应重视AI应用落地带来的估值修复与盈利增长机会。

把握非科技领域扩散行情

挖掘产业景气与外延增长机会

首先，AI产业周期对全球成熟行业的正面影响。

AI基建拉动能源和资源等原材料需求；AI应用可通过优化研发、生产、运营和服务流程，推动医药、先进制造和金融等领域降本增效。

随着美债长端利率的下行和地缘政治风险潜在的缓和契机，有色金属（铜、钨及小金属）、电力设备及储能、创新药、金融科技、化工新材料等值得重点关注。

其次，中国股市前瞻性重视投融资综合改革带来的机遇，

挖掘内需领域地方国企老树开新花的机会，聚焦并购重组与资产注入带来的外延式增长机会。

第三，贵金属、美国“金融创新”受益资产。

在美联储加息落地后，贵金属连续两个交易日上涨，

全周伦金上涨0.68%，伦银上涨2.74%。

我们此前提出，黄金的定价逻辑发生变化。

作为终极货币等价物和主权信用货币的替代资产，

黄金正经历持续的战略性重估，而不只是单单围绕美债实际利率波动，

中国等部分新兴市场央行持续增持黄金，为金价中枢上移提供了中长期支撑。

- 结语-

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