摩根士丹利-通缩压力持续，房产买点还需观察

到2026年底中国公共债务占GDP的比重达到GDP的122%。财政紧缩的时机往往具有逆周期性，且与外部需求改善的迹象相关联，就在2025年下半年出口开始小幅回升之际，高层推出了财政紧缩措施，自2025年7月以来广义财政赤字已收窄2.5%。与以往周期不同，房地产对经济活动构成了显著拖累，且家庭去杠杆速度加快。

图表3：出口强劲时，中国倾向于采用逆周期财政模式

分析：中国目前的刺激政策就和一个水龙头一样，情况稍有好转就把开关拧紧些，情况不好了就稍微把开关放松些，比如这半年出口比较好，国内经济压力没这么大了，财政就开始紧缩。这样调节固然有其合理性，但也存在很大的问题，就是市场是有预期的，当市场预期刺激会放缓，大家也就不会急着把钱花出去买房或消费，这就是经济一直温水煮青蛙的原因。

尽管财政政策可能有赶上的空间，但尚未宣布大规模财政扩张的计划。即使开始实施财政扩张，也必须将结构向消费而非资本支出倾斜。高层似乎不愿分配太多资源至消费，因为消费不会带来可持续增长，但坚持资本支出的问题在于经济将无法回到持续温和的通胀率，反而会造成产能过剩。

图1：中国收紧财政政策，而美国财政赤字小幅扩大

分析：第二就是结构性的问题，这几年的财政扩张支持的也都是科技行业，我之前也分析过很多次，科技固然重要，但贡献的就业太少了，中国绝大多数人的收入还是依靠传统行业，所以财政应该分配多点资源给传统的消费和房地产等行业，比如补贴这几年基数涨的比较多的个人社保，这样内需这个轮子才能靠自己转起来。

正如经济学鼻祖亚当斯密说的一样，任何生产活动的最终目的都是消费，如果消费端无力的话，科技和生产也就失去了意义。其实重生产轻消费模式之前也不是没试过，结果可想而知的不好。

房地产仍是拖累因素

本轮周期与以往的关键差异在于房地产市场带来的拖累，高频指标显示市场活跃度仍在持续收缩与下滑。相较于自身历史趋势，房地产固定资产投资占GDP的比重仍在下降，即便这一比重已跌破2004年的水平。从与美国、日本的相对角度来看，中国的房地产投资占GDP的比重也已达到3.4%，与美国和日本在调整谷底时分别达到的2.4%和3.9%相近。但出于以下原因，预计房地产市场仍将长期处于调整状态。

1，中国房地产市场此前的运行水平高于长期趋势，因此可能需要在一段时间内保持在趋势以下。

2，潜在需求趋势仍在走软，中国总人口持续下降，为住房长期需求带来了天然阻力。

图表8：人口增长率仍在下降

分析：这一轮的经济下行和97年或08年都不同，之前我们处于快速上升期，谁都知道风暴会过去，所以经济的恢复很快，但这次我们处于经济转型期，叠加人口下降这个因素，经济恢复起来肯定会慢很多。

所以对于大多数人来说要明白一点，就是过去楼市V型反转的情况大概率不会重现了，未来楼市持续K型分化才是长期趋势，正是基于这个判断，今年年中开始我就觉得一线城市的刚需急的话可以下手了，不用一直等下去。

高层已发布指导意见，加快从预售模式向现房销售模式的转型，这可能从结构性上拖累开发商的销售和收益，同时鉴于土地销售疲软，我们预计新房销售将同比下降9.8%。在预售制严格执行的情景下，预计2026至2028年房地产销售额将以24%的复合年率收缩。

图表7：中国住宅房地产投资大幅下滑

分析：预售制的影响上一篇说了，这里不再赘述。

家庭去杠杆加速

2022至2024年家庭债务占GDP的比率基本保持稳定，而企业和政府资产负债表则在加杠杆，这一态势在2025年发生转变，家庭开始降低其债务占GDP的比率，但企业和政府杠杆率的上升仍为总需求提供了支撑。2026年家庭在去杠杆方面的力度进一步加大，而高层也开始实施财政紧缩政策，这使得去杠杆进程变得更为复杂。

受房地产市场低迷影响，家庭最初去杠杆的步伐非常缓慢（家庭债务增速与名义GDP增速保持一致），2025年起家庭部门去杠杆速度显著加快。我们估计2026年家庭债务占GDP的比重将再降3%（家庭债务首次出现同比收缩的年份）。作为佐证，家庭储蓄率在2026年第二季度有所上升，并创下2022年以来的新高。

图表9：家庭债务增长已低于名义GDP增长，并继续减速

分析：家庭去杠杆是目前的核心问题，那为啥家庭要去杠杆呢？因为对未来收入没信心，所以现在很多机构都在建议补贴社保，这样可以减轻大家的后顾之忧，家庭去杠杆压力会随之减小，另外还能刺激消费，把内需这个轮子带起来，等大家都有钱赚了经济才会好起来。

有的人可能会说家庭去杠杆，但是国企和政府在加杠杆，总体的杠杆率并没有大幅下降。话是没错，但你想过没有，政府和企业加杠杆是扩产行为，扩产后还是要消费来消化，家庭去杠杆的话怎么消化呢？消化不掉那国企加杠杆是不是也持续不下去？还是回到亚当斯密的那句话， 任何生产活动的最终目的都是消费。

家庭目前已处于通缩背景拖累收入的起点，自2023年第二季度中国GDP平减指数转为负值以来，家庭收入增速也显著放缓，家庭缩减消费，储蓄率持续上升。

而支持消费的政策迟迟未能到位，个人社会保障支出加大使得家庭持续保持较高的预防性储蓄率。因此年初至今的零售销售平均同比仅增长1.2%，而2025年的平均同比增幅为3.8%。家庭支出的减少进一步加剧了内需的整体走弱，也加大了经济增长的下行压力。

图表10：家庭部门正在去杠杆

分析：目前恢复家庭信心是提振经济的关键，后面如果资源不向家庭端倾斜的话，影响大多数人收入的消费和房地产等行业也很难有实质性好转，作为投资人来说，等待政策端强力转向消费是重要的买点信号。