大众下修指引，中国成最大变量

下修盈利预期，将约百亿欧元特殊项目压至年内，是大众汽车集团一次性风险的集中释放。中国市场不但是减值的现场之一，也是风险出清后前期投入能否转化为财务效益的观察点，更是大众汽车集团今后修复盈利的最大变量

文｜《财经》特约撰稿人 杨铮 赵成

近日，大众汽车集团（VOW3.DE）发布公告，将2026财年经营销售利润率指引从4.0%至5.5%大幅下调至最高1%。公告解释称，全年经营利润预期大幅下调是受到约100亿欧元特殊项目影响。其中，保时捷品牌商誉减值约60亿欧元，叠加总计约100亿欧元的特殊项目，以及中国市场“进一步显著恶化”的预期，成为此番盈利预警的直接触发因素。

100亿欧元的特殊项目中，约60亿欧元是其持股的保时捷股份公司（P911.DE）商誉的非现金减值，超过20亿欧元与提前退休计划和出售奥斯纳布吕克工厂有关的重组费用，以及中国公司资产减值。 其中，约9亿欧元已在2026年上半年确认。

剔除这些一次性项目后，集团基础营业利润率仍约为4%，与行业分析师此前4.1%的普遍预期基本持平。德意志银行研究亦指出，约100亿欧元的一次性影响只冲击今年利润表现，将其剔除后大众的核心利润率仍接近4%，现金流也保持完整。公告显示，汽车业务净现金流30亿至60亿欧元、净流动性320亿至340亿欧元的指引不变。

但现金流指引未变，不等于经营面没有走弱。2026年上半年，大众集团营业利润59亿欧元，同比下降11.6%；税后利润31亿欧元，同比下降30.7%。 保时捷品牌全球交付约12.23万辆，同比下滑16.5%，创下2021年以来同期最低水平；在中国市场交付约1.45万辆，同比下滑31.93%。 大众集团在华合资企业权益营业利润从2025年上半年的5.06亿欧元大幅下滑至1.84亿欧元，缩水超过六成。账面减值是出清了，但经营层面的结构性压力并未随之消失。

更值得关注的是，减值之后，大众汽车集团该如何修复盈利。作为大众全球最大的单一市场，中国市场在这一过程中仍是绕不开的关键变量。

在9月22日的2026年世界新能源汽车大会上，大众汽车集团（中国）董事长兼首席执行官贝瑞德（Ralf Brandstätter）表示，目前中国汽车市场的平均利润率已经降至1.5%左右。创近十年新低。 贝瑞德在演讲中表示，对行业而言，一个决定性的问题已不是“如何实现创新”，而是“如何把创新转化为可持续的价值创造”。

按照大众中国的规划，2026年全年，大众在华各品牌与合资企业计划推出超过20款新能源车型。大众汽车集团（中国）预计2027年财务数据回升，当前正推进优化成本等工作，目标是2027年在中国市场按权益法核算的营业利润达到20亿欧元。 以当前的产品节奏来看，大众在华筹划多年的全新车型阵容带来的财务收益，有望在2027年迎来一轮更充分的释放。对出清风险、重塑盈利的大众汽车集团而言，中国市场的表现将成为有全局影响的“胜负手”。

但这一预期的实现，取决于多个条件的同步达成——新车型上量、软件体验稳定、成本持续下降、价格战不进一步恶化、渠道改革见效。否则，2027年的修复预期可能再次落空。

（图源：企业公告）

受保时捷影响，大众计提60亿欧元减值

此番盈利下调的直接触发点是大众旗下高端品牌保时捷。公告披露，保时捷更新长期规划后，大众相应下调对其企业价值的假设，减值测试导致对保时捷业务板块商誉计提约60亿欧元非现金减值。大众汽车集团持有保时捷股份公司约75.4%的股权，后者的经营状态对大众的业绩有重要影响。

保时捷的经营压力已持续积累。2025财年，保时捷集团营业收入为362.7亿欧元，同比减少9.5%；营业利润从56.4亿欧元骤降至4.13亿欧元，同比暴跌92.7%；销售回报率从2024年的14.1%降至1.1%。这一利润崩塌主要源于约39亿欧元的特殊支出，包括产品战略调整及公司规模优化（约24亿欧元）、电池相关业务产生的额外费用（约7亿欧元）以及美国关税影响（约7亿欧元）。

今年上半年，保时捷全球交付12.23万辆，降至2021年以来同期最低，且所有主要市场销量均下跌。为了降低成本，大众集团监事会已批准在保时捷品牌再裁减约4100个岗位，以弥补约7亿欧元的间接成本缺口。加上此前已宣布的裁员计划，近两年裁员总数约8900人。

另有超过20亿欧元的特殊项目来自三块业务。其一是扩大提前退休计划的重组支出，其二是出售集团旗下的奥斯纳布吕克工厂，二者均属于2024年底达成的名为Future of Volkswagen的协议的一部分。其三是完全并表的中国公司资产减值。大众汽车集团坦言，这笔减值与中国市场环境直接相关。

具体来看，大众汽车（安徽）有限公司的经营表现是一个现实的例子。大众安徽是由大众汽车集团控股、江淮汽车持股25%的合资企业。据江淮汽车2026年半年报披露，大众安徽上半年净亏损23.10亿元，自成立以来累计亏损已超过138亿元。更值得追问的是，大众安徽一期工厂的设计年产能高达35万辆，2025年的产能利用率却不足3%，固定成本分摊压力巨大。 这意味着，如果销量无法显著提升，未来仍可能面临进一步减值的风险。

下修公告发出后，大众汽车集团的股价一度走低，但券商机构的注意力并不全在“减值”本身，关于减值之后的长期走势，机构明显存在分歧。德意志银行维持大众“买入”评级，认为剔除特殊项目后核心利润率仍接近4%，现金流也保持完整，并预计现金流有望接近指引区间上端，维持115欧元目标价。 欧洲金融服务集团Kepler Cheuvreux的态度更为谨慎，将大众集团评级从买入下调至持有，目标价从92欧元下调至80欧元。 该机构在研报中指出，盈利预警虽由只影响2026年报表的一次性因素驱动，但更需看到中国市场竞争加剧与市场需求转向纯电这两大结构性趋势，二者不会随减值出清而消失。两家机构的差异说明，对大众的判断不能只看减值本身，更要看减值之后的经营修复能力。

中国既是减值来源，

也是盈利修复最大变量

从大众汽车集团的全球视角来看，百亿欧元的特殊项目是一次性操作，相当于在报表上提前确认了部分历史投入和资产包袱，未来利润表的压力可能因此减轻。但会计减值可以一次性确认，竞争风险、产能利用率、品牌老化和价格战压力不会因减值出清而消失。中国市场的节奏不但与之对齐，更是前者重新修复盈利的过程中绕不过去的最大变量。

一方面，大众汽车集团2026年上半年财报显示，中国市场当期交付新车约97.3万辆，占集团全球销量23.6%，仍是大众全球最大的单一市场。但这一交付量同比下滑约25.9%。 另一方面，Kepler Cheuvreux为大众列出的两大风险点位中，中国市场本身自不待言，电动化转型更离不开中国市场的赋能。

从大众汽车集团（中国）的角度来看，盈利能力同样是亟须关注的因素。财报显示，上半年大众集团来自中国合资企业的利润从2025年上半年的5.06亿欧元大幅下滑至1.84亿欧元。预计2026全年中国合资企业按持股比例核算经营利润区间仅为2亿欧元至6亿欧元。

中国市场利润的下降是汽车行业共同面对的挑战。贝瑞德认为，随着创新的扩散速度不断加快，企业将技术转化为商业价值的难度在持续提升。他指出，现在的新车往往上市三个月内就达到销量峰值，过去一款车型能够维持约七年的产品周期，如今已大幅压缩至三年左右；2026年至今，中国市场已有超过500款全新或改款车型上市。 产品差异化变得越来越难，产品生命周期不断缩短，研发投入需要在更短的周期内完成回本。更多先进技术的普及并没有创造对等的溢价，最终的结果就是全行业的产品经济性与盈利能力都面临巨大压力。

贝瑞德表示，行业面临的一个决定性的问题是“如何把创新转化为可持续的价值创造”。健康的盈利不是最终目的，而是所有长期投入的基础。企业要投入下一代前沿技术、软件与人工智能研发、人才培养与制造体系升级，更要投入资金，确保长期的品质与安全保障。

逻辑简单，但操作复杂。要在中国市场的跨节奏竞争中将创新及时转换为可交付给用户的产品，大众需要从根本上重塑整体运营模式。

三年前，大众正式启动了集团历史上规模最大的转型计划，将在华业务模式从“源自欧洲，服务中国”彻底转向“在中国，为中国”。这不是简单地把产品进行本土化生产，而是在本土拥有了产品开发能力。以合肥的大众汽车（中国）科技有限公司为核心，大众建成德国本土之外最大的研发中心，已集结超过3000名本土专家，围绕中国市场的平台和架构开展端到端的开发。 围绕整车平台、电子电气架构、智能驾驶三大要素，大众搭起了一套本土技术矩阵。

毫无疑问，这三年的转型成本中，有相当一部分记在了大众安徽及其前身江淮大众在内的大众在华企业的账目上。如此，大众集团下修在华并表资产的价值假设便有了更现实的意义。按照大众集团的公告，多数额外特殊项目将在第三季度计入利润表。把能确认的减值与重组成本集中在今年完成，等于把历史包袱一次性确认，避免其以更小却更持久的方式摊入未来数年并成为长期利润包袱。

更重要的是，前述矩阵正在变成可交付到用户手中的产品，并有望成为大众汽车集团修复盈利的推手。2026年全年，大众在华各品牌与合资企业计划推出超过20款新能源车型。大众方面预计，全新车型带来的财务收益将在2027年得到更充分释放，这个时间点，恰好与此番一次性减值的出清节奏对齐。但这一预期的兑现，仍取决于新车型上量、软件体验稳定、成本下降、价格战不进一步恶化以及渠道改革见效等多重条件。

大众汽车集团在中国市场的转型代价已经真金白银地付出，并借助此番百亿欧元的减值操作，在报表上完成了部分历史投入和资产包袱的确认。作为此番减值的现场之一与未来修复盈利的最大变量，中国市场接下来的产品攻势以及2027年的财务表现，将是大众汽车集团重拾市场信心的关键观察窗口。但如果中国新能源产品未能如期上量，或价格战进一步侵蚀利润空间，减值可能不是最后一次，2027年的修复预期也可能需要重新校准。

责编 | 张生婷